삼성전자 자사주 소각 침묵, 왜?

김규식 변호사는 삼성전자의 자사주 매입 후 소각 계획에 대한 침묵이 코리아 디스카운트의 전형적인 사례라고 지적했습니다. 그는 이러한 침묵이 단순한 재무적 문제나 경영진의 실수가 아닌, 이재용 회장 가문의 지배력 유지와 관련된 깊은 이유가 있을 것이라는 의심을 제기했습니다. 상법 개정안으로 주주에 대한 충실 의무가 명시되었음에도 불구하고 현실에서는 제대로 작동하지 않고 있다고 비판했습니다.

주주에 대한 충실 의무는 주주에게 충성을 다해야 한다는 의미의 '피듀셔리 로열티(Fiduciary Loyalty)'를 뜻하며, 전 세계에서 한국이 유일하게 법으로 명시했습니다. 이는 미국 델라웨어주 상사법원의 판례법을 도입한 것으로, 법 제정 당시 자본 시장의 큰 기대를 모았습니다. 그러나 김규식 이사는 삼성전자가 110조 원 규모의 주주환원 정책을 발표하면서도 자사주 소각 여부를 명확히 하지 않아 주가가 급락한 사례를 들며, 이러한 행태가 주주 충실 의무 입법 취지와는 거리가 멀다고 지적했습니다. 그는 이러한 사건이 기업 거버넌스의 중대한 문제이며 코리아 디스카운트를 심화시키는 요인이라고 주장했습니다.

삼성전자는 110조 원 규모의 주주환원 정책을 발표하며 30조 원은 배당, 15조 원은 직원 자사주 매입에 사용하겠다고 밝혔습니다. 그러나 나머지 80조 원에 대한 구체적인 사용 계획(배당 또는 자사주 매입 후 소각)을 내년 1월 이사회로 미루면서 시장에 불확실성을 안겨 주가가 급락했습니다. 김규식 이사는 기업의 주가는 성장 구간과 분배 구간을 순환하는데, 분배 시기에 명확한 정책을 발표하지 않으면 주가가 급락할 수 있다고 설명했습니다. 실제로 삼성전자는 고점 대비 주가가 반토막이 나는 등 50% 이상 디스카운트된 상황이며, 이는 마이크론과 같은 경쟁사에 비해 낮은 기업 가치로 평가받는 코리아 디스카운트의 원인이라고 지적했습니다.

김규식 이사는 자사주 매입·소각이 단순히 주주에게 현금을 돌려주는 것 이상으로, 현재 주가가 저평가되어 있다는 경영진의 판단을 시장에 알리는 강력한 시그널이라고 강조했습니다. 그는 110조 원을 풀더라도 배당보다 자사주 매입·소각이 훨씬 효과적이며, 주가가 저평가되어 있을수록 자사주 매입·소각 비율을 높여야 한다고 설명했습니다. 기업의 적정 주가는 순이익과 멀티플(PER)에 의해 결정되는데, 이 멀티플은 성장률, 할인율, 주주환원율 세 가지 요소로 결정됩니다. 주가가 저평가된 시기에 자사주 매입·소각을 하지 않으면 경영진이 주가를 저평가로 보지 않는다는 역 시그널을 주게 되어 투자 심리에 부정적인 영향을 미칩니다.

김규식 이사는 PER(주가수익비율)이 분자에는 주주환원율, 분모에는 성장률에서 할인율을 뺀 값으로 결정되는 모델을 제시했습니다. 즉, 순이익에 주주환원율을 곱하고 이를 성장률에서 할인율을 뺀 값으로 나누면 적정 주가가 산출된다는 것입니다. 그는 순이익이 설비 투자와 R&D 재원을 제외한 '주주 이익'이므로, 미국 기업들은 순이익의 100%를 주주에게 환원하는 것을 원칙으로 한다고 설명했습니다. 이러한 주주환원율은 멀티플(PER)에 직접적인 영향을 미치며, 기업이 성숙기에 접어들어 성장률이 둔화될수록 주주환원율의 중요성이 더욱 커진다고 강조했습니다. 따라서 주주환원율이 낮으면 코리아 디스카운트가 심화될 수밖에 없습니다.

