조비, 호재에도 주가 제자리… 반복되는 현상에 '언제'라는 시장의 물음

조비 에비에이션의 주가는 긍정적인 뉴스에도 불구하고 이내 상승분을 반납하는 현상을 반복하고 있습니다. 지난 7월 22일, 영국 버진 애틀랜틱과의 독점 계약 소식이 전해지자 개장 전 5% 가까이 주가가 올랐지만, 사흘 만에 전부 되돌려졌습니다. 이와 유사하게 5월 5일 발표된 1분기 실적은 시장 예상치를 넘기며 다음 날 장중 19%까지 급등했으나, 두 달 만에 상승분이 모두 사라졌습니다. 또한 6월 30일 토요타와의 생산 합작 법인 설립 발표 시에도 장중 4.6% 올랐지만, 당일 마감은 오히려 마이너스를 기록했습니다. 이처럼 좋은 소식이 있을 때마다 주가에 잠시 값이 붙지만, 그 효과가 지속되지 않고 사라지는 패턴이 반복되고 있습니다.

조비의 주가 부진은 회사의 역량 부족 때문이 아닙니다. 오히려 조비는 시장에서 '제2의 테슬라'로 불릴 만큼 부품을 자체 개발하고 생산하는 수직 통합 방식을 채택하고 있습니다. 2018년 시작된 미국 연방항공청(FAA) 인증 절차도 다섯 단계 중 마지막 단계에 진입하며, 미국 내에서 가장 앞서 나가는 기업으로 평가받고 있습니다. 이러한 상황에서 주가가 정체되는 것은, 시장이 조비의 기술력이나 사업 성공 가능성을 의심하는 것이 아니라는 점을 시사합니다. 오히려 시장은 기술력과 역량은 인정하면서도, 궁극적으로 '언제쯤 사업이 본궤도에 올라 수익을 창출할 수 있을까'라는 질문을 던지고 있는 것으로 해석됩니다.

조비는 단순히 에어택시 기체를 만드는 회사가 아니라, 세 가지 사업을 동시에 진행하고 있습니다. 첫째는 기체를 만드는 '제조' 사업, 둘째는 기체를 운항하며 승객을 태우는 '운항 서비스' 사업, 셋째는 승객이 예약하고 운항을 관리하는 '플랫폼' 사업입니다. 이 세 가지 사업 모델은 각각 이미 다른 산업에서 오랜 시간과 많은 투자를 통해 검증된 형태입니다. 그러나 각각의 사업은 수익을 내기까지 10년 이상이 걸리는 등 진입 장벽과 난이도가 높다는 공통점을 가지고 있습니다. 조비는 이 세 가지 사업을 모두 수직 통합하여 운영하려 하고 있습니다.

항공기 제조 시장에서 후발 주자가 선두 주자를 따라잡는 데는 오랜 시간이 걸리며, 수익성 또한 높지 않습니다. 보잉이 오랫동안 독점했던 시장에 유럽의 에어버스가 1970년 진입한 이후, 에어버스가 인도 대수에서 보잉을 처음 역전한 것은 2003년, 무려 33년이 지난 후였습니다. 당시 에어버스의 시장 점유율은 52%였습니다. 그러나 이렇게 오랜 기다림 끝에 1등을 차지한 에어버스의 지난 10년간 평균 영업 이익률은 7%에 불과합니다. 이는 항공기 제조 사업이 엄청난 투자와 긴 시간을 요구하는 반면, 수익성은 상대적으로 낮다는 것을 보여줍니다.

항공기 제조 시장에서는 고객이 제조사 브랜드를 직접 선택하기보다 항공사 이름을 인지하기 때문에, 제조사들은 브랜드가 아닌 가격으로 경쟁합니다. 이는 대한항공을 예약할 때 보잉 기체를 염두에 두거나 아시아나를 예약할 때 에어버스 기체를 염두에 두지 않는 것과 같은 이치입니다. 따라서 제조사들은 가격 경쟁력을 확보해야 하는데, 이는 결국 '원가' 싸움으로 이어집니다. 1990년대 중반 에어버스 공장이 보잉보다 12%에서 15% 더 싸게 기체를 생산할 수 있었던 것처럼, 원가 우위는 시장 점유율을 뒤집는 결정적인 요소가 됩니다. 이러한 원가 경쟁력은 생산 규모가 커져야 달성할 수 있는 '규모의 경제'에서 나오며, 이는 하루아침에 이루어지지 않고 오랜 시간이 필요합니다. 에어버스가 33년 만에 1등을 차지할 수 있었던 이유도 기술력만이 아니라 대량 생산을 통한 원가 절감 능력에 있었기 때문입니다.

