삼성전자·SK하이닉스 주가 급락, 펀더멘털 아닌 수급 문제

최근 코스피 급락의 핵심적인 원인은 기업의 본질적인 가치(펀더멘털)에 대한 우려보다는 수급과 파생 상품의 영향이 거의 8할 이상을 차지하는 것으로 보인다. 만약 이러한 펀더멘털 이외의 요인들이 해소된다면, 주가는 의미 있는 반등을 보일 수 있을 것으로 전망된다.

만약 수급 및 파생 상품 관련 상황이 빠르게 개선되지 않는다면, 투자 자금은 삼성전자나 SK하이닉스보다는 다른 종목으로 이동할 가능성이 크다. 이는 코스닥 시장으로 향할 수도 있고, 코스닥 시가총액이 제한적이라면 같은 코스피 내에서도 조선, 방산, 변압기 등 다른 섹터로의 순환매가 발생할 수 있다. 이러한 순환매는 단 몇 주에서 길게는 1~2개월 동안 이어질 수도 있는 형국이다.

현재 코스피와 코스닥 시장 모두 기존의 전저점은 바닥을 확인한 것으로 판단된다. 이는 시장의 하방 경직성이 어느 정도 확보되었음을 시사한다.

시장 바닥을 확인할 수 있는 두 가지 주요 근거가 있다. 첫째, 그동안 펀더멘털 우려의 한 축이었던 빅테크 기업들의 설비투자(CAPEX) 지속 여부에 대한 우려가 실적 발표를 통해 상당 부분 해소된 것으로 보인다. 둘째, 극단적인 변동성을 유발했던 2배 ETF(상장지수펀드)에 대한 조치 가능성이 제기되면서 거래량이 크게 줄었다. 이는 시장 변동성을 완화시킬 수 있는 계기가 될 것으로 분석된다.

바닥 확인의 추가적인 근거는 다음과 같다. 빅테크 기업들의 자금 조달이 순조롭게 이루어지고 있다. 예를 들어, 알파벳이 최근 250억 달러 규모의 회사채를 발행했는데, 무려 1천억 달러의 수요가 몰려 과거 대비 3~4배에 달하는 높은 수요를 보였다. 이는 자금 시장의 여유를 시사한다. 또한, 국가 부도 위험을 나타내는 CDS 프리미엄도 다소 하락했으며, 고용 데이터가 기대에 미치지 못하게 발표된 것도 긍정적인 신호로 해석될 수 있다. 고용 지표 악화는 금리 인상을 서두르지 않게 하는 요인이 될 수 있어 시장에 안도감을 제공할 수 있다.

지난 5월 19일부터 10월 7일 사이 메모리 반도체 컨센서스 변동으로 주가가 하락했다면, 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 모두 비슷한 흐름을 보여야 한다. 하지만 이 기간 동안 마이크론의 주가는 25% 상승한 반면, 삼성전자는 16%, SK하이닉스는 19% 하락했다. 같은 메모리 업체임에도 불구하고 한국 기업들이 40%포인트에 달하는 큰 차이로 하락한 것은 단순히 메모리 컨센서스 변동만으로 설명하기 어렵다.

삼성전자와 SK하이닉스 주가 하락의 핵심 원인은 최근 불거진 주주환원 정책 문제가 아니다. 주주환원 정책이 이슈화되었지만, 실제로는 수급 악화가 주된 원인으로 작용했다.

국내 반도체 기업의 수급 악화는 크게 두 가지 요인에서 비롯되었다. 첫째, ADR(미국 예탁증서) 발행으로 인해 국내 수급이 미국 시장으로 쏠리면서 국내 주식에 대한 수요가 줄었다. 둘째, 2배 ETF의 극단적인 변동성이 시장에 불안정성을 키워 투자자들이 지쳐버린 것이다. 결국 주주환원은 소통의 빌미일 뿐, 실제로는 이 두 가지 수급 요인이 복합적으로 작용하여 시장을 어렵게 만들었다.

내년 삼성전자의 이익 성장률 컨센서스가 40%로 잡혀 있고, 마이크론 역시 30% 성장이 예상된다. 하지만 마이크론의 주가수익비율(PR)이 6배인 반면, 삼성전자는 3.4배에 불과하다. 이는 삼성전자의 높은 이익 성장률에도 불구하고 시장에서 저평가되고 있음을 보여주는 중요한 지점이다.

