미국 장기금리 상승의 숨겨진 원인: 연준 정책 넘어선 AI 투자와 재정 적자

월가아재팀은 최근 장기금리 상승의 원인을 두고 시장에서 연방준비제도(연준)에 대한 신뢰 부족을 지목하는 해석이 '절반만 맞다'고 평가하며 새로운 분석을 제시했다. 이들은 8월 밸리 AI 스페셜 매크로 리포트 준비 과정에서 연준 신뢰 문제만으로는 설명되지 않는 근본적인 원인을 발견했다고 밝혔다. 이는 단순히 연준의 통화 정책에 대한 시장의 불신을 넘어선 복합적인 요인이 현재의 장기금리 상승을 주도하고 있다는 의미다.

월가아재팀은 연준의 정책 신뢰도 하락이 일정 부분 영향을 미 미칠 수 있지만, 그것이 금리 상승의 전부는 아니라고 설명했다. 즉, 시장이 연준의 정책 방향과 의지에 대해 의구심을 가지고 있는 것은 맞지만, 금리 상승이라는 거시 경제 현상을 설명하기에는 다른 강력한 변수들이 존재한다는 것이다. 월가아재팀의 이러한 분석은 기존 시장의 통념과는 다른 시각을 제공하며, 장기금리 상승의 숨겨진 동인을 파악하는 데 중점을 둔다.

인공지능(AI) 설비 투자의 구조가 변화하면서 장기금리의 민감도가 높아지고 있다는 분석이 나왔다. 과거 기업들은 주로 자체 보유 현금을 활용해 설비 투자를 진행했기 때문에 금리 변동에 대한 부담이 상대적으로 적었다. 그러나 최근 AI 설비 투자 규모가 기업들의 잉여 현금 흐름을 넘어서는 수준으로 급증하면서, 기업들은 부족한 투자 재원을 채권 시장에서 조달하기 시작했다.

이는 기업들이 과거에는 남는 돈으로 투자했지만, 이제는 타인의 자본, 즉 채권을 발행하여 투자금을 마련하고 있음을 의미한다. 이러한 변화는 기업 투자의 금리 민감도를 크게 끌어올리는 결과를 낳았다. 채권 시장 의존도가 높아질수록 금리 상승은 기업의 자금 조달 비용을 직접적으로 증가시키고, 이는 다시 투자 심리 위축으로 이어질 수 있기 때문이다.

지난 7월의 시장 조정은 인공지능(AI) 내러티브의 붕괴가 아니라 AI 밸류체인 내에서 수급과 기대가 재분배되는 과정에 가까웠다는 분석이 나왔다. 특정 기술이나 산업의 내러티브 붕괴는 해당 산업 전반의 신뢰 상실과 투자 철회를 의미하지만, 7월의 상황은 그와 달랐다는 것이다. 이는 AI 기술 자체의 가치나 미래 성장성에 대한 의구심보다는, 밸류체인 내 각 기업에 대한 시장의 평가와 자금 흐름이 조정되는 시기였다는 해석이다.

시장의 관심과 투자가 AI 밸류체인 내에서 더욱 효율적으로 배분되고, 과도했던 기대가 현실적인 수준으로 조정되는 과정이었다는 설명이다. 따라서 이는 AI 산업의 근본적인 문제라기보다는, 성장통에 가까운 현상으로 볼 수 있다.

금리가 올랐다는 사실 자체보다 '어떤 힘'이 금리를 끌어올리고 있는지가 중요하다는 주장이 제기됐다. 금리 상승이라는 결과는 동일하더라도, 그 원인에 따라 주식시장에 미치는 영향과 해석이 크게 달라지기 때문이다. 예를 들어, 강력한 경제 성장으로 인한 금리 상승은 기업 이익 증가 기대를 동반하여 주식시장에 긍정적일 수 있지만, 인플레이션 우려로 인한 금리 상승은 기업 비용 증가와 소비 위축으로 이어져 부정적일 수 있다.

따라서 투자자들은 단순히 금리 수준만을 볼 것이 아니라, 금리 변동의 근본적인 동인을 파악하고 이를 통해 시장의 흐름을 읽어야 한다는 것이 월가아재팀의 핵심 메시지다. 금리 상승의 주도 요인을 정확히 이해하는 것이 현명한 투자 전략 수립에 필수적이라는 뜻이다.

월가아재팀은 명목 장기 금리를 보다 심층적으로 분석하기 위해 DKW 모델을 활용하여 4가지 요인으로 분해해 살펴본다고 밝혔다. 통상적으로 10년물 국채 금리처럼 하나의 숫자로만 인식되는 명목 장기 금리를 세분화하여 각 요인의 영향을 정밀하게 분석하려는 시도다. DKW 모델은 복잡해 보이는 이름과 달리 명목 장기 금리를 구성하는 핵심 아이디어는 간단하다.