김규식 이사는 주주환원율은 순이익으로 계산되지만 실제 주주 배당은 잉여 현금 흐름으로 이루어진다고 설명했습니다. 그는 고성장 구간에서는 기업의 성장률(G)이 높아 멀티플이 확장되므로 주주환원율이 크게 문제되지 않는다고 보았습니다. 그러나 성숙기에 접어들어 성장률이 작아지면 주주환원율이 주가에 미치는 영향이 매우 커진다고 강조했습니다. 한국의 많은 기업이 성숙기에 들어섰음에도 불구하고 과거 개발 독재 시절의 발상에 갇혀 주주환원에 소극적이라는 비판을 제기했습니다. 이는 성숙기 기업의 주가를 반토막 나게 만들 수 있으며, 결국 주주들이 보상을 받지 못하고 투기판으로 전락하는 결과를 초래할 수 있다고 우려했습니다.

자사주 매입·소각은 주식 수를 줄여 주당 순이익(EPS)을 증가시키는 효과가 있습니다. 김규식 이사는 이것이 자동적으로 성장률을 제고하는 효과를 가져온다고 설명했습니다. 또한, 경영진이 현재 주가가 저평가되어 있다는 강력한 시그널을 시장에 보내는 것이라고 강조했습니다. 반면 자사주 매입·소각 없이 배당만 할 경우, 시장은 경영진이 주가를 저평가로 보지 않거나 사업 전망에 문제가 있다고 의심하게 됩니다. 그는 한국 시장이 이처럼 명확한 주주환원 정책을 제시하지 않아 투기판이 되고 있으며, 이는 자본을 대준 주주를 보상하지 않겠다는 의미로 해석될 수 있다고 비판했습니다.

자사주 매입·소각은 주가가 낮은 시기에 시행해야 주주 가치를 극대화할 수 있습니다. 주가가 적정 가치보다 낮을수록 자사주 매입·소각을 많이 해야 한다는 것이 재무 이론의 정설입니다. 김규식 이사는 애플이 2016년부터 2019년 성장 둔화기에 자사주 매입·소각을 적극적으로 실시하여 PER을 10배에서 20배로 확대하고 주가를 두 배 이상 끌어올린 사례를 제시했습니다. 그러나 삼성전자는 주가가 저평가되어 있음에도 자사주 매입·소각에 대한 침묵을 지키며, 이는 코리아 디스카운트의 전형적인 모습이라고 비판했습니다. 그는 삼성전자의 이러한 행태가 단순한 경영진의 실수가 아닌, 다른 의도가 있을 수 있다는 의심을 제기했습니다.

김규식 이사는 삼성전자의 자사주 매입·소각 침묵이 다섯 가지 법령에 저촉될 수 있는 문제를 안고 있다고 주장했습니다. 첫 번째는 자사주 매입 시 1년 내 소각해야 한다는 상법 규정입니다. 자사주를 소각하면 남아있는 주식의 지분율이 상승하는데, 삼성생명과 삼성화재가 보유한 삼성전자 지분도 상승하게 됩니다. 이들은 이재용 회장 가문의 지배력을 유지하는 핵심 지분인데, 금산분리법에 따라 금융기관은 비금융 계열사의 의결권 있는 주식을 10% 이상 소유할 수 없으므로, 지분율 상승은 금산분리법 위반으로 이어질 수 있습니다. 현재 삼성생명과 삼성화재는 이 한도에 매우 근접한 상태여서, 자사주 소각 시 보유 주식 일부를 매각해야 하는 상황이 발생할 수 있습니다.

