SK하이닉스 주가 하락폭 50% 넘어…김록호 팀장 "역대급 하락, 저점 명확히 잡혔다"

현재 주가 하락은 펀더멘탈의 문제가 아니라 수급 문제 때문이라는 분석이 나왔다. 펀더멘탈이 아무리 좋다고 해도 주가가 회복하는 데는 일정 시간이 필요하며, 이는 자연스러운 시장 과정이라는 설명이다. 따라서 현재의 주가 조정은 기업의 본질적 가치 하락보다는 시장의 일시적인 수급 불균형에 기인한다고 보고 있다.

과거 반도체 다운사이클 시기에는 주가 하락폭이 40%에서 50% 사이였다. 그러나 이번 SK하이닉스의 주가 하락폭은 50%를 초과했다. 이는 기업이 적자로 돌아선다는 가능성을 이미 주가에 모두 반영한 수준으로 해석된다. 따라서 현 시점에서 주가의 저점은 이미 분명하게 형성되었다고 판단하고 있다.

스토리지 업체인 샌디스크가 시장 컨센서스를 하회하는 실적을 발표하며 시장에 부정적인 영향을 주었다. 매출액과 총마진(GPM) 모두 예상보다 낮게 나타나면서, 시장에서는 실적 상승세가 둔화되는 것 아니냐는 해석이 나왔다. 이러한 샌디스크의 실적은 최근 시장 분위기에도 일부 영향을 미치고 있는 것으로 분석된다.

하나증권은 현재 SK하이닉스의 목표주가를 360만 원으로 변동 없이 유지하고 있다. 이는 시장의 여러 요인에도 불구하고 SK하이닉스의 장기적인 가치와 성장 잠재력을 긍정적으로 평가하고 있음을 보여준다. 따라서 현재의 시장 상황이 목표주가 산정에 큰 변화를 주지 않았다고 판단하고 있다.

하나증권은 올해 연간 영업이익을 270조 원대로 전망하고 있으며, 이에 따라 하반기 영업이익은 170조 원 수준이 될 것으로 예상하고 있다. 이 수치는 시장 컨센서스와 비슷한 수준이거나, 일부 측면에서는 컨센서스를 다소 상회할 가능성도 있다고 분석된다. 이는 하반기 실적에 대한 긍정적인 기대감을 반영한 수치이다.

과거에도 클라우드 투자 시기인 2017년, 2019년에 1~2년 단위의 장기 공급 계약이 있었지만, 최근에는 그 기간이 대폭 확대되었다. 마이크론이 실적 발표 시 2년, 3년, 5년 등 다양한 기간을 언급했던 것과 달리, 삼성전자와 SK하이닉스는 실적 발표 자리에서 '5년'이라는 기간을 명확히 언급했다. 2~3년과 같은 언급 없이 오로지 5년이라는 점은 주목할 만한 변화로 평가된다.

5년이라는 계약 기간은 반도체 산업의 다운사이클과 업사이클을 한 번씩 모두 경험할 수 있는 충분한 기간이다. 삼성전자 측에서는 이러한 장기 계약의 이행을 더욱 확실히 하기 위해, 계약 규모의 약 25%를 선수금 형태로 받고 있다고 언급했다. 이는 공급 안정성을 높이고 계약의 구속력을 강화하기 위한 전략으로 풀이된다.

장기 공급 계약은 철저하게 고객사들의 요청에 의해 시작된다. 공급사는 이러한 고객 요청에 대해 조건을 제시하고, 양측이 합리적인 수준에서 합의에 도달하면 계약이 성사되는 방식이다. 이는 공급사가 일방적으로 계약을 제안하는 것이 아니라, 고객사의 수요에 기반한 것임을 의미한다.

주요 반도체 기업들의 장기 공급 계약 현황을 살펴보면, 마이크론은 현재 16개의 고객과 계약을 체결했다. SK하이닉스는 10개의 고객과 장기 공급 계약을 맺었다. 삼성전자의 경우, 5개의 주요 데이터센터 고객과 계약을 완료했으며, 추가로 5개의 고객과도 계약 마무리 단계에 있다고 밝혔다. 이는 각 기업이 장기 공급 계약을 통해 안정적인 수요를 확보하려는 노력을 기울이고 있음을 보여준다.

초기에는 장기 공급 계약에 대해 가장 소극적인 태도를 보였던 것으로 알려졌던 삼성전자가, 실제로는 전체 생산 능력(케파)의 60%에서 70%를 장기 공급 계약으로 할당하겠다고 밝히며 가장 적극적인 모습을 보이고 있다. 이는 삼성전자가 장기적인 관점에서 시장 안정성과 수익성 확보를 중요하게 여기고 있음을 시사한다.

장기 공급 계약은 고객사의 입장에서 지속적으로 상승하는 설비투자(CAPEX) 과정에서 발생하는 메모리 원가 부담을 일부 완화시켜주는 역할을 한다. 공급사의 입장에서는 당장 시장 논리에 따른 급격한 가격 상승으로 인한 이익보다는 가격 상한이 존재할 수 있지만, 대신 가격 하한을 설정하고 더 오랜 기간 안정적인 이익을 확보할 수 있다는 장점이 있다. 즉, 단기적인 변동성보다는 장기적인 안정성과 수익성 확보를 위한 전략적 선택으로 볼 수 있다.

