"3년 뒤가 문제입니다" AI 데이터센터 골드러시, 버블의 첫 경고는 채권에서

시행사들이 무분별하게 부지를 매입하고 데이터센터를 지으면서 약 3년 뒤 대규모 공급과잉이 올 가능성이 커지고 있다. 부동산 시행사 중심의 이 움직임은 과거 부동산 PF 부실 사태 때와 유사한 버블 징후를 보이고 있다.

돈이 많이 벌리는 시장일수록 잠재적인 경쟁자가 빠르게 진입한다. 실제로 부동산 시행사들이 미국 전역의 데이터센터 부지를 선점하면서 수익 기회를 놓치지 않으려는 경쟁이 심화되고 있다.

미국 내 데이터센터의 전력 인허가 신청 규모가 약 400GW에 달하고 있다. 이는 한국 전체 전력 소비량 약 100GW의 4배에 해당한다. 시장이 기대하는 2028~2029년 준공 규모는 100GW 정도이지만, 실제 신청은 그보다 훨씬 많다. 엔비디아 경영진이 향후 5년간 추진하겠다고 밝힌 자금 조달 규모 5,000억 달러로도 70GW 수준의 건설에만 그칠 수 있다는 점이 이 문제의 심각성을 보여준다.

이 상황은 과거 부동산 아파트 건설 붐 때의 부동산펀드(PF) 부실과 매우 유사하다. 처음에는 투자 규모가 몇십조로 예상되었지만, 뚜껑을 열어보니 훨씬 많은 규모가 쌓여 있었던 것처럼, 데이터센터 투자 규모도 계속 상향되고 있다. 미국 데이터센터 공실률이 1% 미만으로 현재는 수요가 극도로 과열된 상태다.

증권거래위원회(SEC)는 자산유동화증권(ABS) 관련 규제를 풀어주었다. 자산운용사들은 감가상각도 필요 없고 돈을 잘 버는 데이터센터를 필수 자산(essential asset)으로 분류받을 수 있게 되었고, 이는 데이터센터 자산의 유동화 수요를 크게 높였다.

엔비디아 CEO 젠슨 황이 데이터센터 필요성을 강조하며 다닐 이유가 있다. 현재는 병목이 있지만 향후 베라(Vera) 칩, 루빈(Rubin) 칩까지 나올 때 데이터센터를 풀가동할 만큼 수요가 실제로 들어올지가 문제다. 칩셋 성능이 향상되면서 필요한 칩 개수가 줄어들 수 있다는 점도 장기적 수요 확보의 불확실성을 높인다.

시행사와 금융사들이 자신들을 계속 유지하려면 시장을 계속 키워야 한다는 생각으로 움직인다. 부동산 사이클과 유사하게, 금리 인상기가 오면 이 사업에는 부정적 영향이 불가피하게 미친다.

미국의 자산운용사들은 대부분 보험사를 자회사로 가지고 있으며 계열사로 연결되어 있다. 금융 규제 완화의 영향으로 보험사의 자금이 사모펀드로 흘러가고 있다. 이런 구조가 데이터센터 투자 확대를 가능하게 하면서 동시에 금융 시스템 전체에 대한 위험 노출을 높이고 있다.

AI 데이터센터 시장에서 문제가 발생할 경우 금융권에 미치는 영향이 생각보다 크다. 국제통화기금(IMF), 국제결제은행(BIS), 미 연준 등이 최근 시장 경고를 증가시키고 있다. 부동산 사이클이 중단되면 보험사의 자산 건전성이 악화될 우려도 크다.

금융 위기는 사고가 터지기 전에 투자자 심리가 먼저 안이해지는 단계를 거친다. 성공 경험이 누적되면 검토를 소홀히 하게 되고, 수익률을 추종하는 심리가 시장 낙관론을 부추긴다. 안이함이 자리 잡은 지 1~2년이 지나면 사고가 커진다.

지금 데이터센터를 지은 초기 투자자들은 투자 대비 4배에서 5배 수준의 가격으로 자산을 팔고 있다. 예를 들어 1,000억 원을 투자해 현금으로 모두 회수한 후 1,000억 원짜리 자산을 5,000억 원에 파는 식이다. 2025년 하반기부터 이런 자산 거래가 활발해지고 있다.

사모펀드들은 특성상 정해진 내부수익률(IRR)만 달성하면 추가 수익을 노리지 않는다. 돈이 많은 펀드들이기 때문에 조건만 맞으면 주저 없이 투자에 참여한다. 이러한 특성은 금리 변화에 시장의 민감도를 극도로 높인다.

보험사들은 위험 관리 때문에 국채 가격이 하락하면 자신의 평가손실을 막기 위해 팔아야 한다. 자신이 팔면서 국채 가격을 더 떨어뜨리는 악순환이 생긴다. 이 과정에서 사모시장에 공급되는 유동성도 줄어든다.

금융 시장에서 가장 빠른 경고 신호는 주식시장이 아니라 채권시장에서 나온다. 주식은 감정과 기대로 움직이기 쉽지만, 채권은 금융의 기초이자 현실적 자금 흐름을 반영한다. 금리 안정화의 시급성이 채권시장부터 드러날 가능성이 높다.

미국이 국채 바이백을 하는 이유는 장기채를 사지 않는 사람이 있어서 유동성이 생기지 않기 때문이다. 거래 유동성이 저하되면 스프레드(가격 격차)가 제때 형성되지 않을 수도 있다는 우려가 현재 시장에 있다.

클레리티(Clarity) 법안이 빨리 통과되어야 하는 이유는 단기 미국 국채를 사줄 수요층을 만들어야 하기 때문이다. 스테이블 코인 시장이 규모를 갖추면 2~3조 달러에 달할 것으로 예상되고, 스테이블 코인 발행사들은 달러 채권을 보유할 수밖에 없다. 이것이 미국 국채에 대한 새로운 수요가 된다. 그러나 트럼프 일가의 이해 상충 문제로 민주당과의 협상이 난항을 겪고 있다.

미국의 GDP 성장을 사실상 거의 데이터센터 건설이 만들고 있다. 텍사스 같은 지역에는 수천 명에서 수만 명의 건설 노동자가 투입되고 있다. 외국인 노동자 입국이 제한되면서 자국민이 일하고 있고, 건설 노동자들의 고임금이 소비를 크게 부양하고 있다. 하지만 데이터센터 공급 사이클이 둔화되면 이 고용과 소비가 급격히 줄어들 수 있고, 미국 경기에 불가피한 영향을 미칠 것이다.

데이터센터 버블 문제가 붉어지기 시작하면 채권시장이 주식시장보다 먼저 우리에게 신호를 보여줄 가능성이 높다. 이후 연준이 어떻게 대응할 것인가가 중요한 변수로 남아 있다.