두 번째 쟁점은 보험업법의 '3% 룰'입니다. 이 규정은 대주주 계열사가 특정 종목의 유가증권을 총자산의 3%까지만 보유할 수 있도록 제한합니다. 현재 삼성생명과 삼성화재는 삼성전자 주식을 취득원가(장부가)로 계산하여 3% 룰을 준수하고 있습니다. 그러나 만약 금산분리법에 따라 일부 삼성전자 주식을 매각하게 되면, 이 거래는 시가로 평가됩니다. 이렇게 되면 나머지 주식도 시가 평가를 해야 한다는 비판이 제기될 수 있습니다. 만약 보험업법 3% 룰이 시가 평가로 전환되면, 삼성생명과 삼성화재는 삼성전자 주식을 대량 매각해야 할 수 있으며, 이는 이재용 회장 가문의 삼성전자 지배력 약화로 이어질 수 있습니다.

보험업법의 3% 룰은 보험사가 대주주 계열사의 유가증권을 과도하게 보유하여 고객 자산의 위험을 높이는 것을 방지하기 위한 취지로 제정되었습니다. 김규식 이사는 이 규정이 특정 회사 주식 전체에 적용되는 것이 아니라, 대주주 계열사 주식에 대해 특별히 적용되는 것이라고 설명했습니다. 이는 보험사가 고객의 돈을 이용해 지배력을 확보하는 용도로 남용하는 것을 막기 위한 것이라는 해석이 많습니다. 삼성생명과 삼성화재가 삼성전자 주식을 '처분하지 않는 전략 자산'으로 간주하는 것에 대해서도 보험사가 전략 자산을 보유하는 것은 보험업의 본질과 맞지 않다고 비판했습니다.

세 번째 쟁점은 공정거래법 문제입니다. 만약 삼성생명이 보험업법 3% 룰에 따라 삼성전자 주식을 시가 평가하여 9%를 매각하게 되면, 삼성물산이 삼성전자의 최대 주주가 됩니다. 공정거래법상 자회사 주식 가액이 자산의 50%를 넘는 최대 주주는 자동적으로 지주회사로 편입됩니다. 지주회사가 되면 자회사 지분을 30% 이상 보유해야 하는 행위 의무가 발생하는데, 삼성전자의 30% 지분은 수백조 원에 달해 현실적으로 불가능합니다. 이 의무를 지키지 못하면 주식 처분 명령, 과징금, 형사 처벌을 받을 수 있습니다. 김규식 이사는 이러한 문제 때문에 삼성전자가 자사주 매입·소각에 침묵하고 있으며, 이는 이재용 회장 가문의 지배력 유지를 위해 주주 충실 의무를 위반하고 주가 저평가를 방치하는 행위라고 비판했습니다.

만약 삼성물산이 공정거래법상 지주회사로 전환되고 자회사 지분 30% 보유 의무를 이행할 수 없다면, 두 가지 선택지에 직면하게 됩니다. 첫째, 삼성물산이 보유한 삼성전자 지분을 모두 매각하여 최대 주주 지위를 포기하고 2대 주주로 내려가야 합니다. 둘째, 아예 삼성그룹에서 삼성물산을 계열 분리하여 지배력을 완전히 절연해야 합니다. 김규식 이사는 과거에도 이러한 지주회사 전환 문제가 불거진 적이 있다고 언급하며, 삼성생명과 삼성화재가 보유한 삼성전자 주식을 팔게 되면 심각한 문제가 발생할 수 있다고 경고했습니다. 그는 삼성전자 이사회가 회장 가문의 이익을 위해 주주 충실 의무를 위반하고 주가 저평가를 방치하고 있다고 비판했습니다.

