모건스탠리, 삼성전자·SK하이닉스 매수 전환… 반도체 업황 피크아웃은 착각이었다

모건스탠리가 최근 반도체 주식에 대해 '강력한 진입 기회(Strong Entry Point)'라고 평가하며 매도에서 매수로 입장을 전환했습니다. 이는 7월 말 반도체 주식이 급락한 직후 나온 분석으로, 낸드 가격이 2분기와 3분기에 25% 이상 오를 것이라는 전망을 내놓았습니다. 이러한 긍정적인 전망을 바탕으로 모건스탠리는 투자자들에게 반도체 주식 비중 확대를 추천하고 있습니다.

반도체 주식 폭락의 시작점은 메타가 자체 생산을 언급하며 가격 하락에 대한 우려를 불러일으킨 것이었습니다. 과거 구글 CEO가 메타에게 "우리 거 좀 그만 갖다 쓰라"고 했던 점을 감안하면, 메타가 최신 모델을 자체적으로 짓지 못해 임대하려 했던 이슈로 해석됩니다. 여기에 SK하이닉스의 증설과 중국 창신 메모리 등 전반적인 공급 문제가 불거지면서 반도체 주식 전반에 걸쳐 하락세가 나타났습니다.

현재 반도체 업황은 내년까지 쇼티지가 지속될 것으로 전망되며 수요는 여전히 폭발적인 상황입니다. 샌디스크가 939억 달러 규모의 장기 공급 계약을 체결할 정도로 가격 하방이 제한적인 상황입니다. 7월 급락은 업황 자체의 문제라기보다는 악재성 이슈와 글로벌 증시 전반의 디레버리징 영향이 컸으며, 이러한 디레버리징이 어느 정도 완료되면서 이제는 매수 진입할 타이밍이라는 분석이 나오고 있습니다.

3분기 D램과 낸드 가격 전망이 최근까지도 계속 상향 조정되고 있습니다. 특히 서버 D램은 마이크론이 115%에서 125% 인상을 요구했다는 이야기가 나올 정도이며, SLC(Single-Level Cell) 같은 경우는 7월에만 35%에서 51% 급등했습니다. 이는 D램과 낸드를 뭉뚱그려 보면 모멘텀이 둔화되는 것처럼 보일 수 있지만, 특화된 HBM이나 서버 D램 등 특정 제품들의 가격 상승세는 여전히 강하다는 것을 보여줍니다.

삼성전자와 SK하이닉스는 현재 PER(주가수익비율)과 PBR(주가순자산비율)이 매우 낮은 수준으로 평가받고 있습니다. 삼성전자의 PER은 3.81배로 네 배가 채 되지 않으며, 이익 개선세는 내년 2분기까지 지속될 것으로 예상됩니다. 또한, 200일 이동평균선의 지지력을 확보하여 추세가 무너지지 않은 것으로 분석됩니다. SK하이닉스 역시 이익 개선세가 내년 상반기까지 이어질 것으로 보이며, PER은 3.47배로 매우 낮습니다. SK하이닉스도 200일선을 깨지 않아 추세가 여전히 유지되고 있다고 판단됩니다.

최근 반도체 주식의 하락은 추세를 이탈한 것이 아니라 많이 오른 데 따른 격한 조정으로 보입니다. 이 과정에서 레버리지 ETF로 인한 디레버리징 영향이 컸다는 분석입니다. 레버리지 ETF 출시 전 삼성전자와 SK하이닉스의 시가총액 비중은 약 50%였으나, 출시 이후 거의 59%까지 급등했습니다. 전 세계적으로 반도체 기업들이 조정을 받았음에도 한국 증시만 폭락했던 이유는 한국 시장에 반도체 기업의 시가총액 비중이 60%에 가까웠던 점에 있었습니다. 다른 나라들은 10~15%, 대만도 45% 수준이었습니다. 최근 이 비중은 레버리지 ETF 출시 이전 수준보다 낮은 46~47%까지 떨어져 정상화됐습니다. 레버리지 투자 또한 신용 잔고가 고점 대비 29%가량 내려와 과거 평균인 25%, 금융 위기 포함 31% 하락 후 바닥을 잡았던 수준에 도달했습니다. 레버리지 ETF 시가총액 또한 상장 시점까지 내려와 디레버리징이 어느 정도 완료됐다고 본다면, 현재 시점에서 추세적 하락을 논하기는 어렵다는 판단입니다.