승객을 태워 나르는 운항 서비스 시장 또한 수익성이 매우 낮습니다. 뉴욕에서 헬기 좌석을 판매하는 중개업체 블레이드(Blade)의 사례를 보면, 이 회사는 상장 후 4년 연속 적자를 기록했으며, 처음으로 흑자를 낸 2022년에도 영업 이익률이 3.5%에 불과했습니다. 블레이드는 직접 기체를 운용하는 것이 아니라 타인이 띄우는 헬기 좌석을 판매하는 방식임에도 불구하고 이러한 수익성을 보였습니다. 2024년 5만 명 이상을 수송하여 매출 1억 200만 달러를 기록했지만, 이익은 360만 달러에 그쳤습니다. 조비는 이 블레이드를 이미 인수한 상태입니다. 이는 조비가 추구하는 운항 서비스 사업 역시 낮은 수익성 문제에 직면할 수 있음을 시사합니다.

승객의 주문을 받고 운항을 관리하는 플랫폼 사업은 세 가지 사업 중 가장 높은 수익성을 기대할 수 있습니다. 예를 들어 우버의 차량 호출 서비스는 2025년 4분기 기준 약 30%의 높은 수수료(테이크 레이트)를 가져갑니다. 그러나 이 높은 수익성을 확보하기까지는 매우 오랜 시간이 걸렸습니다. 2009년에 설립된 우버는 2024년에야 비로소 연간 기준으로 첫 흑자를 기록했으며, 이는 무려 15년이 걸린 셈입니다. 조비 역시 2009년에 설립되어 현재 17년째 사업을 이어가고 있습니다. 이처럼 플랫폼 시장은 높은 수익성을 제공하지만, 시장을 장악하고 안정적인 수익을 내기까지는 제조나 운항 서비스보다도 더 긴 시간이 소요될 수 있습니다. 조비가 이 세 가지 사업을 모두 동시에 성공시키려는 시도는 이러한 각 시장의 특성으로 인해 더욱 난이도가 높다는 것을 보여줍니다.

조비는 현재 기체 제조, 운항 서비스, 주문 플랫폼 등 세 가지 사업 모델에 필요한 준비를 모두 마쳤습니다. 기체를 직접 생산하는 수직 통합 시스템을 갖추었고, 이미 2022년에 일반 항공기 운항을 위한 FAA 파트 135 자격을 획득했습니다. 또한 2년 전 '엘리베이트 OS'라는 자체 운영 소프트웨어를 개발하여 관제부터 조종사 및 승객 앱, 매칭 엔진까지 모든 시스템을 구축했으며, FAA의 승인까지 받았습니다. 그러나 문제는 조비가 이 모든 준비를 마쳤음에도 불구하고 아직 사업을 상업적으로 시작할 수 없다는 점입니다. 핵심은 FAA의 '형식 증명'이 아직 나오지 않았기 때문입니다. 형식 증명은 기체 설계의 안전성을 FAA가 공식적으로 인정한 것으로, 이 증명이 없으면 조비가 만든 기체로도 돈을 받고 승객을 태울 수 없습니다. 즉, 플랫폼과 운항 자격은 갖췄지만, 정작 실을 기체가 없어 사업을 '켤' 수 없는 상황입니다.

