일본 엔저, 투자 주도 성장 전략으로 장기화될 전망

일본은 글로벌 공급망 단절을 겪은 이후, 투자 주도 성장 전략을 택하고 있습니다. 이는 국내 생산 시설을 갖추고 제조업을 부활시켜 국내 공급 능력을 확보하는 것이 급변하는 시대에 필수적이라는 판단에 따른 것입니다. 과거와 같은 엔고 정책이나 해외 생산 자산 확대는 지속적인 엔저를 막을 수 없다는 인식이 일본 정부 내에 확산되고 있습니다.

과거 일본이 금리를 인상하여 엔고로 전환하고 해외에 생산 자산을 확대했던 방식은 현재 상황에서 지속적인 엔저를 막기 어렵다는 분석입니다. 제조업 기반이 약화된 일본이 최종 제품 생산을 해외에 의존하면, 수입을 위해 지속적으로 달러를 매수하고 엔화를 매도해야 하므로 엔저를 피하기 어렵게 됩니다.

2022년부터 엔저가 본격적으로 심화되었는데, 이는 미국의 급격한 금리 인상과 일본의 마이너스 금리 금융 완화 정책으로 인한 미일 간 금리차 확대가 주된 원인이었습니다. 이에 일본 재무성은 24년 만에 대규모 외환 시장 개입을 단행하며 엔저에 대응했습니다.

2024년 8월 5일, 미국 고용 지표가 예상을 밑돌면서 연방준비제도(FRB)의 금리 인하 관측이 제기되었고, 이는 미일 금리차 축소 기대로 엔고를 유발했습니다. 엔고가 진행되자 엔캐리 트레이드 자금이 청산되면서 전 세계 주가가 하락했으며, 특히 일본 증시는 하루 만에 약 13% 가까이 폭락하는 '검은 월요일'을 경험했습니다.

2025년 10월, 트럼프 대통령의 관세 정책 시행으로 금리 인하 기대가 커지면서 엔고 흐름이 나타나고 있었으나, 다카이치 총리가 당선되면서 상황이 반전되었습니다. 다카이치 총리는 국채 발행을 통해 추가 자금을 풀어 투자를 확대하겠다는 의지를 보였고, 이는 시장에 엔저를 용인하겠다는 시그널로 읽히며 엔저가 급격하게 다시 진행되었습니다.

2026년 3월, 중동 정세 불안으로 안전 자산인 달러 수요가 증가하면서 달러 대비 엔화 약세가 심화되었습니다. 이어서 6월 30일, 다카이치 총리의 경제 정책인 '산에노믹스'의 구체적인 계획인 '혼해부터 방침'이 발표되었습니다. 이 계획은 시장에 엔저를 더욱 용인하겠다는 시그널로 읽히면서 엔화 매도가 일어나, 달러당 163엔을 넘어 164엔에 육박하는 상황까지 이르렀습니다.

‘혼해부터 경제 재정 운영 방침’은 다카이치 총리의 경제 정책인 '산에노믹스'의 구체적인 청사진을 처음으로 제시한 지침서입니다. 이 방침은 올해 8월 일본 예산 편성 심의 과정에 반영되어 내년부터 산에노믹스가 본격적으로 실시될 예정입니다. 따라서 현재는 산에노믹스가 아직 본격화된 단계가 아닙니다.

이번 '혼해부터 방침'에서 재정 건전화 관련 문건이 삭제된 것에 시장이 큰 충격을 받았습니다. 특히 90년대 이후 어떤 정부도 경제 재정 운영 방침에 반드시 포함했던 '기초 재정 수지(Primary Balance, PB) 흑자 목표'가 사라졌다는 점이 주목됩니다. 이는 일본 정부가 재정 건전화에 대한 의지가 약화되었거나, 국채 발행을 통해 재정을 조달할 가능성을 시사하는 것으로 해석되었습니다.

일본 정부는 식료품 소비세 감세와 370조 엔 규모의 관민 투자를 추진하겠다고 밝혔으나, 이러한 지출에 대한 구체적인 재원 조달 계획을 명확히 제시하지 않았습니다. 시장에서는 이를 국채 발행을 통해 재원을 마련하겠다는 의도로 받아들이고 있으며, 이는 국채 증가에 대한 우려를 증폭시키고 있습니다.

'혼해부터 방침'이 발표된 6월 30일 이후, 시장은 즉각적으로 반응했습니다. 일본 10년물 국채 금리가 2.67%까지 급등했으며, 달러-엔 환율은 162엔에서 계속 악화되어 7월 9일에는 국채 금리가 2.9%까지 상승하는 등 엔저와 금리 상승 압력이 가중되었습니다.

엔저 장기화의 가장 큰 구조적 원인 중 하나로 일본 가계와 기업 자본의 지속적인 해외 유출이 꼽힙니다. 일본은 저금리 환경에서 국내 투자 수익률이 낮아 해외 투자를 선호해왔으며, 이는 엔화의 해외 매도를 유발하여 엔저를 심화시키는 요인으로 작용하고 있습니다. 특히, 일본 기업들이 해외 생산 거점을 확대하면서 일본 내 투자와 고용이 감소하는 현상도 엔화 약세에 기여하고 있습니다.

