외국계 IB 6곳, SK하이닉스 '매수' 전환… 이지환 대표 “반도체 피크아웃은 착각”

현재 메모리 반도체 가격은 외국인 투자자들에게 매력적인 수준으로 평가되고 있다. 이지환 대표는 이러한 외국인의 시각이 가격적인 메리트를 중요하게 여기는 관점에서 비롯된다고 설명했다.

그는 "가격에서는 어느 정도 메리트가 있다라는 시각이 외국인들의 시각이다"라고 덧붙이며, 외국인 매수세의 배경을 설명했다.

지난 7월 24일, 모건 스탠리 아시아 지부에서 반도체 고점론 보고서가 나오면서 시장에 큰 영향을 미쳤다. 이 보고서는 당시 반도체 주가 하락의 결정적인 요인으로 작용했다.

하지만 모건 스탠리 본사는 아시아 지부의 의견에 즉각 반박하는 메시지를 내놓으며 다른 시각을 제시했다. 본사는 아시아 지부의 보고서 내용과 자사의 견해가 다름을 분명히 했다.

모건 스탠리 본사는 AI 시장의 가파른 성장세가 반도체 수요를 견인할 것으로 분석했다. 모바일이나 PC 등 전통적인 분야에서의 수요 둔화에도 불구하고, AI 분야의 성장이 이를 상쇄하고도 남는다고 보았다.

본사는 현재 상황을 일시적인 조정으로 보고, 오히려 지금이 반도체 주식을 매수할 시점이라는 상반된 의견을 제시했다.

최근 2주 전 주말을 기점으로 골드만 삭스를 포함한 미국 내 6개 외국계 투자은행(IB)이 SK하이닉스에 대해 긍정적인 평가를 내놓으며 '매수' 의견으로 전환했다. 이들은 SK하이닉스 주가가 가격적인 메리트가 크다고 보았다.

이러한 외국계 IB들의 잇따른 매수 보고서 발표는 시장 분위기를 반전시키는 데 결정적인 역할을 했다. 특히 SK하이닉스에 대한 긍정적인 시각이 확산되면서 투자 심리가 개선되는 모습이다.

이지환 대표는 모건 스탠리의 '윈터스 커밍' 리포트에 대해 신뢰하지 않는다는 입장을 밝혔다. 그는 이 리포트가 삼성전자 주가 하락에는 영향을 미쳤지만, 실제 실적 고점과는 시기적으로 맞지 않았다고 지적했다.

리포트가 나온 시점과 삼성전자의 실제 주가 하락 시작 시점 사이에 1년이라는 간극이 있었음을 강조하며, 해당 리포트가 시장 예측에 있어 정확성이 떨어진다는 회의론을 제기했다.

상반기 반도체 지수와 삼성전자, SK하이닉스 주가가 급등했을 당시 매수의 주체는 주로 금융 투자였으며, 이 중 약 90%가 ETF 물량이었다. 그러나 최근 금융 투자의 ETF 매수 물량이 크게 줄어들었다.

이지환 대표는 다행스럽게도 이 공백을 외국인 투자자들이 메워주면서 수급 상황이 개선되었다고 평가했다. 시장의 주체가 금융 투자 ETF에서 외국인으로 넘어갔다는 점은 명확하며, 이는 시장 변동성 완화에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 분석했다.

최근 HBM에서 엔비디아가 원래 예정했던 용량을 절반으로 줄일 수 있다는 루머가 돌면서 HBM 공급량이 감소할 것이라는 우려가 제기됐다. 그러나 이지환 대표는 이는 오해라고 설명했다.

엔비디아 측에서도 메모리 반도체 공급이 어려워 생산량을 늘리거나 유지하기 위해 개별 칩에 들어가는 용량을 다소 줄일 가능성은 있지만, 이는 전체적인 공급량 감소가 아니라 오히려 수량 확보를 통해 총 공급량을 늘릴 수 있다는 의미로 해석된다고 덧붙였다.

엔비디아가 자사의 칩을 루빈(Rubin)으로, 그리고 베라 루빈(Vera Rubin)에서 울트라(Ultra)로 전환하는 과정에서 HBM 가격이 상당폭 상승할 것으로 예상된다. 이지환 대표는 이 전환 과정에서 HBM의 단가가 높아질 가능성을 언급했다.

