미국 재무부, 엔화 약세 개입…금리 인상 소극적인 일본 중앙은행에 책임론

일본은행(BOJ)은 인플레이션이 목표치를 훨씬 웃돌고 있음에도 불구하고 단기 정책 금리 인상에 매우 소극적인 태도를 보여왔습니다. 현재 단기 정책 금리는 1%대에 머물고 있어, 실제 인플레이션 수준과 큰 격차를 보입니다. BOJ는 인플레이션이 2% 수준으로 돌아오는 데 너무 오랜 시간이 걸렸기 때문에, 성급한 금리 인상으로 인해 다시 제로 금리, 제로 인플레이션 경제로 회귀하는 것을 원치 않는다는 입장을 밝혀왔습니다.

이러한 정책은 엔화 약세를 심화시키는 주요 원인으로 지목되고 있습니다. 브래드 세처는 BOJ의 이러한 태도가 시장의 예측 가능성을 낮추고 엔화의 가치 하락을 부추기는 요인이라고 분석합니다.

일본 중앙은행이 금리 인상에 소극적인 또 다른 이유로 일본 정부의 전반적인 재정 지출 비용에 대한 우려가 제기되고 있습니다. 시장 일각에서는 단기 금리를 인상할 경우 재정 적자와 이자 비용이 과도하게 늘어날 것을 우려한다고 주장합니다. 금리 인상으로 인해 국채 발행 비용이 증가하면 이미 높은 수준인 일본의 국가 부채 부담이 더욱 커질 수 있다는 분석입니다.

그러나 브래드 세처는 이러한 주장이 다소 과장되었을 수 있다고 평가하면서도, 확실히 BOJ가 정책을 결정할 때 고려하는 요소 중 하나라고 언급했습니다. 재정 건전성에 대한 우려가 통화 정책 결정에 영향을 미치는 복합적인 상황임을 시사합니다.

현재 글로벌 무역 흑자는 동아시아 지역에 집중되어 있습니다. 특히 칩, 전기차 부품 등 첨단 기술 분야에서 일본, 한국, 대만이 주도적인 역할을 하며 대규모 무역 흑자를 기록하고 있습니다. 브래드 세처는 "샌프란시스코는 주로 일본, 한국, 대만에서 나오는 장비에 많은 돈을 썼다"고 언급하며, 이러한 수출이 일본의 많은 부품을 공급하고 중국에도 긍정적인 영향을 미친다고 설명했습니다.

일본을 제외한 동아시아 전역에서 기록적인 무역 흑자가 나타나고 있으며, 이는 전 세계적인 공급망 재편과 기술 무역의 변화를 반영합니다. 이러한 무역 불균형은 특정 국가 통화의 가치에 영향을 미칠 수 있습니다.

대만은 다른 동아시아 국가들과는 다른 통화 정책 기조를 보이고 있습니다. 대만 중앙은행은 자국 통화인 대만 달러가 강세를 보이는 것을 원치 않습니다. 작년에 외환 건전성 규제를 변경하여 생명 보험사들이 외화 자산에 대한 헤지를 풀도록 유도했으며, 이는 의도적으로 대만 달러의 약세를 유도하기 위한 조치였습니다.

브래드 세처는 대만의 이러한 정책이 자국 수출 경쟁력을 유지하고 경제 성장을 촉진하기 위한 전략적 선택이라고 분석합니다. 통화 약세는 수출 기업의 가격 경쟁력을 높여 무역 흑자를 유지하는 데 기여할 수 있습니다.

한국은 독특한 통화 시장 상황에 놓여 있습니다. 브래드 세처에 따르면, 한국 경제에 좋은 소식이 많을수록 한국 주식 시장이 더욱 활황을 보입니다. 그러나 이러한 주식 시장의 상승은 역설적으로 원화 약세 요인으로 작용할 수 있습니다.

한국 주식을 보유한 외국인 투자자들은 주가 상승으로 인해 집중 한도에 도달하게 되고, 이로 인해 추가 매수 대신 주식을 팔아야 하는 상황에 직면합니다. 이는 한국 증시에 좋은 소식이 오히려 원화 가치에 부정적인 영향을 미치는 기이한 상황을 초래합니다.

