잠정치와 같은 실적에도 삼성전자 주가 급락…주주환원 확정 1월로 미뤄진 탓

삼성전자는 3분기 영업이익 107조 4,405억원을 발표했다. 앵커는 이 수치가 잠정치와 다르지 않았다고 전했다. 투자자들은 예고된 호재에는 잘 반응하지 않는다는 점도 함께 언급됐다.

오늘 확정한 현금배당 30조원을 제외하고, 주주에게 최대 75조원을 더 돌려주겠다는 계획이 나왔다. 앵커는 이 금액이 엄청난 규모이지만 예상했던 수준이라고 설명했다. 그럼에도 삼성전자 주가는 급락했다.

어제 하이닉스 주가는 크게 올랐고, 오늘 삼성전자 실적 발표 뒤 삼성전자 주가는 좋지 않았다. 앵커가 흐름이 갈린 이유를 묻자, 윤원태 부서장은 하이닉스가 4% 가까이 오른 반면 삼성전자는 빠졌다고 확인했다. 윤 부서장은 두 회사 사이의 차이를 자신감과 불확실성 해소 여부에서 찾았다.

자신감 측면에서 하이닉스는 실적 발표와 향후 가이던스에서 큰 자신감을 보였지만, 삼성전자의 향후 가이던스는 상대적으로 보수적이었다는 평가다. 주주환원 측면에서도 차이가 있었다. 하이닉스는 70조, 30조, 60조 등 구체적인 방향을 제시하고 자사주 소각과 매입까지 방향성을 밝혔다. 반면 삼성전자는 30조원 배당을 발표했지만 나머지 최대 75조원을 보통주 현금배당으로 할지, 우선주로 할지, 자사주 소각으로 할지 정하지 않았다. 윤 부서장은 투자자들이 가장 싫어하는 불확실성을 내년 1월까지 뒤로 밀면서 실망감이 크게 반영된 것 같다고 말했다. 다만 3분기 실적은 잠정 실적치에 대부분 부합해 실적 미스는 크지 않았다고 덧붙였다.

박병호 교수는 삼성전자 발표가 처음에는 혹시나 하고 봤다가 역시나로 끝나 큰 실망을 줬다고 평가했다. 잠정 실적에 이미 좋은 소식이 알려져 있었기 때문에, 오늘 실적 발표에서는 주가가 오르지 않았다는 설명이다.

시장 전체가 빠진 영향도 있겠지만, 삼성전자는 시가총액이 크기 때문에 지수 하락에 상당한 기여를 했다고 봤다. 박 교수는 주주환원 내용이 실망스럽고 시장의 흐름을 잘 모르는 발표라고 비판했다.

규모 면에서 삼성전자는 시가총액과 영업이익이 하이닉스보다 훨씬 크다. 하이닉스는 주주환원 규모를 100조원으로 확정했지만, 삼성전자는 90조원에서 110조원 사이로 추정된다. 박 교수는 이 계산이 2024년부터 2026년까지 3년간 잉여현금흐름의 50%를 누적한 금액을 기준으로 한다고 설명했다. 누적 금액이 110조원이고, 여기서 배당 30조원을 뺀 나머지가 75조원이라는 것이다. 다만 2024년과 2025년은 이미 지나갔고 2026년만 남아 있어 예측 부분이 많다고 덧붙였다.

박 교수는 외국인 투자자 입장에서는 주주환원 규모가 기대에 턱없이 부족하다고 봤다. 주주환원율을 기준으로 보면 미국 상장 기업의 평균은 85~90%대이고, 높은 경우 90%를 넘기도 한다. 반면 삼성전자와 하이닉스가 밝힌 계획은 30%대 수준이다. 다만 주주환원율은 단기순이익 기준이므로 같은 잣대로 비교할 때는 주의가 필요하다는 지적도 나왔다. 빅테크와 성장 기업은 R&D와 설비투자가 필요해 주주환원보다 프리캐시플로가 나왔을 때를 기준으로 삼는데, 프리캐시플로는 영업활동 현금흐름에서 설비투자와 R&D 비용을 뺀 금액이다. 이 기준으로 보면 샌디스크는 100%, 마이크론은 50~100%, 엔비디아는 50%를 주주에게 돌린다고 박 교수가 소개했다.