조비는 초기 고객 확보 전략으로 우버 앱을 활용할 계획입니다. 작년 9월, 조비는 인수한 블레이드의 헬기 서비스를 우버 앱에 통합하여 전기 에어택시 도입의 토대를 마련하겠다고 발표했습니다. 헬기 운항으로 경험을 쌓고 인증 후 전기 기체를 투입하겠다는 논리입니다. 그러나 두바이뿐만 아니라 뉴욕, LA, 영국, 일본 등 주요 시장에서 우버 앱을 통해 서비스를 제공할 계획인데, 이는 우버 앱을 거칠 때마다 수수료가 발생하며, 회사는 '시장보다 낮은 수수료'라고만 언급했습니다. 더 중요한 것은, 우버 앱에 진입하는 순간 고객은 조비가 아닌 우버라는 플랫폼을 통해 서비스를 선택하게 된다는 점입니다. 항공기 제조사와 마찬가지로 고객은 서비스 제공 플랫폼을 인지하며, 그 안에서 다른 경쟁사들과의 경쟁에 직면하게 됩니다. 특히 조비와 우버의 통합은 비독점 계약이므로, 경쟁사인 아처(Archer) 역시 인증을 받으면 같은 앱에 나란히 서비스가 제공될 수 있습니다. 이 경우 고객은 가격과 대기 시간을 기준으로 선택하게 될 것이고, 이는 결국 항공기 제조 시장에서 보았던 가격 경쟁으로 이어질 수 있습니다.

에어택시 사업은 애초에 가격 경쟁력이 확보되기 어려운 구조를 가지고 있습니다. 투자은행 제프리스가 진행한 소비자 설문 조사 결과, 소비자들이 지불할 의향이 있는 에어택시 요금은 예상보다 낮은 수준으로 나타났습니다.

소비자들이 생각하는 항공 운임은 좌석당 91달러인 반면, 조비가 제시한 예상 가격은 좌석당 130달러에서 160달러 사이였습니다. 이는 최소 40달러 이상의 가격 차이가 존재한다는 의미입니다. 이 간극을 메우기 위해서는 생산 규모가 확대되어 원가가 절감되어야 하는데, 이는 다시금 '규모의 경제' 달성이 중요함을 보여줍니다.

조비는 세 가지 핵심 사업 모델에 대한 준비를 모두 마쳤지만, 이 모든 사업이 아직 상업적으로 시작되지 못했습니다. 언제 사업이 시작될지, 그리고 실제로 시작되었을 때 얼마만큼의 수익이 발생할지에 대한 구체적인 숫자나 예측이 전혀 없는 상황입니다. 이러한 불확실성 때문에 시장은 조비의 가치를 제대로 평가할 수 없으며, 투자자들도 현재 주가에 합리적인 값을 매기기 어려운 상태입니다.

전기차(EV) 시장의 사례를 통해 조비가 직면할 수 있는 경쟁 심화와 마진 감소 우려를 엿볼 수 있습니다. 한때 독보적인 선두 주자였던 테슬라는 2022년 차량 한 대당 약 30%에 달했던 마진율이 현재는 절반 수준으로 하락했습니다. 이는 전 세계적으로 전기차 시장의 경쟁이 심화되면서 나타난 현상입니다. 2019년 테슬라가 전 세계 전기차 시장의 82%를 점유했지만, 현재는 12%대로 급감했습니다. 이러한 사례는 조비와 같은 신기술 기반 기업이 초기 시장을 선점하더라도, 경쟁이 본격화되면 마진율이 빠르게 감소할 수 있음을 경고합니다.

테슬라가 전기차 시장에서 약 10년간 독점적인 위치를 유지하며 높은 마진을 누렸던 것과 달리, 조비는 eVTOL(전기 수직 이착륙기) 시장에서 단 하루도 단독 선두를 유지한 적이 없습니다. eVTOL 시장은 초기부터 여러 기업이 동시에 경쟁하는 구도였으며, 현재도 최소 6개 이상의 기업이 남아 치열하게 경쟁하고 있습니다. 조비가 미국 내에서 기술적으로 가장 앞서 있는 것은 사실이지만, '앞서 있는 것'과 '혼자 있는 것'은 완전히 다른 의미입니다. 즉, 테슬라와 같은 독점적 선점 효과를 누릴 수 없는 환경에서 경쟁에 돌입해야 하는 상황입니다.