과거에는 장기 공급 계약이라고 해도 1~2년 또는 2~3년 단위가 일반적이었다. 이런 단기 계약은 한 사이클만 보고 끝나는 경우가 많아 즉각적으로 기업 가치(밸류에이션)에 반영되기 어려운 구조였다. 그러나 최근에는 5년 단위 또는 그 이상의 장기 계약이 주를 이루고 있다는 점이 이전과는 크게 달라진 추세이다. 이러한 변화는 시장의 불확실성을 줄이고 장기적인 관점에서 안정성을 확보하려는 움직임으로 해석된다.

시장에서는 장기 공급 계약의 진정한 가치를 다운사이클 시기에 어떻게 작용하는지를 통해 판단할 것이다. 과거처럼 다운사이클이 오면 계약을 해지하고 더 낮은 가격으로 디램을 공급받는 사례가 반복된다면, 장기 공급 계약의 의미가 퇴색될 수 있기 때문이다. 따라서 어려운 시기에도 계약이 얼마나 잘 유지되는지가 핵심 평가 요소가 될 것이다.

5년이라는 계약 기간은 다운사이클과 업사이클을 모두 포함하기 때문에, 1~3년짜리 단기 계약보다 다운사이클에서 계약이 지켜질 가능성이 훨씬 높아진다. 또한, 과거에는 없었던 선수금 형태의 도입은 이러한 장기 공급 계약이 다운사이클에서도 유지될 수 있는 강력한 근거가 된다. 이 두 가지 요소는 반도체 시장의 변동성 속에서도 계약의 안정성을 확보하고, 공급사와 고객사 모두에게 예측 가능성을 높이는 중요한 변화로 평가된다.

향후 시장에서는 과거 대비 상당히 높은 주가 레벨에서 밸류에이션이 버티는 모습을 목격할 수 있을 것으로 예상된다. 현재의 구간이 지나면 분명히 다음 업사이클이 도래할 것이며, 이때 새로운 밸류에이션 레벨이 명확히 확인될 것이다. 이는 장기 공급 계약과 같은 구조적 변화가 기업 가치 평가 방식에 영향을 미칠 것이라는 기대를 반영한다.

김록호 팀장은 비록 내후년에 공급 부족(쇼티지)이 발생하더라도, 영업이익이 현재보다 다소 줄어들 수 있음에도 불구하고, 현재의 재평가(리레이팅) 추세는 계속될 것이라고 보았다. 이는 단기적인 변동성보다는 장기적인 성장 동력과 시장 구조의 변화가 더 중요하다고 판단하고 있음을 시사한다.

장기 공급 계약이 이미 맺어진 상황에서, 만약 추정치가 계속 상향 조정되고 그 외의 요인으로 인한 가격 상승까지 발생한다면, 이는 기업의 펀더멘털이 예상보다 훨씬 더 강하다는 증거가 된다. 장기 공급 계약이 없었을 때의 가격 상승폭과, 계약이 있는 상태에서의 추가 가격 상승폭은 그 의미와 시장에 미치는 영향이 현저히 다르기 때문이다. 안정적인 공급 기반 위에서 발생하는 추가적인 가격 상승은 기업의 가치를 더욱 높일 것이다.

현재 개발 중인 새로운 메모리 기술이 실제로 시장에 적용될 수 있을지는 고객사와의 기술적인 협업, 그리고 최종적인 칩 디자인 측면에서 어떤 결론이 도출될지에 달려 있다. 즉, 기술 자체의 완성도뿐만 아니라 실제 수요처인 고객사의 요구를 얼마나 충족시키고 시스템에 통합될 수 있는지가 관건이라는 설명이다.

현재의 반도체 시장 전망이 틀릴 수 있는 주요 변수로는 메모리 압축 기술의 급격한 발전과 추론 인공지능(AI) 모델이 현재보다 훨씬 더 가벼워지는 상황이 꼽혔다. 지금까지는 이러한 기술들이 초기 단계라 수요에 큰 영향을 미치지 않았지만, 1~3년 안에 메모리 압축 기술이 엄청나게 발달하거나, 고성능을 내면서도 훨씬 라이트한 추론 AI 모델이 등장한다면, 현재의 수요 예측이 크게 달라질 수 있다는 설명이다. 이러한 기술적 변화가 시장의 판도를 바꿀 가능성을 완전히 배제할 수는 없다고 보고 있다.

앞서 언급된 메모리 압축 기술 발전이나 라이트한 추론 AI 모델의 등장과 같은 시나리오들이 실제 예측을 뒤엎을 가능성은 매우 낮을 것으로 김록호 팀장은 평가했다. 이는 현재의 시장 환경과 기술 발전 추세를 종합적으로 고려했을 때, 근본적인 수요 증가 추세가 지속될 것이라는 확신을 기반으로 한다.