박 교수는 프리캐시플로의 50%든 70%든 일정 비율을 환원하겠다는 방침을 시장에 무조건 알려야 투자자가 이를 예측할 수 있다고 강조했다. 주주들은 불확실성을 싫어하는데, 삼성전자는 직원 성과급을 영업이익의 일정 비율로 이미 확정해 두었다는 점을 짚었다. 주주 환원만 이사회가 결정할 때까지 기다려야 하는 구조는 불균형하다는 지적이다.

박 교수는 프리캐시플로가 얼마나 나오든 그 일정 부분을 자사주 소각에 쓰거나 배당을 3대 7로 나누는 식으로 방침을 명확히 제시하면 된다고 말했다. 지금 외국인 투자자들은 삼성전자의 실적 발표와 주주환원 내용에 대해 굉장히 실망하고 있다고 덧붙였다.

투자자들은 이번 발표에서 2027년 이후의 배당정책이나 주주환원 정책이 나올 것이라고 기대했다. 그러나 4분기 배당에 대한 결정까지 뒤로 넘기면서 기대감이 실망감으로 바뀌었다는 것이 앵커의 설명이다. 윤 부서장은 프리캐시플로의 50%가 2024년부터 2026년까지 3년간 누적 계산된 금액이며, 내년 이후 방침은 내년 초에 공표될 것으로 보인다고 설명했다.

두 회사 모두 프리캐시플로의 50%를 기준으로 삼았지만, 하이닉스는 50% 이상이라고 표시한 반면 삼성전자는 50%로 표시했다. 윤 부서장은 내년에도 50%를 유지하더라도 50% 이상으로 높이면 기대감이 커질 수 있는데, 이런 부분이 투자자에게 실망으로 비쳤다고 분석했다. 앵커는 2026년이 거의 지났기 때문에 투자자들은 2027년 이후 주주환원 수준을 내년 초까지 기다려야 해 답답할 것이라고 말했다.

윤 부서장은 삼성전자 실적에서 주목할 내용으로 반도체의 양극화된 사이클을 꼽았다. 삼성전자는 B2C 시장의 PC와 모바일 메모리는 회복이 더디지만, 기업용 서버 SSD와 HBM 수요는 여전히 크다고 강하게 설명했다. 또 에이전틱 AI가 확산되면 반도체 수요가 더 늘어날 것이라고 언급하며, 2028년까지도 메모리 수요가 견조하다고 자신 있게 밝혔다.

박 교수는 이 전망을 근거로 반도체 업황의 피크아웃 우려를 덜 걱정해도 된다고 말했다. 윤 부서장도 두 패널이 업황 피크아웃 논란은 어느 정도 지나갔다는 데 공통된 의견을 갖고 있다고 정리했다.

박 교수는 외국인 투자자들이 좋아하지 않는 내용이라며, 삼성전자가 설비투자를 강하게 강조하고 생산량도 늘리겠다고 밝힌 점을 짚었다. 설비투자와 생산 확대는 공급이 늘어나는 신호다. 그는 이것이 공급 과잉으로 이어지면 나중에 가격이 떨어질 수 있다는 우려를 불러올 수 있다고 설명했다.

윤 부서장은 이번 실적에서 삼성전자에 대한 기대감이 HBM4에 있었다고 설명했다. 10월 이후 주가를 보면 삼성전자는 약 9%, SK하이닉스는 약 15% 하락했다. 삼성전자가 3분기에 HBM4 매출 비중을 크게 늘릴 것이라는 기대가 컸지만, 3분기 HBM4 매출에 대한 구체적인 수치는 제시하지 않았다.

대신 HBM4 양산 계획에서 차이가 있었다. 하이닉스는 내년 정도로 두루뭉술하게 얘기한 반면, 삼성전자는 내년 상반기 양산을 구체적으로 밝히면서 HBM4 이후에 대한 긍정적 전망을 더 자신 있게 냈다. HBM4부터는 베이스다이를 파운드리에서 제작해야 하는데, 삼성전자는 자체 파운드리를 가지고 있고 하이닉스는 TSMC에 맡기는 구조다. 삼성전자 파운드리는 여전히 적자지만 적자 폭을 계속 줄이고 있어, 내년에는 파운드리가 더 긍정적으로 넘어갈 수 있다는 기대감을 준 것이 이번 발표의 핵심이었다는 평가다.