조비는 경쟁사인 아처와의 소송 리스크에 직면해 있습니다. 처음 영업비밀 침해 소송을 제기한 것은 조비였지만, 아처의 반격이 더 치명적이었습니다. 올해 3월, 아처는 미국 국제무역위원회(ITC)에 조비 기체 및 부품에 대한 수입 금지를 요청했습니다. ITC는 손해배상보다는 해당 제품의 미국 내 수입을 아예 금지시키는 권한을 가지고 있습니다. 조비의 파트너사인 델타항공조차도 이러한 수입 금지 조치가 현실화될 경우 조비의 현재 제품 라인이 중단될 수 있다고 언급했습니다. 이는 조비의 사업 운영에 심각한 차질을 초래할 수 있는 중요한 리스크입니다.

조비의 첫 상업 운항지로 지정된 두바이 지역의 지정학적 불안정성 또한 사업 지연 우려를 키우고 있습니다. 2월부터 호르무즈 해협을 둘러싼 위기가 지속되고 있으며, 7월 12일에는 이란이 아랍에미리트(UAE)를 포함한 걸프 4개국에 미사일과 드론 공격을 감행했습니다. 유럽 항공 안전청은 UAE 영공의 모든 고도 비행을 피하라고 권고하는 상황입니다. 특히 이 지역의 가장 큰 위험 요소 중 하나는 GPS 재밍(전파 교란)입니다. 도심 저고도로 비행하며 착륙장을 자동으로 매칭하는 시스템에 의존하는 에어택시 사업에 GPS 재밍은 단순한 악재를 넘어 사업 운영 자체를 위협할 수 있는 심각한 문제입니다.

이러한 난관에도 불구하고 조비가 가진 '무기'는 네 가지입니다. 첫째는 방산(방위 산업) 부문입니다. 둘째는 독점적 계약들입니다. 두바이에서의 6년 독점 계약을 비롯하여, 영국에서는 버진 애틀랜틱과, 미국과 영국에서는 델타항공과 상호 독점 계약을 맺었습니다. 일본에서는 최대 항공사인 ANA와 기체 100대 이상을 설치하기로 합의했습니다. 셋째는 기체 판매 후 발생하는 정비 등 사후 서비스 수익입니다. 마지막으로, 조비는 상당한 현금 자산을 보유하고 있습니다. 현재 현금과 단기 투자를 포함해 24억 7천만 달러를 보유하고 있으며, 분기당 1억 6천만 달러 이상을 사용하고 있음을 감안하면 약 3년치 운영 자금에 해당합니다. 이러한 자산은 장기적인 투자와 운영을 뒷받침할 수 있는 중요한 요소입니다.

조비가 기술력 측면에서 선두 주자라는 사실은 변함없습니다. 그러나 이 산업의 특성상 '1등 프리미엄'이 뒤늦게 나타나거나, 그 가치가 형성되는 동안 조금씩 깎여 나갈 수 있다는 점이 문제입니다. 현재 조비의 주가를 누르고 있는 요인들은 명확합니다. 아직 FAA 형식 증명이 나오지 않았고, 경쟁사인 아처와의 소송 리스크가 존재하며, 첫 상업 운항지로 예정된 두바이 지역의 지정학적 불안정성 또한 해결되지 않았습니다. 이러한 불확실성들이 하나씩 해소될 때 비로소 조비의 주가도 그 가치를 찾아갈 것으로 보입니다.

조비가 기술적인 1등이라는 사실은 여전히 유효하지만, 그 가치가 온전히 시장에 반영되기까지는 짧지 않은 시간이 걸릴 것으로 예상됩니다. 이는 조비 투자에 있어 진정한 난이도입니다. 과거 테슬라 투자자들이 겪었던 상황과 유사합니다. 테슬라는 전기차 기술에서 항상 선두였고 강력한 팬덤을 보유했지만, 주식을 장기간 보유하는 것은 매우 어려웠습니다. 예를 들어, 2022년에 테슬라 주가가 49% 하락했을 때, 본전을 되찾는 데 35개월이 걸렸습니다. 조비 역시 기술력은 뛰어나지만, 규제 통과, 시장 경쟁, 외부 변수 등 다양한 난관을 거쳐야 하므로 투자자들에게 상당한 인내와 분석력을 요구할 것입니다.