결국 주식 시장의 긍정적인 흐름이 통화 가치에 압력을 가하는 독특한 메커니즘이 한국에서 작동하고 있다는 분석입니다. 이는 국제 자본 흐름과 국내 통화 가치 간의 복잡한 상호작용을 보여줍니다.

엔화 약세의 원인에 대해서는 투기 세력의 개입과 경제 펀더멘털이라는 두 가지 관점이 공존합니다. 브래드 세처는 엔화에 대한 투기가 어느 정도 있었음을 인정하면서도, "투기적 흐름에 대한 명확한 측정치는 없다"고 밝혔습니다. 엔화는 가장 낮은 수익률을 보이는 통화 중 하나였기 때문에 전형적인 자금 조달 통화, 즉 캐리 트레이드의 대상이 되어왔습니다.

세처는 캐리 트레이드의 규모가 엄청났다고 보지는 않지만, 헤지 펀드 등 투기 세력이 일본 재무부가 엔화 약세를 이전보다 더 용인할 것이라고 예상했을 가능성은 있다고 덧붙였습니다. 결국 엔화 약세는 일본 중앙은행의 정책 기조와 낮은 금리, 그리고 이를 이용하려는 투기적 움직임이 복합적으로 작용한 결과로 해석됩니다.

미국 재무부가 엔화 약세에 개입하는 이유는 크게 두 가지로 볼 수 있습니다. 첫째, 지속적인 엔화 약세가 글로벌 무역 불균형을 심화시키고 아시아 지역 통화 시장 전반의 불안정화를 초래할 수 있다는 우려 때문입니다. 둘째, 이러한 불안정성이 결국 미국 국채 시장에 추가적인 압력으로 작용할 수 있다는 판단 때문입니다. 브래드 세처는 "미국 관점에서 엔화 약세가 재무부를 왜 걱정시키는지 이야기해 봅시다"라고 언급하며 이 문제의 중요성을 강조했습니다.

미국은 엔화 약세가 미국 상품의 경쟁력을 약화시키고, 달러 강세를 유발하여 수출에 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 판단합니다. 또한, 전 세계 금융 시장의 연동성을 고려할 때 아시아 지역의 통화 불안정은 결국 미국 경제에도 파급 효과를 미칠 수 있다는 점을 주시하고 있습니다.

미국의 일본 엔화 시장 개입 동기에 대해서는 다양한 해석이 존재합니다. 대통령은 공식적으로 "우방국을 돕기 위함"이라고 밝혔습니다. 이는 일본과의 동맹 관계를 고려한 정치적 측면을 강조한 것으로 풀이됩니다. 그러나 벤슨 전 재무부 차관은 "아시아 통화 복합체 전반에 걸쳐 불안정화를 피하기 위함"이라고 말하며, 좀 더 광범위한 시장 안정화라는 경제적 목표에 초점을 맞추었습니다.

이러한 두 가지 관점은 미국의 개입이 단순한 외교적 제스처를 넘어, 글로벌 금융 시스템의 안정성을 유지하려는 전략적 판단에 기반하고 있음을 보여줍니다. 엔화 약세가 아시아 전체 통화 시장의 연쇄적인 약세를 유발할 수 있다는 우려가 개입의 주요 동기가 될 수 있습니다.

빅맥 지수는 구매력 평가(PPP)의 한 형태로, 비슷한 개발 수준의 국가에서는 물가가 대체로 동일해야 한다는 원리에 기반합니다. 그러나 최근에는 특히 아시아 지역에서 시장 압력, 즉 금융 시장의 영향으로 통화 가치가 구매력 평가 수준에서 더욱 멀어지는 현상이 나타나고 있습니다. 이는 빅맥 지수와 같은 구매력 평가 기반 지표가 통화 가치의 예측 변수로서의 기능을 상실했음을 의미합니다.

브래드 세처는 "예측 변수로서의 기능은 상실했지만, 분석 도구로서는 여전히 가치가 있다"고 평가했습니다. 즉, 현재 통화 가치의 저평가 또는 고평가 여부를 판단하는 데는 여전히 유용하지만, 미래의 환율 변동을 정확히 예측하기는 어려워졌다는 분석입니다.