두 패널 모두 반도체 업황의 피크아웃 논란은 지나갔다는 데 동의했다. 이어 삼성전자가 남은 최대 재원인 75조원을 어떻게 쓸지가 시청자들의 관심사라는 질문이 나왔다. 앵커는 하이닉스가 60조원 가운데 상당 부분을 자사주 매입에 쓴다고 밝힌 점을 언급했다.

박 교수는 투자자 대부분이 배당보다 자사주를 매입해 소각하는 쪽을 바란다고 답했다. 배당은 배당소득세를 내야 하고, 종합과세 대상이 될 수 있으며 건강보험료에도 영향을 미친다. 장기 투자자일수록 자사주를 소각해 주당순이익이 오르고, 그 덕분에 주가가 오르는 것을 더 원한다는 설명이다.

박 교수는 하이닉스가 60조원 가운데 상당 부분을 자사주 매입에 쓴다고 이미 밝혔지만, 삼성전자는 55조원에서 75조원에 이르는 금액을 자사주 매입과 소각에 쓰겠다고 했는데도 배당과 매입·소각 금액을 명확히 나누지 않았다고 지적했다. 이 점이 시장에서 의구심을 키우고 있다는 것이다.

박 교수는 삼성전자가 자사주 소각을 노골적으로 싫어한다고 설명했다. 삼성생명이 지분을 갖고 있는데 자사주가 소각돼 발행 주식 수가 줄면 삼성생명의 삼성전자 지분율이 10% 한도를 넘게 된다. 한도를 넘으면 주식을 팔아야 하는 번거로움이 생기기 때문에 보통주 소각을 꺼린다는 것이다. 이 때문에 우선주 소각을 말하고 있지만, 지배주주는 우선주를 거의 보유하지 않아 우선주 주가가 올라도 지배주주에게는 이익이 크지 않다고 설명했다. 또 이재용 회장이 어머니 홍라희 씨에게서 주식을 사면서 낸 돈을 갚아야 하는 등 재원 수요가 있다는 점도 함께 거론됐다. 박 교수는 우선주 비중을 고려하겠다고 말했지만, 얼마나 소각할지는 불투명하다고 덧붙였다.

2분기 실적 발표 이후 주주환원 기대감이 높아졌을 때, 삼성생명과 삼성화재의 지분 때문에 보통주 소각이 어렵다면 우선주 소각 가능성이 더 높다는 기대가 나오면서 우선주 주가도 함께 올랐다. 그러나 오늘 발표에서는 구체성이 없어 실망감이 더 커질 수 있다는 것이 윤 부서장의 분석이다.

윤 부서장은 보통주와 우선주의 가격 차이를 고려해 우선주도 검토하고 있다는 원론적인 언급만 있었기 때문에 불확실성이 앞으로 어떻게 해소될지는 계속 기다려야 한다고 말했다. 우선주 투자자들은 배당에서도 보통주와 큰 차이가 없고, 향후 자사주 매입과 소각에서 얼마나 혜택을 볼지 의문을 품고 있다고 덧붙였다.

같은 날 미국 빅테크의 실적 발표에서 마이크로소프트와 알파벳의 주가는 반대로 움직였다. 두 회사의 실적은 모두 좋았던 것으로 보인다. 박 교수는 장중에는 구글이 조금 올랐고 마이크로소프트는 조금 빠졌다고 확인했다. 이후 실적 발표 뒤 시간외 거래에서는 마이크로소프트가 3~4% 올랐고, 알파벳은 8~9% 빠졌다는 것이다.

박 교수는 두 회사의 차이를 설비투자 방식에서 찾았다. 마이크로소프트는 설비투자를 보수적으로 집행해 프리캐시플로를 남기고, 그 금액으로 주주에게 환원할 여력을 확보했다. 반면 알파벳은 설비투자에 현금을 대부분 투입해 프리캐시플로가 거의 없어 주주에게 돌려줄 돈이 없다고 설명했다. 박 교수는 마이크로소프트가 AI 과잉투자로 다칠까 봐 조심하기보다는 투자를 적게 해서 뒤처질까 걱정하는 인상을 받았다고 말했다. 주가 흐름을 바꾼 것은 잉여현금흐름(FCF)이라는 것이 그의 판단이다.