이는 차세대 고성능 칩에 대한 수요 증가와 함께 HBM 기술의 고도화가 가격 상승을 견인할 것이라는 분석이다.

내년에는 HBM 수요 업체 1위가 엔비디아가 아닐 수 있다는 전망이 나오고 있다. 이지환 대표는 구글의 TPU(텐서 처리 장치)가 내년에는 엔비디아를 넘어설 가능성이 높다고 보았다.

그는 이러한 전망에 신빙성이 있다고 판단하며, 구글 TPU의 HBM 수요가 크게 증가할 것으로 내다봤다. 이는 AI 반도체 시장의 경쟁 구도가 변화할 수 있음을 시사한다.

이지환 대표는 최악의 피크아웃 시나리오를 가정하며 엔비디아 젠슨 황 CEO의 발언을 인용했다. 젠슨 황은 하이퍼스케일러들이 현재의 학습 단계를 넘어 추론 단계로 진입해야 비로소 멈출 수 있으며, 이를 위해서는 베라루빈이나 베라루빈 울트라까지는 반드시 가야 한다고 언급했다. 이 시점을 최악의 경우 내년 12월로 가정할 수 있다.

주가가 6개월 선행한다는 점을 고려하면, 반도체 시장의 고점은 내년 6월경에 나타날 가능성이 있다는 분석이다.

이지환 대표는 개인 투자자들에게 내년 6월까지는 반도체 중심의 투자를 통해 지속적으로 수익을 창출해야 한다고 조언했다.

이는 앞서 언급된 반도체 시장의 고점 예상 시점과 맞물려, 그 전까지는 적극적인 투자를 유지해야 한다는 메시지로 해석된다.

이지환 대표는 반도체 주도 장세가 이어질 것이라는 긍정적인 전망을 내놓으면서도, 개인 투자자들이 유의해야 할 두 가지 사항을 강조했다. 첫째, 삼성전자 반도체 주도 장세는 맞지만 작년이나 올해처럼 계좌의 80~90%를 반도체에 집중하는 것은 위험하므로 비중을 조절해야 한다고 조언했다.

둘째, 반도체 덕분에 동반 상승했던 전력 기기, 전선, 삼성전기(MLCC) 등 파생 섹터에 대해서는 반도체와는 구분하여 보다 보수적인 접근 방식이 필요하다고 덧붙였다.

HBM4 퀄리피케이션 테스트와 관련하여 마이크론 테크놀로지가 난항을 겪고 있는 것으로 알려졌다. 이지환 대표에 따르면, 삼성전자는 퀄 테스트에서 가장 좋은 점수를 받아 빠르게 통과했고, SK하이닉스 역시 큰 문제 없이 테스트를 통과했다. 반면 마이크론은 HBM4 관련 재설계(recode) 지시를 받았다는 이야기가 나온다.

재설계는 과거 삼성전자가 겪었던 전력 관련 문제와 달리, 최소 1년 이상의 시간이 소요되는 중대한 문제로 평가된다. 이에 따라 HBM4 초기 공급은 삼성전자와 SK하이닉스가 주도할 가능성이 높다는 시각이 우세하다. 특히 삼성전자는 샘플 테스트에서 가장 좋은 점수를 받으며 HBM4에 대한 기대감이 높아졌다.

다만, 양산과 수요 안정성 측면에서는 SK하이닉스가 여전히 강세를 보여 삼성전자 3, SK하이닉스 7 정도의 공급 비율이 예상된다. 삼성전자는 새로운 매출이 발생하므로 주가 탄력이 클 수 있지만, SK하이닉스 역시 60% 이상의 비중을 가져가기 때문에 비관적으로 볼 필요는 없다고 덧붙였다. 마이크론의 HBM4 관련 문제는 명확해 보인다고 강조했다.

지난 7월 반도체 고점론의 주요 불안 요인 중 하나는 범용 D램(DDR4, DDR5) 시장에 중국 업체들이 경쟁자로 대량 등장하면서 가격 탄력이 떨어질 것이라는 우려였다. 실제로 범용 D램 가격은 작년 12월부터 올해 1분기까지 10배 가까이 급등했기 때문에, 가격 하락에 대한 우려가 컸다. 하지만 삼성전자와 SK하이닉스는 이미 범용 D램 생산을 줄이고 HBM이나 DDR5 서버용 등 고사양 제품으로 전환하는 단계에 있었다.