2022년 이후 엔저를 설명하는 가장 큰 요인은 여전히 좁혀지지 않는 미일 간의 금리차입니다. 통상적으로 금리차가 벌어지면 엔저가 심화되고, 금리차가 좁혀지면 엔고로 전환되는 것이 일반적인 통설입니다. 그러나 이러한 통설은 2022년에는 잘 부합했지만, 2023년부터는 미일 금리차와 엔저의 상관관계가 다소 엇갈리는 양상을 보이기 시작했습니다.

미일 실질 금리차를 구성하는 미국 요인과 일본 요인 중, 달러/엔 환율은 여전히 미국 요인에 민감하게 반응합니다. 그러나 일본 중앙은행(BOJ)의 금리 인상 신호나 구두 개입과 같은 일본 측 요인에는 환율이 더 이상 민감하게 반응하지 않는 경향을 보이고 있습니다. 이는 일본 정부의 엔저 대응력이 약화되었음을 시사합니다.

엔저를 멈추기 위한 일본 중앙은행(BOJ)의 금리 인상이 시장 참가자들에게 신뢰를 얻기 위해서는 일본 경제가 내수 견인 물가 상승과 임금 인상으로 과열될 조짐을 보여야 합니다. 시장이 일본 경제가 진정으로 회복되어 BOJ가 중립 금리 수준 이상으로 금리를 인상할 수 있다고 믿을 때 비로소 엔고로 전환될 수 있습니다. 현재와 같이 정책적 판단에 의한 금리 인상은 시장의 신뢰를 얻기 어렵습니다.

시장은 일본 중앙은행(BOJ)이 향후 금리 인상 카드를 두 번 정도밖에 사용하지 못할 것으로 예상하고 있습니다. 이는 실질 금리가 여전히 낮은 수준을 유지하며 엔저가 장기간 지속될 것이라는 전망으로 이어집니다. 따라서 BOJ가 현재 엔저를 막기 위해 할 수 있는 정책적 조치는 매우 제한적이라는 분석이 나옵니다.

가장 다행스러운 시나리오는 미국 금리가 더 이상 인상되지 않고 동결 또는 인하 방향으로 전환되는 경우입니다. 이 경우 2027년에도 일본 중앙은행이 금리를 한 번 정도 더 인상할 것으로 예상되면서, 미일 간 금리차가 점진적으로 줄어들어 엔-달러 환율이 145~150엔 수준으로 수렴할 수 있을 것으로 전망됩니다. 이는 일본 입장에서 최상의 시나리오로 여겨집니다.

지난 30년간 달러당 110엔이 평균 환율로 인식되어 왔지만, 이는 왜곡된 균형 상태였다는 지적이 나옵니다. 1985년 플라자 합의 이전 240엔에서 140엔으로 엔고가 진행되었고, 버블 붕괴 이후 약 30년간 110엔대를 유지했습니다. 일반적으로 경제력이 강해지면 통화 가치도 강해지고 약해지면 통화 가치도 약해져야 하는데, 일본이 '잃어버린 30년' 동안 경제가 약해졌음에도 110엔대가 유지된 것은 비정상적인 현상이라는 분석입니다.

일본의 현재 경제 체력을 고려할 때, 달러당 150엔에서 160엔대가 적정 환율일 수 있다는 주장이 제기되고 있습니다. 적극 재정파들은 엔저가 반드시 나쁜 것만은 아니며, 오히려 일본 경제에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다고 주장합니다. 엔저를 통해 수출 경쟁력을 확보하고 국내 산업을 활성화하는 기회로 삼을 수 있다는 시각입니다. 따라서 단순한 엔화 가치 하락에 대한 우려보다는 엔저가 일본 경제에 미치는 전반적인 영향을 다각도로 분석해야 할 필요성이 강조됩니다.

2015년과 2020년 이후 글로벌 공급망 단절이라는 변화된 환경 속에서 일본은 투자 주도 성장을 통해 국내 생산 능력 확보에 주력하고 있습니다. 국내 생산 시설과 제조업을 부활시키지 않으면 살아남기 어렵다는 인식 하에, 이는 지속적인 엔저를 막고 일본 경제의 체력을 강화하는 데 필수적인 요소로 간주됩니다. 만약 일본이 제조업 기반이 약화된 상태에서 최종재 수입에 의존하게 된다면, 지속적인 달러 매수로 인해 엔저를 막을 수 없을 것이기 때문입니다. 따라서 국내 생산 능력 확보는 경제 체력뿐만 아니라 통화 가치를 지키는 데도 매우 중요합니다.

한국 기업들이 국내 투자를 확대하는 것은 환율 안정에도 긍정적인 영향을 미칩니다. 예를 들어, SK하이닉스가 미국 나스닥 시장에서 조달한 자금을 국내에 투자하겠다고 발표하자 환율이 진정되는 효과가 나타났습니다. 이러한 국내 투자 확대는 해당 기업뿐만 아니라 국가 경제 전체에 큰 축복이며, 일본 역시 이러한 기업들을 육성하고자 합니다. 즉, 투자 주도 성장은 비단 일본뿐만 아니라 미국, 한국 등 전 세계 모든 국가 경제의 새로운 공식으로 자리 잡고 있는 추세입니다.