윤 부서장은 작년만 해도 구글은 검색부터 재미나이, 클라우드까지 갖춘 풀스택 기업으로 높게 평가받았지만, 오늘 결과를 보면 AI인 재미나이가 구글 광고를 깎아먹고 있다고 분석했다. 예전에는 무언가를 찾아보려면 구글에서 검색했고, 그 과정에서 광고에 노출됐다. 그러나 요즘은 궁금하면 재미나이로 찾아보는 경우가 늘었고, 재미나이는 광고 노출 없이 궁금한 것을 바로 해결해 준다. 재미나이 앱 다운로드는 전 세계 15억 명을 넘는다는 설명도 나왔다. 그 결과 광고 수익이 줄어들어 구글이 스스로 발목을 잡는 꼴이 되고 있다는 것이다. 반면 마이크로소프트는 투자를 줄였는데도 수익은 긍정적으로 나타났다.

박 교수는 프리캐시플로를 일반인은 물론 애널리스트들도 그동안 크게 신경 쓰지 않았지만, 앞으로는 굉장히 중요해질 것이라고 봤다. 미국 국채 수익률과 자금 조달 비용이 올라가는 상황에서는 프리캐시플로를 창출하는 능력이 가장 중요하다는 설명이다. 설비투자가 많아 조달 비용이 높아졌을 때는 내부에서 생기는 현금흐름으로 투자해야 장기적으로 살아남을 가능성이 있다고 말했다.

윤 부서장은 시장이 클라우드 매출 자체보다 투자 대비 얼마나 돈을 버는지, 수익성이 얼마나 나는지를 더 엄밀하게 모니터링하고 있다고 말했다.

두 패널은 반도체 고점론이 쉽게 없어지지 않을 것이라고 봤다. 박 교수는 골프 핸디처럼 고점론도 주기적으로 나온다고 비유했다. 반도체를 주로 사 주는 빅테크와 하이퍼스케일러의 클라우드 사업 실적이 나쁘면 반도체도 영향을 받는다. 클라우드 실적이 좋더라도 프리캐시플로 없이 차입에 의존하게 되면 역시 반도체에 타격이 된다는 설명이다.

윤 부서장은 프리캐시플로가 줄어들면 자금을 어떻게 조달할지가 문제가 되며, 조달 능력과 조달 금리가 계속 논란이 될 것으로 봤다. 프리캐시플로는 내년에 더 줄어들 것으로 예상되며, 실적 발표 때마다 프리캐시플로가 줄어들면 주가가 계속 빠질 수 있다고 우려했다.

앵커는 자사주 소각이 주주환원에 가장 확실한 방법이냐는 반론을 소개했다. 기업은 성장을 계속해야 하므로 현금으로 주식을 사서 소각하기보다 투자를 더 적극적으로 해야 한다는 주장이다. 인텔도 자사주 매입을 많이 했지만 주가가 별로 오르지 않았다는 사례가 거론됐다.

박 교수는 이 주장에도 일리가 있다고 인정했다. 무조건 주주에게 돌려주는 것이 좋은 것은 아니고, 회사가 그 돈으로 투자해 더 벌 수 있다면 당연히 투자해야 하므로 효율적인 자본 배분이 중요하다는 것이다. 그래서 시장은 주주환원율로만 따지지 않고 프리캐시플로에서 얼마를 투자하고 얼마를 주주에게 돌리는지를 본다고 설명했다.

박 교수는 선진 기업들이 프리캐시플로의 거의 100%에 가깝게 주주환원을 하는 정책을 쓴다고 설명했다. 회사에 쓰지 않는 돈을 쌓아 두지 않겠다는 뜻이다. 반면 국내 삼성전자와 하이닉스는 사정이 다르다. 하이닉스는 어려운 시기를 지나면서 잉여현금이 많지 않지만, 삼성전자는 상당한 잉여현금이 쌓여 있다는 것이다.

앵커는 삼성전자의 잉여현금이 150조원 이상 쌓여 있다고 짚으며, 그 돈이 무엇인지 회사가 밝혀야 한다고 말했다. 박 교수는 미래 투자와 R&D를 위해 남겨 둔다는 설명도 있지만, 회사가 돈을 많이 갖고 있으면 총수일가나 계열사 지원에 쓰이는 경우가 많아 주주들이 불만을 갖는 점을 귀담아들어야 한다고 말했다.