김규식 이사는 삼성전자의 자사주 매입·소각 침묵이 주주 충실 의무 위반과 이사회의 배임 소지로 이어질 수 있다고 경고했습니다. 그는 주주가 직접 손해배상 소송에서 승소하기는 어렵지만, 이사회에 대한 의결권 행사를 통해 이사회를 교체할 수 있다고 설명했습니다. 즉, 주주총회에서 자사주 매입·소각에 대한 명확한 입장을 밝히지 않거나 주주 이익을 침해하는 결정을 내린 이사들을 해임하고 새로운 이사들을 선임할 수 있다는 것입니다. 그는 현재 삼성전자의 주가가 저평가되어 주주들이 고통받고 있다면, 이사회는 주주환원 정책에 대해 명확히 밝힐 의무가 있다고 강조했습니다. 또한, 실적 발표 시점마다 주주환원 정책을 발표하는 것이 글로벌 스탠더드라고 지적했습니다.

삼성전자가 과거 고성장기에는 자사주 매입·소각에 침묵해도 주가가 올랐지만, 현재는 상황이 달라졌다는 지적이 나왔습니다. 김규식 이사는 고성장기에는 주주환원 정책이 PER 확장에 미치는 비중이 작아 문제가 붉어지지 않았다고 설명했습니다. 그러나 시장은 향후 12개월을 내다보며, 올해 상반기까지는 성장률이 높아 주주환원 문제가 크게 부각되지 않았지만, 하반기부터는 구체적인 주주환원 정책에 대한 기대를 하고 있다고 강조했습니다. 삼성전자는 3년마다 주주환원 정책을 발표하는데, 올해까지는 자사주 매입·소각에 대한 기대가 있었습니다. 하지만 이번 발표에서 배당과 자사주 매입·소각 중 무엇을 할지에 대한 가이드라인이 제시되지 않아 시장의 실망감을 키웠습니다.

김규식 이사는 지난해 주주 충실 의무 입법과 글로벌 투자자들의 국내 시장 투자 증가로 한국 자본 시장이 새로운 국면으로 진입했다고 진단했습니다. 그는 삼성전자와 하이닉스 같은 대표 기업들이 글로벌 스탠더드에 맞는 새로운 자본 정책과 주주환원 정책을 제시해야 할 의무와 기대를 받고 있다고 강조했습니다. 과거처럼 배당만 하고 자사주 매입·소각에 침묵하는 것은 더 이상 용납되지 않는다는 것입니다. 경영진은 주가가 저평가된 이유를 설명하고, 왜 배당을 선택하고 자사주 매입·소각을 하지 않는지 구체적으로 밝혀야 합니다. 이러한 정보 부족은 애널리스트들의 객관적인 분석을 어렵게 하고 매도 리포트 발행을 막아 악순환을 초래한다고 지적했습니다.

선진국 기업들은 배당을 하더라도 왜 자사주 매입·소각을 하지 않고 배당을 하는지에 대해 구체적으로 설명하여 시장의 오해를 불식시킵니다. 김규식 이사는 최근 브로드컴의 실적 발표 사례를 들며, 해외 기업들은 자본 정책과 주주환원 정책을 매우 상세하고 구체적으로 발표한다고 강조했습니다. 이러한 투명한 정보 공개는 애널리스트들이 정확하게 기업 가치를 추정하고, 매도 리포트 등 다양한 분석을 할 수 있도록 합니다. 반면 한국 기업들은 정보 공개에 소극적이어서 투자자들의 불신을 키우고 있습니다. 그는 저평가 상태가 유지될 경우, 선진국에서는 공개 매수 등 자본 시장 내 활발한 활동이 허용되고 박수받지만, 한국은 그렇지 않다고 지적했습니다.

마이크론은 최근 초과 현금의 100%를 주주에게 환원하겠다고 발표했으며, 그 방식이 자사주 매입이라면 이는 마이크론 주식이 저평가되어 있다는 경영진의 판단을 의미합니다. 김규식 이사는 현재 마이크론의 PER이 7배로 거래되고 있음에도 자사주 매입·소각을 적극적으로 하는 반면, 삼성전자는 PER 4.5배인데도 침묵하는 상황을 이해할 수 없다고 비판했습니다. 그는 삼성전자의 이러한 행태가 기업 자체의 이상함을 넘어, 국가 전체의 디스카운트로 이어질 수 있다고 경고했습니다. 외국 기관 투자자들은 이러한 상황에서 삼성전자 대신 마이크론에 투자할 것이며, 장기적인 펀더멘털은 삼성전자가 더 좋음에도 불구하고 하이닉스가 더 많은 외국인 투자를 유치하는 상황을 언급했습니다.