많은 이들이 삼성전자의 올해 2분기, SK하이닉스의 올해 3분기가 실적 피크를 기록할 것으로 예상하며 '피크아웃' 논란과 함께 주가 하락을 우려하고 있습니다. 그러나 과거 엔비디아는 2023년 실적 피크에도 불구하고 주가는 계속 상승했으며, TSMC 역시 2023년과 2024년 실적 피크에도 주가는 올랐습니다. 2017년, 2018년 반도체 슈퍼사이클 시기를 되돌아보면, 삼성전자는 2017년 3분기가 전년 대비 모멘텀 피크였으나 주가는 2017년 11월 4분기에 고점을 기록했습니다. 전 분기 대비로는 2016년에 피크가 나왔습니다.

SK하이닉스의 경우 2017년 2분기가 전년 대비 피크였지만, 주가 고점은 약 1년 뒤인 2018년 5월이었습니다. 전 분기 대비 피크는 2016년 4분기였으나 주가 고점은 마찬가지로 2018년 5월에 나타났습니다.

이는 실적 피크와 주가 고점이 반드시 동행하지 않는다는 것을 보여주며, 현재의 피크아웃 논란이 과도할 수 있음을 시사합니다.

D램 가격 전체를 보면 상승률이 둔화되는 것은 사실입니다. 하지만 이는 1분기 대비 2분기에도 나타났던 현상임에도 2분기 실적은 오히려 좋았습니다. 이는 다양한 품목별 가격 변화와 이익 비중을 고려해야 하기 때문입니다. 가격 자체의 상승률은 둔화될 수 있지만, 이익은 1분기 대비 2분기가 더 좋았던 것처럼 가격 변화율과 이익 변화율은 다르게 나타날 수 있습니다.

현재 반도체 기업의 분기별 이익 전망은 내년 상반기까지 지속적으로 상승할 것으로 예상됩니다. 이익 모멘텀 자체가 둔화될 수는 있지만, 이익이 감소하는 것은 아니라는 점을 강조합니다. 따라서 이익 상승 탄력이 다소 둔화될지라도 전반적인 방향성 자체가 바뀌었다고 보기는 어렵다는 판단입니다.

엔비디아가 차세대 HBM4 탑재 용량을 줄이겠다는 발표에 대해 시장에서는 다양한 논란이 있습니다. 삼성전자가 HBM4 퀄 테스트를 통과했지만 SK하이닉스가 통과하지 못해 이에 맞춰 하향 조정하는 것이 아니냐는 이야기도 있습니다. 현재 루빈 울트라 용량 탑재량이 줄어드는 것은 기정사실화되는 분위기입니다. 스택당 용량이 48GB에서 36GB로 줄어들고 속도도 다소 낮아질 것으로 예상됩니다. 이에 대해 SK하이닉스는 고사양 HBM의 프리미엄 판가 훼손과 믹스 변화로 인한 마진 감소를 우려하고 있으며, 삼성전자는 이를 기회로 삼을 가능성도 제기됩니다.

그러나 반도체 팀에서는 이러한 용량 축소가 수요 감소가 아닌 공급 부족 때문이라는 반론을 제기합니다. HBM 생산량을 아무리 늘려도 내년까지 물량을 맞추기 어렵기 때문에, 사양을 낮춰서라도 제품 개수를 늘려 공급량을 확보하려는 전략이라는 것입니다. 이는 수요가 꺾인 것이 아니라 공급 가능한 조합을 만들어내는 과정으로 해석됩니다.

