AI 증시, 닷컴버블과 무엇이 같고 다른가: 월가의 경고와 전망

지난주 나스닥 종합지수가 5.5% 급락했습니다. 이는 이달 초 사상 최고치를 기록한 지 불과 며칠 만에 발생한 일입니다. 이러한 급락의 주요 원인은 각 기업이 AI 분야에 쏟아붓는 투자 규모가 너무 큰 것이 아니냐는 시장의 우려 때문으로 분석됩니다.

이러한 상황은 자연스럽게 2000년 3월 정점을 찍고 붕괴했던 '닷컴 버블'과 현재 AI 증시의 유사성 및 차이점에 대한 질문을 불러일으키고 있습니다.

한국경제신문 박신영 특파원은 오늘의 월가 아나토미에서 현재 AI 증시가 2000년 3월 정점을 찍고 무너진 닷컴 버블과 무엇이 같고 다른지를 짚어보겠다고 밝혔습니다. 이는 최근 AI 관련 기업들의 주가 흐름과 투자 열풍 속에서 제기되는 '제2의 닷컴 버블' 가능성에 대한 중요한 분석이 될 것으로 보입니다.

블룸버그 집계에 따르면 현재 S&P 500 내 시가총액 상위 5개 기술 기업의 평균 선행 주가수익비율(PER)은 약 23배로 나타났습니다. 선행 PER은 주가를 향후 12개월간 예상되는 주당 순이익으로 나눈 값으로, 투자자가 기업의 예상 이익 1달러에 얼마를 지불하는지를 보여주는 지표입니다.

반면, 닷컴 버블이 붕괴하기 직전인 2000년 당시 주요 기술 기업들의 평균 선행 PER은 65배였습니다. 현재 수치는 당시의 3분의 1 수준에 불과합니다. 심지어 올해 S&P 500과 나스닥의 선행 PER은 주가가 올랐음에도 오히려 내려갔는데, 이는 분모인 예상 이익이 주가 상승률보다 더 빠르게 늘어나고 있기 때문입니다. 이 수치만 놓고 보면 현재 상황을 '버블'이라고 단정하기는 어렵다는 분석입니다.

닷컴 버블 당시에는 매출 전망과 사업 계획만으로 수십억 달러의 시가총액을 인정받던 기업들이 많았습니다. 하지만 현재 지수를 이끄는 AI 관련 기업들은 상황이 다릅니다. 엔비디아, 마이크로소프트, 메타와 같은 기업들은 실제로 막대한 이익과 현금을 벌어들이고 있으며, AI 설비 투자의 상당 부분을 그동안 쌓아둔 현금으로 충당하고 있습니다.

이처럼 실질적인 이익 창출과 현금 보유 능력을 갖추고 있다는 점에서, 현재의 AI 열풍을 '실체가 없는 거품'이라고 비판하기는 어렵다는 지적이 나오고 있습니다.

닷컴 시절에는 기업 가치를 페이지뷰나 클릭수와 같은 비무형 지표로 정당화하기도 했습니다. 그러나 지금은 분기마다 실적, 가이던스(향후 실적 전망), 수주 잔고 등으로 기업 가치가 즉시 채점되는 방식으로 시장의 검증 방식이 변화했습니다. 지난주 나스닥 급락 자체가 시장이 나쁜 숫자에 즉각 반응한다는 증거로 풀이됩니다.

특히 신용 시장은 AI 관련 기업들의 '옥석 가리기'를 진행하고 있다는 분석이 나옵니다. 지난주 급락 당시 신용 시장이 코어위브 채권 가격을 먼저 끌어내렸고, 주식이 뒤따랐습니다. 회사채 시장에서는 고위험 등급인 CCC 등급 스프레드가 12.97%까지 뛰었지만, 안정적인 BBB 등급 스프레드는 1.06%로 유지되었습니다. 이는 2000년과 2008년 신용 위기 때와 달리 신용 시장이 등급을 가리지 않고 함께 무너지지 않고, 기업별로 가치를 차등 평가하고 있음을 보여줍니다.