따라서 범용 D램 가격 하락이 치명적이지는 않을 것이라는 분석이다. 또한, HBM 시장에서는 여전히 메모리 반도체 업체가 공급자로서 가격 결정권을 가지고 있다. 과거 애플이 LPDDR5 구매 시 삼성전자의 80% 인상 요구를 거부하고 중국 창시 메모리를 택했지만, 결국 같은 가격을 제시받았던 사례를 통해 공급자의 가격 결정력이 여전함을 강조했다.

삼성전자 파운드리 사업은 과거 2~3조 원대의 적자로 항상 발목을 잡았지만, 최근 적자 폭이 크게 줄어들었다. AI 시대로 접어들면서 삼성의 역할이 더욱 중요해지고 있다. 현재 AI 반도체는 주로 GPU와 HBM을 결합하는 형태이며, 이 분야에서는 SK하이닉스가 절대적인 강세를 보인다. 하지만 이러한 적층형 HBM도 HBM4 16단, 또는 SK하이닉스가 언급한 32단까지가 물리적인 한계에 다다른다.

더 이상 칩을 쌓는 방식으로 성능을 높이기 어려워지면, 새로운 형태의 변화가 필요해진다. 이지환 대표는 대만 GTC에서 엔비디아가 마이크로소프트와 함께 선보인 알텍스파크(Altexpark)와 같은 PC를 예로 들며, GPU와 CPU가 융합된 형태의 칩이 대안으로 부상할 것이라고 전망했다.

HBM 시대를 넘어선 다음 세대 반도체는 융합형으로 발전할 것으로 예상된다. 이지환 대표는 삼성전자가 파운드리 기술과 기존 메모리 반도체 역량을 결합한다면, 이러한 융합형 반도체 시장에서 엔비디아를 뛰어넘는 글로벌 리더가 될 수 있다고 전망했다.

이는 삼성전자가 메모리 반도체뿐만 아니라 시스템 반도체 생산 능력까지 보유하고 있기에 가능한 시나리오이며, 미래 반도체 패러다임 변화에 중요한 역할을 할 수 있음을 시사한다.

이지환 대표는 삼성전자와 SK하이닉스의 투자 방향성에 차이가 있다고 분석했다. SK하이닉스는 최태원 회장의 발언처럼 공격적인 메모리 반도체 확장 증설에 집중하고 있다.

반면 삼성전자는 벌어들인 돈을 신사업 구상에 많이 활용하는 것으로 보인다. 로봇 산업 진출이나 바이오 분야의 인수합병을 통한 확장 등이 그 예시다. 즉, SK하이닉스가 주력 사업의 캐파(생산 능력) 확대에 집중하는 반면, 삼성전자는 미래 성장 동력 확보를 위한 신사업 투자에 더 많은 비중을 두는 경향을 보인다고 설명했다.

최근 메모리 반도체 고점론이 제기되었음에도 불구하고, 실제 수출 데이터는 우려했던 것보다 나쁘지 않았다는 점이 확인되었다. 이는 시장의 비관론에도 불구하고 펀더멘탈이 견고함을 시사한다.

이지환 대표는 이번 위기론 속에서 주목받지 못했지만, 빅테크 기업들과의 장기 계약이 확대되고 있다는 점이 특히 중요하다고 강조했다.

이지환 대표는 메모리 반도체 산업이 주가수익비율(PER) 10배까지는 인정을 받아야 한다고 주장했다. 전통적으로 반도체는 사이클 산업이라는 인식 때문에 PBR(주가순자산비율) 평가를 주로 받았으며, 단기적인 가격 상승은 B2C(모바일, PC) 스팟 가격에 기인한 것으로 보아 PER 인정을 해주지 않았다.

하지만 현재는 빅테크 기업들과의 B2B 장기 계약이 확대되면서 상황이 달라졌다는 설명이다. 장기 계약이 성립되면 매출과 이익의 안정성이 높아지므로, PER 평가가 가능해진다는 것이다.

이지환 대표는 메모리 반도체 기업의 장기 계약 매출 비중이 전체 매출의 50%에서 60%를 넘어설 경우, PER 10배까지의 평가가 가능하다고 전망했다. 이는 장기 계약이 매출과 수익의 안정성을 확보해 주기 때문이다.

장기 계약을 통해 반도체 산업의 고질적인 사이클 변동성이 완화되면, 시장이 기업 가치를 PER 기준으로 재평가할 것이라는 분석이다.