카카오의 인적 분할, 시장은 왜 싸늘한가? 주가 부양 기대와 달리 불확실성만 증폭

카카오가 인적 분할을 발표한 직후 주가가 크게 하락했습니다. 이러한 움직임은 기관과 외국인 투자자들의 동반 매도로 이어졌으며, 특히 외국인 투자자들은 불확실성이 큰 상황을 기피하는 경향을 보였습니다.

인적 분할이라는 지배 구조 변경 시도가 오히려 시장의 불안감을 증폭시키고, 기업 가치 상승에 대한 기대보다는 실망감을 안겨준 것으로 풀이됩니다.

카카오 측은 이번 인적 분할이 기업 가치를 재평가하고 주주 가치를 제고하기 위한 전략이라고 설명했습니다. 그러나 시장에서는 이를 '지주사 할인'과 '쪼개기 상장'에 대한 공포로 받아들이며 냉담한 반응을 보이고 있습니다.

투자자들은 과거 카카오의 잦은 분할 상장으로 인해 주주 가치가 희석된 경험이 있어, 이번 분할 역시 주주 가치 제고보다는 경영진의 지배력 강화에 초점을 맞춘 것이 아니냐는 불신을 표현하고 있습니다.

카카오는 내년 1월 27일에 분할되어 재상장될 예정입니다. 분할 비율은 지주사인 카카오 X가 0.64, 카카오톡을 운영하는 카카오 AI가 0.36으로 설정되었습니다.

이는 카카오 X가 카카오 AI보다 더 많은 지분을 가져가는 구조로, 지주회사가 계열사 지배력을 유지하는 데 유리한 형태입니다.

분할 과정에서 카카오 AI는 3조 원의 부채를 배정받는 반면, 카카오 X는 약 1조 원의 부채만 가져가는 것으로 알려졌습니다. 이러한 불균형한 부채 배분은 카카오 AI의 순자산을 낮춰 상대적으로 지분 비율을 줄이려는 의도로 해석될 수 있습니다.

일각에서는 경영진이 카카오 X의 지분 비율을 높여 지배력을 강화하려는 경영상의 계산이 아니었나 하는 의혹을 제기하고 있습니다.

분할 이후 투자자들은 카카오 AI로 쏠리면서 카카오 X의 주가가 상대적으로 하락할 가능성이 있습니다. 카카오 X가 알짜 계열사 지분을 많이 가지고 있음에도 불구하고, 지주사 할인 등의 요인으로 주가 상승에 제약이 따를 수 있다는 분석입니다.

오너 입장에서는 주가 저평가된 카카오 X의 지분을 확대하여 지배력을 강화하려는 전략적 움직임이 있을 수 있다는 관측도 나옵니다.

인적 분할 기업에 투자할 때는 오너의 의도를 면밀히 분석하는 것이 중요합니다. 시가총액 15조 원 기준으로 분할 시 카카오 X가 약 10조 원, 카카오 AI가 5조 원의 가치를 가질 것으로 예상됩니다.

카카오 X의 지분 가치가 15조 원을 넘는다는 분석도 있지만, 지주사 할인율 50%를 적용하면 약 7조 6천억 원으로 평가될 수 있습니다. 반면 카카오 AI의 수익 가치 기준 예상 시가총액은 약 11조 원으로 산출됩니다.

이번 반기 순이익이 영업이익 성장폭보다 높게 나타나 시장에서 이상 현상으로 지적받고 있습니다. 일반적으로 시장은 영업이익을 중심으로 기업의 본질적인 가치를 평가하기 때문에, 이러한 순이익 증가는 일시적인 요인에 의한 것일 수 있다는 분석이 나옵니다.

투자자들은 반기 순이익의 표면적 증가보다는 지속 가능한 영업이익 성장에 초점을 맞춰 기업 가치를 판단해야 합니다.

카카오 X는 카카오뱅크, 카카오페이, 카카오엔터, SM엔터, 피코마, 카카오모빌리티 등 핵심 계열사의 지분을 보유하게 됩니다. 그러나 지주사의 가치는 계열사들의 흑자 전환과 꾸준한 배당이 필수적입니다.

현재 흑자 전환이 이루어지지 않거나 배당을 하지 않는 계열사가 많을 경우, 지주사 가치는 최대 50%까지 할인될 수 있다는 우려가 제기됩니다.

카카오는 두나무 매각 자금을 활용해 3년간 3천억 원 규모의 자사주 매입 소각 계획을 발표했습니다. 이는 현재 시가총액 대비 약 3% 수준으로, 삼성전자나 하이닉스가 FCF(잉여현금흐름)의 50%를 주주 환원하는 것과 비교하면 낮은 30% 수준의 환원율입니다.

잦은 분할 상장으로 이미 시장의 신뢰를 잃은 상황에서, 이러한 소극적인 주주 환원 정책은 투자자들에게 큰 매력으로 작용하지 못하고 있습니다.

수익 가치 측면에서 볼 때 카카오 X가 현재의 시가총액 10조 원을 유지하기는 쉽지 않을 수 있다는 분석이 나옵니다. 카카오의 수익은 카카오톡 등 사업 회사에서 절대적으로 발생하기 때문에, 지주사인 카카오 X가 주주 환원 30%만으로 시총 10조 원에 해당하는 PER(주가수익비율) 레벨을 적용받기는 어렵습니다.

사업 회사가 지주사로 전환될 때 중복 상장에 따른 프리미엄을 얹는 것에 대한 회의적인 시각이 많으며, 회계상 이익을 온전히 가져가더라도 시장에서는 할인을 적용하는 경향이 있습니다.

희망적인 점은 올해 2분기 카카오 X와 AI 부문 모두 수익성이 개선되었다는 것입니다. 이는 상장을 앞두고 일시적으로 이익을 당긴 것인지, 아니면 실제로 이익이 폭발적으로 성장하는 구간에 진입한 것인지는 불분명합니다.

그럼에도 불구하고 AI 사업의 수익화 가능성이 엿보이는 것은 긍정적인 소식으로 평가될 수 있습니다.

외국인 투자자들은 불확실성을 매우 싫어하는데, 갑작스러운 쪼개기 상장은 이러한 불확실성과 투자자 신뢰 상실을 야기합니다. 한국 기업들이 유달리 분할 상장을 많이 하는 경향이 있으며, 이러한 분할이 기업의 성장성이나 생산성 향상으로 이어지지 않는다는 비판이 제기됩니다.

본질적인 기업 가치 제고는 배당 확대나 자사주 매입 소각과 같은 주주 환원 정책을 통해 이루어져야 하며, 단순히 회사를 쪼개는 것은 기업 주가에만 관심을 두는 기술적인 행위로 볼 수 있습니다.