워크(Wal-Mart), 발렌베리(Wallenberg) 등 해외 선진국 가족 기업들은 패밀리 신탁이나 가족 회사를 설립하여 사업 승계를 용이하게 합니다. 이러한 회사들은 경영과 소유를 분리하는 것을 조건으로 상속세 면제 등 혜택을 받습니다. 즉, 가족 구성원이 직접 CEO가 되어 경영에 참여하지 않고 소유만 하는 구조를 만듭니다. 김규식 이사는 루이비통과 같은 유럽의 일부 상장사들은 가족이 직접 경영하기도 하지만, 이들은 자기 돈으로 주식의 50% 이상을 보유하여 경영의 정당성을 확보한다고 설명했습니다. 삼성의 경우, 삼성물산과 이재용 회장이 보유한 지분이 적고 삼성생명과 삼성화재가 고객 자금으로 보유한 지분이 많아 이러한 해외 사례와는 다르다고 지적했습니다.

김규식 이사는 삼성그룹이 발렌베리 가문의 공익 재단 모델을 도입해야 한다고 제안했습니다. 발렌베리 가문은 공익 재단을 통해 계열사 경영 전문인들이 경영을 맡도록 하고, 재단은 의결권을 행사하는 방식으로 소유와 경영을 분리하여 상속세 면제 혜택을 받고 있습니다. 그는 창업주 가문이 상속세를 면제받고 싶다면 경영과 소유를 분리해야 한다고 강조했습니다. 우리나라도 선진국으로 도약하기 위해 이러한 데드락에 빠진 지배 구조 문제를 해결해야 하며, 창업주 가문, 국민, 주주 모두가 힘들지 않도록 우리 실정에 맞는 소유와 경영 분리 구조를 도입해야 한다고 주장했습니다.

김규식 이사는 소유와 경영의 분리가 단순히 제도적인 분리만을 의미하는 것이 아니라, 사회적 관행으로 정착되어야 한다고 강조했습니다. 즉, 창업주 가문이 실질적인 경영에 개입하지 않고 CEO가 독립적으로 회사를 경영하며, 필요시 이사회가 배임 행위를 하면 법원이 적극적으로 개입하여 책임을 묻는 구조가 필요하다는 것입니다. 그는 이러한 관행이 정착되면 이사회가 독립적으로 작동하고, 경영진도 주주 충실 의무를 성실히 이행하게 될 것이라고 보았습니다. 또한, 법원도 주주 충실 의무를 적극적으로 해석하고 배임 행위에 대한 책임을 물어 사회 시스템 전체가 변화해야 한다고 주장했습니다.

김규식 이사는 한국 상법에 주주에 대한 충실 의무가 명확히 명문화되었음에도 불구하고 해석의 여지가 많아 여전히 배임 행위가 발생하고 있다고 지적했습니다. 그는 이러한 문제를 해결하기 위해서는 소유와 경영 분리라는 사회적 합의와 시스템 업그레이드가 필요하다고 강조했습니다. 즉, 법원의 적극적인 해석과 함께 경영진이 독립적으로 의사결정을 하고 이사회가 감시 역할을 제대로 수행하는 문화가 정착되어야 한다는 것입니다. 이렇게 되면 이사회와 경영진도 배임 행위를 하지 못하게 되고, 주주들은 이해충돌 행위에 대해 소송을 통해 실제로 손해배상 책임을 물을 수 있는 구조가 만들어질 것이라고 설명했습니다. 그는 이러한 변화가 한국 기업 거버넌스 시스템을 선진국 수준으로 끌어올리는 중요한 단계라고 주장했습니다.