단기적으로는 삼성전자와 SK하이닉스 간에 주가 흐름의 차별화가 나타날 수 있습니다. HBM 제품 믹스와 ASP(평균판매단가) 논쟁은 SK하이닉스에 다소 부정적일 수 있지만, 현재 PER 네 배 수준인 종목을 더 팔아야 한다고 주장하기는 어렵습니다. 반면 삼성전자는 하위 사양 인증을 통해 상대적으로 점유율을 높일 수 있는 기회를 가질 것으로 예상됩니다. 따라서 하반기 탑픽(Top Pick)으로는 삼성전자가 제시되며, 삼성전자는 다양한 산업 분야의 턴어라운드 가능성을 보여줄 수 있어 당분간 SK하이닉스보다 우위를 보일 것이라는 전망입니다.

8월 1일부터 10일까지의 반도체 수출 데이터에 따르면, 반도체 수출이 무려 155.4% 급증했습니다. 전체 수출 증가율 44.8%보다 훨씬 높은 세 자릿수 증가율을 보이며 강세를 이어가고 있습니다. 일반적으로 월초 수출 모멘텀보다 월말 수출 모멘텀이 더 강해지는 경향이 있습니다. 따라서 9월 1일에 발표될 8월 전체 수출 데이터는 10일까지의 데이터보다 더 높은 증가율을 기록할 것으로 전망됩니다.

7월 시장 급락 과정에서 시장에서는 일평균 수출 금액 감소를 우려했습니다. 실제로 7월 총수출과 반도체 수출의 일평균 금액이 감소하면서 7월 충격이 더 컸다는 인식이 있었습니다. 그러나 1월, 4월, 7월, 10월, 11월은 전월 대비 수출이 항상 줄어드는 경향이 있습니다. 이는 분기말 수출 밀어내기 효과로 인한 것으로, 다음 달에는 항상 감소하는 패턴을 보입니다. 2022년 이번 수출 감소폭은 -9.3%, -14.2%로 최근 4년 내 가장 적은 폭이었습니다. 8월 10일까지의 수출 데이터를 보면, 전체 일평균 수출은 줄어든 듯 보였지만 반도체 수출은 7월보다 증가한 것으로 나타났습니다.

이번 8월 수출 데이터는 7월보다 증가세를 보이며 반도체 업황의 피크아웃 논란을 불식시키는 중요한 계기가 되었습니다. 특히 8월 10일 수출을 통해 모멘텀이 여전히 강하고 가격 상승이 견조하다는 점이 확인되었습니다. 그동안 부진했던 삼성전자와 SK하이닉스에게는 이번 8월 수출 데이터가 시장 반전의 트리거 포인트가 될 것으로 예상됩니다. 관건은 8월 수출이 6월 수준을 넘어설지 여부이며, 이는 반도체 업황에 대한 긍정적인 신호를 더욱 강화할 것입니다.

조지 소로스의 재귀성 이론에 따르면, 주가는 평균 적정 수준에서만 움직이지 않고 극단적으로 오르거나 빠질 수 있습니다. 이러한 과정에서 '자기 강화 현상'이 나타나는데, 이는 심리와 상황이 서로에게 영향을 미치며 작동하는 것입니다. 예를 들어 주가가 하락하면 투자자들은 악재를 해석하려 하고, 이 악재에 대한 부담으로 매도가 이어지면 주가는 더욱 하락합니다. 이러한 악순환 속에서 악재가 악재를 낳고 매도가 매도를 부르는 '언더슈팅' 현상이 발생합니다. 최근 반도체 주식의 큰 언더슈팅은 실적과 무관하게 수급과 심리에 의해 발생한 것으로 분석됩니다.

최근 몇 주 동안 실적에 대한 의문점과 함께 밸류에이션에 대한 신뢰도가 많이 하락했습니다. 그러나 지난주부터 이익 전망이 조금씩 상향 조정되고 있습니다. 이러한 변화를 고려할 때, 밸류에이션에 대한 신뢰도가 회복되면서 밸류에이션 정상화만으로도 현재 수준보다 훨씬 높은 주가 상승을 기대할 수 있다는 전망입니다.