닷컴 버블 시절에는 광섬유 수요가 실제 실현되기 전부터 통신 회사들이 경쟁적으로 광케이블을 매설했습니다. 그러나 인터넷 트래픽이 그 용량을 따라오지 못하면서, 설치해 놓고도 데이터를 실어 보내지 못한 광섬유, 이른바 '다크파이버'가 대량으로 방치되는 사태가 발생했습니다.

이러한 과잉 투자는 결국 월드컴과 글로벌 크로싱과 같은 대형 통신사들이 2002년경 파산하는 배경이 되었습니다. 이는 수요에 대한 면밀한 검토 없이 인프라 투자만 선행될 경우 발생할 수 있는 시장의 위험성을 보여주는 사례입니다.

현재 AI 분야에서도 인프라 투자가 대규모로 시행되고 있지만, 닷컴 버블 시절과 달리 AI 매출과 사용량 또한 숫자로 실측되며 증가하고 있는 상황입니다. 예를 들어, AI 스타트업 엔트로픽의 분기 매출은 2분기 116억 달러에서 3분기 168억 달러로 한 분기 만에 45% 증가했습니다.

또한 번스타인의 자체 분석에 따르면, 대형 AI 연구소들의 기업 토큰 사용량은 전 분기 대비 최소 50% 증가한 것으로 나타났습니다. 이처럼 AI 산업은 실제 수요와 매출 성장을 동반하며 투자가 이루어지고 있음을 보여줍니다.

현재 AI 투자가 닷컴 버블 상황과 닮아 우려되는 지점도 있습니다. 대표적인 지표는 경기조정 주가수익비율(CAPE Ratio, Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio)입니다. 현재 이 수치는 약 41배를 기록하고 있습니다. 이는 닷컴 버블 정점에 가까웠던 1999년과 2000년경의 약 44배에 근접한 수준입니다.

데이터트랙 리서치 공동 창업자인 니컬러스 콜라스는 이 수치를 특히 우려할 신호로 지목했습니다. 경기조정 PER은 현재 주가를 최근 10년간의 물가조정 평균 이익과 비교하여 시장이 장기적인 관점에서 얼마나 비싼지를 측정하는 지표입니다. 이 지표는 로버트 실러 교수의 연구 이후 향후 10년 정도의 장기 수익률 예측력이 높다고 널리 알려져 있습니다.

현재 시장은 선행 PER이 낮게 나타나는 반면, 경기조정 PER은 닷컴 버블 때처럼 높게 나오는 엇갈린 신호를 보이고 있습니다. 월가에서는 이 중 선행 PER에 더 무게를 두는 모습입니다. 이는 AI 기업의 이익이 얼마나 지속될 수 있는지가 중요하기 때문에, 미래 이익을 반영하는 선행 지표를 더 중요하게 보고 있기 때문입니다.

이에 따라 AI 기업들의 이익이 현금으로 실제로 유입되는지, 혹은 감가상각을 늘려 이익을 부풀린 것은 아닌지 등을 집중적으로 점검하고 있습니다. 만약 데이터센터와 반도체에 막대한 투자를 했음에도 AI 서비스 매출이 충분히 늘지 않거나 투자 비용과 운영비가 너무 커서 이익이 나지 않는다면, 시장의 기대치가 떨어지고 애널리스트들이 예상 이익을 낮춰 주가 하락으로 이어질 수 있습니다.

선행 PER은 예상 이익과 밀접하게 연동됩니다. 예를 들어 주가가 100달러이고 앞으로 벌어들일 주당 이익이 5달러라면 선행 PER은 20배가 됩니다. 그러나 예상 이익이 4달러로 낮아지면 주가가 100달러로 그대로 유지되더라도 선행 PER은 25배로 올라가게 됩니다. 이는 기업의 주가가 상대적으로 더 비싸진다는 의미입니다.

