하나증권 김민경 선임연구원은 주가 조정에도 불구하고 기판 및 MLCC 업황의 펀더멘털은 견조하며, 특히 MLCC는 과거 최고 이익률을 넘어설 가능성이 있다고 분석했습니다.
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7월 이후 관련 주식들의 주가가 조정을 받았습니다. 그럼에도 불구하고 업황 자체는 오히려 더 좋아지고 있는 상황입니다. 올해 하반기 및 내년 실적에 대한 투자자들의 눈높이가 이미 높아져 있는 상황이지만, 현재 업황은 이러한 눈높이를 상회할 수 있는 요건들이 계속 만들어지고 있습니다. 이는 펀더멘털이 훼손되지 않았음을 의미하며, 주가 하향 조정의 근거가 없다고 판단됩니다.
현재 상황에서 펀더멘털이 전혀 훼손되지 않은 상황이기 때문에 목표 주가를 하향 조정하는 것은 적절하지 않습니다. 물론 주가가 조정을 많이 받은 상황이기는 하나, 다시 상승할 수 있는 여지가 충분히 있다고 판단됩니다. 이는 업황의 긍정적인 흐름이 지속될 것이라는 기대감에 기반합니다.
MLCC의 경우 2018년 연간 이익률 최고치가 30%, 분기 기준으로는 40%였습니다. DRAM이나 낸드 플래시도 이미 과거 사이클의 최고치를 넘어서고 있는 상황이며, MLCC의 전방 수요 상황 또한 동일합니다. 더욱이 MLCC는 과거와 비교했을 때 대규모 증설을 진행하는 업체가 없는 상황이고, 이미 가동률이 거의 100%에 근접하고 있어 과거의 피크 이익률을 넘어설 가능성이 충분하다고 분석됩니다.
삼성전기나 무라타 같은 선두 업체들은 2025년부터 높은 가동률을 유지하고 있었습니다. 반면, 상대적으로 AI 서버용 노출도가 적었던 타이요덴 같은 업체들은 가동률이 70~80%대에 머물러 있었습니다. 그러나 올해 하반기부터는 타이요덴 역시 가동률이 90% 중반 이상으로 진입할 것으로 예상됩니다. 이는 전반적인 MLCC 수요 증가와 업황 개선을 시사합니다.
AI 서버, 자동차, 그리고 IT용 모바일 및 PC 분야에서 MLCC 제품 중 가장 먼저 수급이 타이트해지는 곳은 IT용 제품입니다. 이들은 상대적으로 저부가가치 제품이기 때문에, 업체들은 생산 역량(케파)을 더 비싼 고부가가치 제품으로 전환하려는 경향이 있습니다. 이러한 공급 전환으로 인해 IT용 제품군을 중심으로 가격이 빠르게 상승하고 있는 상황입니다.
지난 6월 말부터는 대형 고객사들을 대상으로도 MLCC 가격 인상 협의가 실질적으로 시작되었습니다. 이러한 가격 인상이 올해 4분기부터는 실제 이익 체력 개선으로 이어질 수 있을 것으로 기대됩니다. 이는 MLCC 업체의 수익성 향상에 긍정적인 영향을 미칠 전망입니다.
삼성전기는 올해 두 건의 MLCC 장기 공급 계약(LTA)을 체결했습니다. 각각 5월과 7월에 북미 클라우드 서비스 제공업체(CSP) 빅테크 기업을 대상으로 이루어졌습니다. 불과 두 달 사이에 똑같은 LTA를 체결했음에도 불구하고, 계약 가격 자체는 20% 이상 차이가 나는 상황입니다. 이는 하반기부터 더욱 가파른 가격 상승이 예상됨을 보여줍니다.