미국 재무부는 미국 국채 시장에 가해지는 추가적인 압력을 피하기 위해 연방준비제도(Fed)의 해외·국제통화당국 레포(FIMA) 시설 활용을 논의하고 있습니다. FIMA 레포는 외국 중앙은행들이 미국 국채를 담보로 달러를 빌릴 수 있도록 하는 시설로, 2020년 팬데믹 기간 중 국채 시장 붕괴 시기에 도입되었습니다. 그러나 이 시설의 실용성에 대한 논란이 있습니다.

주요 비판은 FIMA 레포 시설이 중앙은행에 시장 금리보다 높은 금리를 부과하여 비경제적일 수 있다는 점입니다. 중앙은행이 더 저렴한 시장 금리로 국채를 레포할 수 있다면 FIMA 시설을 사용할 유인이 적다는 지적입니다. 또한, 이 시설의 한도가 현재 600억 달러로 제한되어 있어, 대규모 개입이 필요한 경우 한도를 높여야 한다는 점도 제기되고 있습니다.

브래드 세처는 FIMA 레포 시설의 지지자로서, 이 시설이 재무부에 유연성을 제공하고 즉시 국채를 팔 필요 없이 개입할 수 있게 해준다고 주장합니다. 그러나 여전히 시장 금리와의 차이, 한도 문제 등 해결해야 할 과제가 남아 있습니다.

브래드 세처는 FIMA 레포 시설이 일반적인 시장 레포보다 몇 가지 이점을 가진다고 설명합니다. 첫째, 연준은 시장보다 "좀 더 조용한 상대방"입니다. FIMA 레포 거래는 공개되지만 일주일의 시차가 있어 시장에 미치는 즉각적인 영향을 줄일 수 있습니다. 둘째, 이론적으로 한도를 없앤다면 수량에 제한이 없어 대규모 개입에도 유용할 수 있습니다. 현재 프리미엄이 부과되지만, 이는 논의 가능한 수준이라고 언급했습니다.

세처는 재무부 입장에서 높은 쿠폰 금리의 5년 만기 채권을 가지고 있다면 시장에 내다 파는 것보다 FIMA 레포를 사용하는 것이 유리할 수 있다고 주장합니다. FIMA 레포 비용을 채권 쿠폰으로 충당할 수 있고, 채권을 팔면 그 수익률을 다시는 얻을 수 없기 때문입니다. 이는 재무부에 개입 후 국채를 시차를 두고 팔 수 있는 유연성을 제공하며, 즉시 팔 필요가 없다는 이점이 있습니다.

재무장관이 외환 시장에 개입할 수 있는 권한에는 중요한 제약이 있습니다. 재무장관은 연방준비제도(Fed)의 대차대조표를 통제할 수 없습니다. 재무장관은 환안정기금(ESF)만을 가지고 있으며, ESF는 대략 200억 달러의 외환, 약 200억 달러의 유동 달러 현금, 그리고 특별인출권(SDR)을 보유하고 있습니다.

SDR은 1,600억에서 1,700억 달러 상당으로 적지 않은 규모지만 무제한은 아니며, SDR 사용은 FIMA 레포 사용보다 훨씬 더 과감한 조치로 간주됩니다. 따라서 재무부 자체의 화력만으로는 대규모 시장 개입에 충분하지 않을 수 있습니다. 이는 재무부의 개입이 연준과의 협력 없이는 한계가 있음을 시사합니다.

브래드 세처는 일본은행(BOJ)이 금리를 인상하고 여러 차례 인상한다면 엔화 약세 문제를 해결하는 데 충분할 것이라고 강조했습니다. 그러나 만약 BOJ가 금리를 인상하지 않는다면, 현재의 외환 시장 개입은 충분하지 않을 유일한 이유가 될 것이라고 경고했습니다. 특히 9월에 BOJ가 금리를 인상하지 않는다면, 이는 통화 방어에 대한 일본 내부의 완전한 의지가 없다는 신호로 받아들여질 것이며, 상황은 분명히 시험대에 오를 것이라고 전망했습니다.

세처는 일본의 통화 당국(BOJ)과 재정 당국이 다른 견해를 가지고 있음을 지적하며, 통화 정책과 재정 정책 간의 조율 부족이 엔화 약세를 심화시키는 근본적인 원인이라고 분석합니다. 결국, 시장 개입만으로는 BOJ의 근본적인 정책 변화 없이는 장기적인 효과를 기대하기 어렵다는 것이 그의 주장입니다.