만약 시장이 해당 기업이 이 정도 이익을 낼 것이라고 판단하는 상황에서 100달러의 주가가 비싸다고 여겨지면, 주가는 조정될 수 있습니다. 이처럼 예상 이익의 변화는 주가 평가에 직접적인 영향을 미치게 됩니다.

반대로 AI 투자가 실제 매출과 이익으로 이어진다면, 현재의 높은 주가를 충분히 뒷받침할 수 있다는 분석입니다. 따라서 AI 투자의 절대적인 규모가 얼마나 큰지보다는, 그 투자가 실제로 기업에 얼마나 많은 수익을 가져다줄 것인지가 시장의 주요 관건이 되고 있습니다.

이는 단순히 투기적인 자금 유입이 아니라, 실질적인 비즈니스 성과를 통해 투자가 정당화되어야 한다는 시장의 기대를 반영하는 부분입니다.

현재 AI 증시에서는 소수 기업에 투자자들의 자금이 쏠리는 현상이 닷컴 버블 당시보다 더욱 심화된 것으로 나타났습니다. 엔비디아, 마이크로소프트, 알파벳 세 기업의 시가총액을 합치면 S&P 500 전체의 약 19%에 달합니다. 1999년 10월에는 이와 비슷한 비중을 차지하기 위해 거의 10개 기업이 필요했습니다.

이러한 높은 집중도는 양날의 검으로 작용할 수 있습니다. 해당 대형주들이 좋은 실적을 내면 전체 지수가 오르지만, 이들 기업의 이익 전망이 흔들리거나 AI 투자 기대감이 꺾일 경우 시장 전체가 큰 충격을 받을 수 있습니다.

또한, 현재는 공급업체가 고객에게 자금을 지원하고 고객은 그 돈으로 다시 공급업체 제품을 사는 '순환 금융' 방식이 엔비디아 사례에서 두드러집니다. 엔비디아가 AI 데이터센터 회사에 투자하거나 대출을 보증해주면, 해당 회사는 그 자금으로 데이터센터를 짓고 엔비디아 칩을 구매하는 식입니다. 이 구조는 AI 고객의 실제 수요와 매출이 충분치 않아도 엔비디아의 투자나 보증이 칩 주문을 계속 떠받칠 수 있다는 우려를 낳습니다. 닷컴 버블 당시 통신 장비 업체인 루슨트와 노텔도 유사한 방식으로 자사 장비를 팔았고, 거품이 꺼지자 빌려준 돈과 매출이 함께 무너졌던 사례가 있습니다. 다만 지금은 아폴로와 같은 대형 금융 회사까지 이 구조에 가세하면서 문제가 발생할 경우 전이 경로가 더 복잡해질 수 있습니다.

모건 스탠리 분석에 따르면 2027년 S&P 500의 이익 증가분 중 약 78%가 AI 설비 투자에서 발생할 것으로 추정됩니다. 문제는 하이퍼스케일러의 AI 지출 절반이 차입으로 조달되고 있다는 점입니다. 이익 전망이 AI 지출의 지속을 전제로 하고 있으며, 이 지출은 다시 빚을 지속적으로 낸다는 전제를 하고 있는 구조여서, 어느 한 고리가 끊기면 주가뿐 아니라 이익 전망 자체도 급락할 수 있습니다.

이익 규모가 부풀려져 있을 수 있다는 우려도 제기됩니다. GPU는 기술 세대 교체가 빨라 3년이면 구형이 되지만, 많은 기업이 서버와 GPU의 회계상 내용 연수를 5~6년으로 길게 잡는 경우가 있습니다. 내용 연수가 길어지면 매년 비용으로 잡는 감가상각비가 줄어들어 보고되는 이익이 커지게 됩니다. 이는 현재 'PER 23배'라는 수치가 실제보다 낮게 평가되었을 가능성을 시사하며, 주가가 싸다고 보이기보다는 이익이 크게 보이는 착시 현상일 수 있다는 지적입니다.