만약 반도체 컨센서스 흔들림이나 주주환원, 2배 ETF와 같은 수급 요인들을 제외하고 본다면, 현재 삼성전자와 SK하이닉스 주가는 20% 정도 더 상승해도 무리가 없을 것으로 판단된다. 20% 상승할 경우 삼성전자는 약 28만~29만 원, SK하이닉스는 약 180만 원 수준이 될 것으로 예상된다.

반도체 주가가 더 이상 빠지지 않도록 하기 위해서는 키옥시아의 사례처럼 주주 환원 정책을 적극적으로 시행해야 한다. 이는 주가 흐름에 중요한 전환점이 될 수 있다.

키옥시아는 지난 7월 주주 환원 정책을 발표했는데, 실적이 예상에 미치지 못했음에도 불구하고 주가는 오히려 상승했다. 키옥시아는 시가총액의 3.6%에 해당하는 자사주를 소각했는데, 이는 SK하이닉스 기준으로 약 40조 원에 달하는 규모이다.

SK하이닉스는 9월 배당을 결정하고 3분기에 주주 환원 관련 내용을 발표하겠다고 밝힌 바 있다. 시장에서는 SK하이닉스가 약 40조 원 규모의 자사주 소각 계획을 발표할 것으로 기대하고 있다.

SK하이닉스의 100조 원 주주 환원 정책이나 40조 원 자사주 매입 소각 계획은 완전히 새로운 소식이 아니다. 이미 4개월 전인 지난 6월 16일 한국경제신문을 통해 관련 구상이 보도된 바 있다.

당시 시가총액을 기준으로 40조 원 규모의 자사주 소각은 전체 시총의 2% 초반에 해당했지만, 현재 시총이 줄어들면서 3%대 비중이 되었다. 또한, ADR 신주 발행을 하지 않겠다고 한 것을 이제 와서 자사주 소각으로 하는 것이므로, 이로 인해 주가가 폭등하기는 어렵다. 키옥시아 사례처럼 기업이 '면피하는 정도'의 효과를 기대할 수 있을 뿐이다.

SK하이닉스의 100조 원 주주 환원은 엄청난 규모의 새로운 약속이 아니라, 이미 과거에 약속했던 것을 이행하는 차원이다. 2004년 11월 SK하이닉스는 향후 3년 동안 누적 프리 캐시플로우(FCF)의 50%를 주주 환원하겠다고 발표했었다. 당시 이 규모는 약 120조 원으로 추산되었기에, 100조 원은 SK하이닉스가 마땅히 해야 할 주주 환원 금액이다. 따라서 이는 새로운 모멘텀이라기보다는 약속 이행의 의미가 더 크다.

마이크론이 주주 환원을 많이 한다고 알려져 있지만, 실제 배당수익률은 삼성전자나 SK하이닉스보다 적다. 마이크론은 '익세스 캐시(초과 현금)'의 100%를 주주 환원하겠다고 발표했는데, 이 '익세스 캐시'는 프리 캐시플로우에서 미래 설비투자(CAPEX) 비용, 적정 현금 보유액, 부채 감소 자금, M&A 자금 등을 모두 제외하고 남은 초과 현금을 의미한다.

반면, 삼성전자나 SK하이닉스는 프리 캐시플로우의 50%를 주주 환원하는 방식을 채택하고 있다. 따라서 마이크론의 '익세스 캐시 100%'와 국내 기업들의 '프리 캐시플로우 50%' 중 어느 쪽이 실제 주주들에게 더 많은 금액을 돌려주는지는 단정하기 어렵다. 각 기업의 현금 흐름과 재무 구조가 다르기 때문에 단순 비교는 적절하지 않다.

이러한 방식의 차이 때문에 마이크론이 무조건 더 많은 주주 환원을 한다고 보기 어렵다. 중요한 것은 각 기업의 정의와 기준을 명확히 이해하고 비교해야 한다는 점이다.

사실 마이크론, 삼성전자, SK하이닉스의 주주 환원 정책은 실질적으로 큰 차이가 없다. 최근 삼성전자와 SK하이닉스 주가가 하락한 주된 원인은 프리 캐시플로우 50% 또는 초과 배당금 지급과 같은 주주 환원 약속에 국내 기업들이 빨리 응답하지 않았기 때문이다. 외국계 투자자들은 이러한 위기 상황에서 기업들이 주주 환원을 서두르지 않는 것에 대해 불만을 표출하고 있으며, 이것이 주가 하락의 큰 원인으로 작용하고 있다. 따라서 마이크론과의 단순 비교를 통해 주가 하락을 설명하는 것은 잘못된 관점이라고 볼 수 있다.