브래드 세처는 엔화 약세를 극복하기 위한 핵심이 시장의 기대를 바꾸는 것이라고 말합니다. 현재 엔화가 약세를 유지하고 더 약해질 것이라는 기대가 만연해 있으며, 이러한 기대 속에서 일본 기관 투자자들의 거대한 해외 포트폴리오는 시간이 지남에 따라 헤지 비중이 줄어들고 있습니다. 이러한 상황을 바꾸면 역학 관계가 변화할 것이라고 세처는 강조합니다.

그는 일본이 몇 가지 면에서 독특하다고 지적하며, 특히 해외에서 막대한 수익을 내는 기업들이 있음에도 불구하고, 이들이 해외에서 벌어들인 달러, 유로, 위안 등을 본국으로 송환하지 않고 재투자하는 경향이 있다고 설명했습니다. 이는 일본으로의 자본 유입을 제한하여 엔화 약세를 심화시키는 요인으로 작용합니다.

흥미롭게도 일본의 비(非) FDI(해외 직접 투자) 해외 자산 대부분은 정부가 보유하고 있습니다. 특히 헤지되지 않은 포트폴리오의 대부분이 재무부(MOF)와 공적연금(GPIF)의 손에 있다는 점은 주목할 만합니다. 브래드 세처는 이들 기관이 일반적으로 해외 자산을 본국으로 송환하지 않는 경향이 있다고 밝혔습니다.

이러한 구조는 해외에서 벌어들인 막대한 수익이 엔화로 전환되어 국내로 유입되지 않음으로써, 엔화 가치 상승 요인을 억제하는 결과를 낳습니다. 정부와 공적연기금의 자산 운용 방식이 국가 통화 가치에 미치는 영향을 보여주는 중요한 지점입니다.

일본의 실질 금리는 현재 실질 성장률보다 낮거나 같은 수준을 유지하고 있습니다. 이는 경제의 이자 부담이 경제 성장 속도보다 크지 않다는 의미로, 재정 건전성 측면에서 긍정적인 신호로 해석될 여지가 있습니다. 실질 금리가 실질 성장률보다 낮으면 정부가 부채를 관리하기에 상대적으로 유리한 환경이 조성됩니다.

이러한 상황은 일본이 장기간 겪었던 디플레이션과 저성장 기조에서 벗어나기 위한 노력의 결과로 볼 수도 있습니다. 재정적으로 '괜찮은' 위치에 있다는 평가는 일본 경제의 잠재적 회복력을 시사하는 지표 중 하나입니다.

미국 재무부가 장기 국채에 대한 압력을 완화하기 위해 창의적인 개입을 시도하는 것은 연방준비제도(Fed)의 현재 정책과 상충될 가능성이 있습니다. 워시 전 연준 이사는 중앙은행뿐만 아니라 시장 참여자들도 국채 수익률 방향에 더 적극적인 역할을 해야 한다고 주장했습니다. 실제로 장기 국채 수익률은 상승하는 추세입니다.

이러한 상황은 재무부가 장기 국채 수익률을 낮추고 싶어하는 반면, 연준은 시장이 자체적으로 움직이도록 내버려 두는 "do your own thing" 식의 태도를 보이는 기묘한 상황을 연출합니다. 이는 미국 정부 내에서도 통화 정책과 재정 정책 목표 사이에 미묘한 긴장이 존재함을 보여줍니다.

흥미롭게도, 객관적인 지표로 볼 때 일본의 재정 상태는 분명히 개선되고 있으며, 적어도 미국의 현재 궤적보다 나은 것으로 보인다는 점은 잘 언급되지 않습니다. 특히 1차 재정 적자(primary deficit)를 기준으로 보면 일본의 상황이 더 긍정적입니다. 이는 일본이 장기간의 부채 문제에도 불구하고 재정 건전성을 강화하기 위한 노력이 성과를 내고 있음을 시사합니다.

또한, 통화 가치 평가 절하를 측정하는 데 사용되는 고전적인 경제학 지표들은 모두 엔화가 실제 가치보다 저평가되어 있음을 나타냅니다. 이러한 지표들은 완벽하지는 않지만, 현재 엔화 가치가 펀더멘털에 비해 낮게 책정되어 있다는 공통된 시그널을 보내고 있습니다.