이 모델은 장기 금리가 단일 요인이 아닌 여러 경제 변수의 복합적인 상호작용으로 결정된다는 점을 강조한다. 네 가지 요인으로 쪼개어 분석함으로써, 특정 시점의 금리 움직임이 어떤 요인에 의해 주도되는지를 파악하고, 이에 따른 시장의 반응과 향후 전망을 더욱 명확하게 예측할 수 있게 된다.

DKW 모델에서 '기대 실질 단기 금리'는 앞으로 10년간 예상되는 연방준비제도(연준)의 기준 금리 경로에 대한 시장의 판단을 나타낸다. 이는 시장 참여자들이 향후 연준이 기준 금리를 어떻게 조정할지에 대한 기대를 반영한 것으로, 미래의 단기 금리 수준을 예측하는 중요한 지표로 활용된다. 이 요인은 연준의 통화 정책 방향, 경제 전망, 인플레이션 기대치 등 다양한 거시 경제 변수들에 의해 영향을 받는다.

따라서 기대 실질 단기 금리의 변화는 시장이 연준의 정책 기조를 어떻게 해석하고 있는지를 직접적으로 보여주는 척도가 된다. 이 수치가 상승하면 시장은 연준이 미래에 기준 금리를 인상할 가능성이 높다고 보고 있음을, 하락하면 인하하거나 동결할 가능성이 높다고 보고 있음을 의미한다.

장기금리를 구성하는 세 번째 요인으로 '기간 프리미엄'이 지목됐다. 이는 성장이나 물가 전망과는 별개로 미래에 대한 불확실성이 커질 때 증가하는 경향이 있다. 예를 들어, 정부의 재정 적자로 인해 국채 공급이 앞으로 늘어날 것이라는 예상이나, 미래 금리 경로에 대한 예측 불가능성이 높을 때 채권 투자자들은 장기채를 보유하는 데 더 많은 보상을 요구하게 된다.

투자자들은 10년이라는 긴 시간 동안 자금을 묶어두는 데 대한 대가로 추가적인 프리미엄을 원하며, 이는 곧 기간 프리미엄으로 반영된다. 따라서 미래 경제 상황이나 정책 방향에 대한 불확실성이 높을수록 기간 프리미엄은 상승하는 경향을 보인다.

장기금리의 네 번째 요인은 '인플레이션 리스크 프리미엄'이다. 이는 10년 동안 기대되는 인플레이션의 평균값 외에, 예상치 못한 고인플레이션이 발생할 가능성에 대한 불확실성을 보상받기 위해 요구되는 프리미엄을 의미한다. 즉, 평균적인 물가 전망이 안정적이라 할지라도 실제 인플레이션이 예상을 웃돌 위험에 대해 투자자들이 추가적인 보상을 요구하는 것이다.

이 프리미엄은 연준의 인플레이션 통제 능력에 대한 시장의 신뢰와도 직결된다. 만약 시장이 연준이 인플레이션을 효과적으로 관리하지 못할 것이라고 판단하면, 인플레이션 리스크 프리미엄은 상승하게 된다. 이는 장기 채권 투자자들이 미래 구매력 손실 위험을 회피하기 위해 더 높은 수익률을 요구하기 때문이다.

연방준비제도(연준)의 실물 경제에 대한 진단은 '미국 경제는 여전히 강하지만, 아직 과열 국면에 들어선 것은 아니다'로 요약된다. 여기서 '경제 과열'은 단순히 성장세가 좋다는 것을 넘어, 수요가 경제의 공급 능력을 초과하여 물가를 지속적으로 밀어 올리는 상태를 의미한다. 즉, 과도한 수요로 인해 노동 시장에서 구인난이 심화되고 임금이 급등하는 상황을 과열로 판단하는 것이다.

현재 연준은 미국 경제의 견조한 성장세를 인정하면서도, 이러한 과열 징후가 명확하게 나타나고 있지는 않다고 보고 있다. 이는 연준이 추가적인 긴축 정책을 결정하는 데 있어 중요한 판단 기준이 된다. 경제가 과열 국면에 진입하지 않았다면, 급진적인 금리 인상이나 강력한 긴축 정책의 필요성이 낮아지기 때문이다. 연준은 현재의 경제 상황을 면밀히 주시하며 과열 위험 없이 안정적인 성장세를 이어갈 수 있는지에 초점을 맞추고 있다.