MLCC 공급 업체들은 가격이 지속적으로 상승할 것이 명확하기 때문에 전체 물량에 대한 LTA 체결을 피하고 있습니다. 많아야 총 물량의 60% 정도만 LTA로 묶어두고, 나머지 물량은 가격 인상 여지를 열어두려는 전략을 취하고 있습니다. LTA 체결이 늦어지면 가격이 오를 뿐만 아니라, 일종의 '지각비'를 내야 하는 업황이 형성되고 있습니다. 이는 공급자 우위 시장이 강화되고 있음을 시사합니다.
기판 업체들의 수주 잔고가 매우 눈에 띄게 증가했습니다. 기판 분류에 상관없이 모든 분야에서 수주 잔고가 높아진 상황입니다. 가동률 상승으로 인한 물량 효과뿐만 아니라, 가격 상승과 제품 믹스 개선 효과까지 동시에 반영되고 있습니다. 이러한 복합적인 요인들이 기판 업계의 실적 개선에 기여하고 있습니다.
반도체가 지속적으로 고사양화되면서 기판의 크기도 커지고, 전력 요구량이 높아져 배선을 형성하기 위한 층수도 함께 증가하고 있습니다. 이러한 변화는 기판 생산 업체 입장에서는 결국 생산 능력을 잠식하는 요인으로 작용합니다. 대규모 증설에도 불구하고 가격이 계속 상승하고 있으며, 기판 업체들은 이제 3년에서 5년 단위의 장기 LTA를 체결하는 추세입니다. 이는 고사양 기판의 안정적인 공급 확보를 위한 고객사들의 노력으로 해석될 수 있습니다.
기존에는 기판 산업이 메모리 반도체 사이클에 크게 영향을 받는 산업으로 분류되었습니다. 그러나 최근 들어 메모리 기판 업체뿐만 아니라 비메모리 기판 업체들 역시 사이클의 영향을 덜 받는 산업으로 변화하고 있습니다. 전반적으로 기판 업체들이 메모리 반도체 의존도를 낮추고 전방 산업의 다변화를 통해 사이클 산업의 특성에서 벗어나고 있는 추세입니다. 이는 기판 산업의 구조적 변화를 의미합니다.
GPU 외에도 서버 CPU 등 전방 수요가 지속적으로 증가하고 있으며, 기존 FCSP를 사용하던 제품들까지 FCBGA로 전환되면서 전방 시장이 더욱 넓어지고 있습니다. 특히 기판 크기가 커지면 원판당 생산량이 급격히 줄어드는 문제가 발생합니다. 여기에 층수가 올라가면서 공정 횟수가 많아지고, 이는 수율 저하로 이어져 공급 증가를 막는 가장 큰 요인으로 작용합니다. 이러한 구조적인 문제들로 인해 기판 공급 부족 현상이 장기화될 것으로 예상됩니다.
이처럼 전방 수요의 다변화와 함께, 고성능 반도체를 위한 기판의 기술적 난이도 증가는 생산 효율성을 저하시키고 있습니다. 기판의 층수가 높아질수록 제조 공정이 복잡해지고, 이는 불량률 증가로 직결되어 전체 생산량에 부정적인 영향을 미칩니다. 결과적으로 대규모 증설만으로는 이러한 구조적인 공급 부족 문제를 해결하기 어렵다는 분석입니다.
또한, AI 및 고성능 컴퓨팅 시장의 성장은 고밀도, 고다층 기판에 대한 수요를 더욱 촉진하고 있습니다. 이로 인해 기존의 범용 기판 생산 라인으로는 고사양 기판의 수요를 충족시키기 어려워지고 있으며, 새로운 기술 투자가 필수적인 상황입니다. 하지만 기술 투자에는 상당한 시간과 비용이 소요되므로, 단기간 내에 공급 문제가 해결되기는 어려울 것으로 보입니다.
이러한 복합적인 요인들이 맞물려 기판 시장은 공급자 우위의 장기적인 수급 불균형 상태에 진입하고 있습니다. 이는 기판 업체들에게는 긍정적인 요인이 되지만, 전방 산업에는 원가 부담으로 작용할 수 있습니다. 장기적인 관점에서 기판 산업의 패러다임 변화를 주시해야 할 시점입니다.
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