현재 증시의 AI 투자 상황에 대해 월가에서는 '투기'인지 '아니다'인지 의견이 엇갈리고 있습니다. 브로드컴의 혹탄 CEO는 지난 12일 싱가포르 컨퍼런스에서 많은 투자자가 자신이 무엇에 투자하는지 잘 모른 채 지나치게 큰 기대를 걸고 있으며, 이는 거의 카지노에서 도박하는 것과 같다고 경고했습니다. AI 산업의 성장 가능성을 부정한 것은 아니지만, AI 기업들이 막대한 투자비를 실제 수익으로 바꿀 수 있을지는 지켜봐야 한다는 입장입니다.

반면 오크트리 캐피털의 하워드 막스는 시장의 투기적 행동을 인정하면서도, 버블 논쟁 자체가 이토록 광범위하게 벌어지고 있다는 것이 투자자들이 위험을 인식하고 있다는 증거라고 분석했습니다. 그는 극단적인 투기 국면에서는 경계심 자체가 사라지지만, 지금은 인플레이션, 지정학적 긴장, 경제 불확실성이 투자 심리를 누르고 있고 나스닥이 이미 여러 차례 고점 대비 10% 넘는 조정을 겪었다는 점을 들었습니다. 최근 기술주 급락을 두고 기술주 강세론자는 '황금 같은 매수 기회'로, 일부는 '비중 축소 기회'로 보는 등 정반대의 결론이 공존하고 있습니다.

상당수 전략가들은 만약 버블이 터지는 신호가 나타난다면, 주식 시장보다는 신용 시장에서 먼저 그 신호가 나올 것이라고 보고 있습니다. 레이놀즈 스트래티지의 브라이언 레이놀즈는 AI 투자 확대 국면을 끝낼 촉매로 신용 시장의 혼란을 지목했습니다. 기업들이 자금을 조달하기 어려워지거나, 레버리지 투자자들이 마진콜에 몰리면 투자 확대 자체가 멈출 수 있다는 것입니다.

AI 기업 코어위브 사례가 대표적인 시험대입니다. 코어위브 주가는 올해부터 5월 초까지 거의 두 배 올랐지만, 지난주 급락으로 상승분을 모두 반납하고 연초 대비 마이너스로 돌아섰습니다. 동시에 이 회사가 발행한 채권 수익률은 15%를 넘어섰고, 신용부도 스와프(CDS) 스프레드도 300베이시스포인트를 웃돌았습니다. 이는 신용 시장의 불안정성이 주가 하락에 선행하거나 동시에 나타날 수 있음을 보여주는 사례입니다.

2000년 닷컴 버블 당시의 전망은 사실 크게 틀리지 않았습니다. 인터넷 트래픽은 예상대로 폭증했고 인터넷은 경제 전체를 변화시켰습니다. 문제는 기술의 방향이 아니라 그 미래를 미리 사들인 '가격'과 그 가격을 떠받친 '금융 구조'였습니다. 깔아놓은 광케이블 상당 부분은 '다크 파이버'로 남았고, 인터넷은 살아남았지만 인터넷 기업의 주가는 무너졌습니다.

현재 AI 증시의 논쟁도 비슷한 면이 있습니다. 쟁점은 AI가 경제를 바꿀 것인지 여부가 아닙니다. AI가 경제를 바꿀 수 있다는 데는 대부분의 공감대가 형성되어 있습니다. 문제는 이미 투입되고 있는 막대한 자본을 정당화할 만큼 실제 이익이 발생할 것인지, 그리고 그 이익이 현재 주가에 반영된 기대에 미치는지 여부입니다. 하이퍼스케일러들이 이익을 내고 있지만 대부분 클라우드 등 기존 사업에서 발생하는 수익이며, AI 모델 등에서 나오는 매출이나 수익은 아직 투자 비용을 감당할 수준이 아니라는 지적도 있습니다. 따라서 AI에서 나오는 이익이 현재 투자를 감당하고도 더 성장할 수 있는지, 그리고 그 이익이 앞으로 얼마나 높아질 것인지를 증명해야 하는 시기입니다.