그동안 시장은 경제 과열을 우려하며 연방준비제도(연준)가 추가적으로 금리를 인상할 것이라는 시나리오를 미리 가격에 반영해 왔다. 그러나 월가아재팀은 실물 경제가 과열이 아닌 적당한 성장세를 유지하고 고용 시장 또한 완만한 증가에 머무는 상황이라면, 이러한 경제 과열에 대한 우려는 이제 정점에 가까워졌을 가능성이 높다고 분석했다. 즉, 시장이 과도하게 반영했던 금리 인상 기대가 점차 약화될 수 있다는 전망이다.

경제가 과열이 아니라는 판단이 굳어질수록, 미리 반영되었던 금리 인상 기대는 하나씩 사라지게 될 것이다. 이는 DKW 모델의 네 가지 요인 중 첫 번째인 '기대 실질 단기 금리'를 끌어내리는 요인으로 작용할 것으로 예상된다. 현재 이 첫 번째 요인에는 긍정적인 신호인 '파란불'이 켜지고 있다고 월가아재팀은 밝혔다. 이는 향후 단기 금리 인상 압력이 완화될 가능성을 시사한다.

현재 물가 문제에 대한 질문의 형태가 변화하고 있다는 분석이 나왔다. 이제는 인플레이션이 다시 가속될 것인가보다는, 목표치를 웃도는 물가가 '얼마나 오래' 지속될 것인가에 초점이 맞춰지고 있다는 것이다. 이 차이는 연방준비제도(연준)의 정책 대응에 있어 중요한 의미를 갖는다.

만약 인플레이션 가속이 핵심 화두라면 연준은 추가 긴축을 서둘러야 할 것이다. 하지만 현재처럼 목표치를 상회하는 물가가 얼마나 오래 지속될 것인지가 주된 관심사라면, 연준은 이미 나타나고 있는 인플레이션 둔화 흐름이 이어지는지 시간을 두고 확인할 여유를 가질 수 있다. 이는 연준이 좀 더 신중하고 점진적인 정책 접근을 할 수 있음을 시사한다.

연방준비제도(연준)는 기준금리 동결이 정책의 끝이 아니며, 시장의 자율적인 긴축 효과로 경제가 이미 안정화되고 있다고 판단하고 있는 것으로 보인다. 월가아재팀은 시장이 연준의 가이던스에만 집착하는 경향에서 벗어나 실제 경제 지표에 집중하는 과정에서 시중 금리가 상당 수준 올라왔다고 지적했다. 이러한 시장의 움직임 자체가 연준이 기준금리를 직접 올리지 않더라도 금융 여건을 긴축적으로 만들고 있다는 것이다.

이는 연준이 공식적인 금리 인상 없이도 시장의 자율적인 반응을 통해 인플레이션 억제 및 경제 안정화 효과를 얻고 있다고 해석할 수 있다. 즉, 연준의 직접적인 개입 없이도 시장 메커니즘이 스스로 긴축적인 환경을 조성하고 있으며, 이에 따라 연준은 현재의 금리 수준을 유지하면서 상황을 지켜볼 여유를 갖게 되었다는 의미다.

케빈 워시 전 연방준비제도(연준) 의장은 중국을 '페이싱 파워(pacing power)'라고 표현하며, 인공지능(AI) 경제를 두 국가 간의 '프록시 파워(proxy power)', 즉 대리전 중 하나로 비유했다. '페이싱 파워'라는 단어는 국방부에서 유래된 것으로, 냉전 시대까지 거슬러 올라가야 연준 의장이 국가 안보의 언어를 사용하여 시대를 규정한 사례를 찾을 수 있다.

이는 경제 정책이 단순히 경제적 요인만을 고려하는 것이 아니라, 국제 정세와 국가 안보의 관점에서 다뤄지고 있음을 시사한다. 워시 전 의장의 발언은 AI 기술 패권 경쟁이 단순한 산업 경쟁을 넘어 국가적 역량과 안보에 직결된 문제로 인식되고 있음을 보여준다. 이러한 인식은 향후 경제 정책 방향 설정에도 중요한 영향을 미칠 것으로 예상된다.

케빈 워시 전 연방준비제도(연준) 의장은 연준이 의도적으로 '포워드 가이던스(forward guidance)'를 줄인 것이 최근 장기 국채 금리 상승의 한 요인이었음을 인정했다. 포워드 가이던스란 연준이 미래 통화정책 방향에 대한 신호를 시장에 미리 제공하는 것을 의미한다. 이를 축소함으로써 단기적인 시장 변동성이라는 대가를 치르더라도, 특정 정책 경로에 대한 사전 약속을 피하고 정책의 유연성을 확보하겠다는 입장이다.

이는 연준이 예측 불가능한 경제 상황에 보다 기민하게 대응하기 위해 과거와 같은 명확한 정책 신호 대신, 불확실성을 일부 용인하더라도 정책 재량을 확대하려는 전략으로 풀이된다. 이러한 변화는 시장 참가자들이 연준의 다음 움직임을 예측하기 어렵게 만들고, 이는 장기 국채 금리의 변동성을 높이는 요인으로 작용할 수 있음을 연준 스스로가 인정한 것이다.

인공지능(AI) 인프라 투자가 회사채 발행 및 변동금리 스와프를 통해 시장의 장기 금리 위험을 증가시키고 있다는 분석이 나왔다. 월가아재팀은 이를 '합성 듀레이션 공급의 실체'라고 표현하며, 이는 회사채 발행 통계에는 직접적으로 잡히지 않지만, 시장이 소화해야 할 장기 금리 위험은 실제로 회사채가 발행됐을 때와 동일하게 늘어난다고 설명했다.

AI 인프라 투자에 필요한 자금 조달은 주로 두 가지 경로로 이루어진다. 첫째는 가시적인 회사채 발행을 통한 조달이고, 둘째는 자금 조달이 여의치 않은 경우 변동 금리 스와프를 활용하는 방식이다. 변동 금리 스와프는 사실상 장기채를 공급하는 것과 유사한 효과를 낳아 장기 듀레이션(duration)을 가진 국채에 대한 부담을 키우는 셈이다. 이러한 경로들을 통해 AI 인프라 투자가 전체 시장의 장기 금리 위험을 확대하는 주요 요인으로 작용하고 있다는 것이 월가아재팀의 핵심 주장이다.

미국 정부의 구조적인 재정 적자와 그에 따른 국채 공급 증가 또한 장기금리를 압박하는 또 다른 요인으로 지목됐다. 이는 기업들의 AI 투자 재원 조달과 함께 장기금리 상승을 부추기는 핵심적인 배경이다. 최근에는 이란 전쟁에 따른 재정 지출 확대까지 더해지면서 정부의 재정 부담이 더욱 가중되고 있는 상황이다.

정부의 재정 적자가 심화되면 이를 메꾸기 위해 국채 발행량이 늘어나고, 이는 채권 시장에 국채 공급 과잉을 초래할 수 있다. 공급이 늘어나면 채권 가격은 하락하고 수익률(금리)은 상승하는 것이 일반적인 시장 원리다. 특히 구조적인 적자는 일시적인 현상이 아니라 장기적인 문제로 이어지기 때문에, 장기금리에 대한 압박도 지속될 수밖에 없다는 분석이다.

미국 정부의 재정 계획을 10년 전체로 놓고 보면 재정 효과가 중립적으로 보일 수 있지만, 지출과 삭감의 시점이 어긋나 있다는 '함정'이 발견됐다. 국방 지출은 계획 초반에 먼저 늘어나는 반면, 비국방 지출 삭감 효과는 뒤늦게 나타나는 구조다. 이는 장기적으로는 상쇄되더라도 단기적으로는 특정 시점에 재정 자극이 집중될 수 있음을 의미한다.

구체적으로 2027년부터 2029년 사이에 재정 자극과 국채 공급이 집중될 것으로 예상된다. 게다가 후반부에 예정된 비국방 지출 삭감은 정치적인 이유로 실제로 집행될 수 있을지 불확실하다는 문제도 제기됐다. 이러한 시차와 불확실성은 중장기적인 국채 공급 부담을 가중시켜 장기금리 상승 압력으로 작용할 가능성이 크다.

미국 정부가 유로화를 매도하고 엔화를 매입하는 특이한 거래를 통해 장기 금리 관리를 모색하고 있는 것으로 나타났다. 트럼프와 바이든 행정부 모두 취임 초부터 장기 금리 하락을 주요 의제로 공언해왔음을 감안할 때, 정부의 주요 어젠다인 인공지능(AI)과 국방 관련 투자가 오히려 금리를 밀어올려 발목을 잡는 상황을 좌시하지 않을 것이라는 분석이다. 실제로 지난달 미국 재무부가 이러한 비전통적인 거래를 실행했다.

이러한 외환 시장 개입은 미국 정부가 장기 금리 상승 압력을 완화하기 위한 다양한 방안을 강구하고 있음을 시사한다. 유로 매도 및 엔화 매입이 장기 금리 관리에 어떤 영향을 미치고, 궁극적으로 미국 정부가 어떤 전략을 준비하고 있는지는 2부에서 더 자세히 다뤄질 예정이다.