반도체 실적은 역대급이지만 시장은 지속성과 자금 흐름을 의심한다

진행자는 반도체 실적이 역대급이라고 짚으며 어디에 주목하고 어떻게 해석하는 것이 좋은지 물었다. 이선엽 대표는 실적 자체에서 체크할 포인트는 사실상 없다고 답했다.

대표가 보기에 핵심은 이 실적을 시장이 믿어 줄지, 그리고 실적이 지속될지 여부다. 실적을 흠잡기보다 그 신뢰를 어떻게 얻는지가 관건이라는 취지다.

진행자는 삼성전자의 이익을 107조, 하이닉스의 이익을 80조 넘는 수준으로 언급했다. 영업이익률도 80%에 이르며 전자 기준으로는 세계 최고 수준이라고 짚었다.

삼성전자의 시가총액은 1,400조 원을 조금 넘는 수준으로 언급됐다. 엔비디아와 비교하는 대목이 있었지만 여러 평가 방식이 있다는 단서도 함께 달렸다. 대표는 영업이익이 잘 나왔고 하이닉스는 우려에 비해 예상치보다 좋았다고 평가했다. 자사주 매입과 소각 등 주주환원책도 기업별로 차이는 있지만 강력하다고 덧붙였다.

대표는 MS와 알파벳의 실적을 두고 전체적으로 클라우드와 AI 부문은 실적이 굉장히 좋았다고 평가했다. 100%가 넘는 성장을 기록해 합격점을 받았다는 설명이다.

반면 구글은 기존 광고 수입이 줄어드는 등 검색 사업에서 부진이 나타났고, 시대가 바뀌면서 검색을 덜 쓰는 것 아니냐는 의구심이 커졌다. 구글에 제대로 된 AI 에이전트 등 신제품이 부족하다는 지적이 있었는데, 최근 발표로 다음 분기 기대가 생겼다는 설명도 나왔다. 대표는 실적을 기업 전체가 아니라 AI 쪽과 그렇지 않은 쪽의 양극화로 보면 된다고 정리했다.

대표는 기업들이 각자 방식으로 돈을 조달하고 있다고 설명했다. 마이크로소프트는 감원을 통해 비용을 줄이고, 그렇게 조달한 자금으로 투자하겠다는 방침을 보였다. 엔트로피 같은 회사들은 기업공개를 통해 자금을 마련하겠다는 방식이다.

대표는 시장의 우려가 AI 투자 비용이 크고 반도체 가격이 비싼데 기업들이 과연 투자를 이어 갈 수 있겠느냐는 데 있었다고 짚었다. 그런데 마이크로소프트는 직원까지 내보내면서 투자를 이어 가겠다는 입장을 보였고, 대표는 이를 생존이 우선이라는 뜻으로 해석했다. 투자를 줄이면 다른 기업이 앞서 나가 경쟁력이 떨어지고 존망이 문제가 되기 때문에 투자 축소 가능성은 사실상 없다는 판단이다.

대표는 최근 반도체 기업 오너들이 증설을 서두르는 모습이 많이 보인다고 말했다. SK 최태원 회장이 광주 쪽 증설을 빨리 하고 싶다는 의지를 보였다고 전했고, 삼성 내부에서도 증설을 앞당겨야 한다는 서두름이 있었다고 들었다고 말했다.

대표는 증설을 서둘러야 중국 기업들이 점유율을 가져가는 것을 막을 수 있다고 봤다. 중국 기업들이 더 많은 고객사에서 점유율을 늘리고 있어, 국내 제품을 계속 받지 못하면 거래처가 바뀔 수 있다는 설명이다. 나중에 가격이 하락하는 시기가 오면 점유율을 잃을 수 있으므로, 한국 시장 점유율을 지키고 글로벌 생태계를 유지하기 위해서도 현재 수준보다 가격을 계속 높게 받는 것은 한계가 있다고 말했다. 업체 입장에서 부담스럽다는 점도 인정했다.

대표는 하이닉스만 하더라도 전체 물량의 50%가 장기 공급계약 쪽으로 가고 있다고 설명했다. 공급사가 가격 상승폭을 일정 기간 길게 가져가는 약속을 해주고, 대신 약속을 깨면 패널티를 물리는 구조라는 것이다.

진행자는 장기 계약이 지속 가능성 측면에서 의미가 있다고 정리했다. 대표는 영업이익률이 무조건 높아지는 것이 좋은 것은 아니고, 절대 수익이 늘어나면 괜찮다고 덧붙였다. 또 TSMC처럼 마진을 안정적으로 유지하는 기업은 PER을 한국 기업보다 네 배 이상 높게 받고 있다는 점을 짚으며, 물량이 늘고 장기화되면 영업이익률이 다소 낮아지더라도 더 좋은 밸류를 받을 수 있다고 봤다.

대표는 대형 IPO가 반도체 수급에 단기 악재가 될 수 있다고 판단했다. 투자자들이 반도체와 AI 기업에 나눠 투자하는데, 성공 가능성이 높은 대형 상장일수록 일부 자금을 덜어서 청약할 수밖에 없다는 설명이다. 스페이스X 상장 때도 비슷한 영향이 있었다고 언급했다.

반면 신고서에는 긍정적인 요소도 있었다고 소개했다. 시장의 의구심이던 AI 수익성과 관련해, 1달러의 컴퓨팅 자원을 투입하면 올 상반기에는 42센트 정도의 돈을 벌었다는 기존 설명과 달리, 이번 신고서에서는 1달러 투자로 2달러를 번다고 밝혀 AI가 돈이 된다는 점을 보여줬다고 해석했다. 또 위험요인에 삼성전자와 SK하이닉스가 들어가 있었는데, 이는 공급 협상력이 여전히 기업에 있다는 근거로 읽힌다는 설명이다.

대표는 올라오는 물량이 역대 최고 수준이라 시장의 돈은 한정돼 있다고 말했다. 그래서 시장이 움직이면 종목별 차별화가 크게 일어날 수밖에 없다는 전망이다. 지수는 올라가도 올라가는 종목보다 내려가는 종목이 더 많은 장세가 내년에 나타날 가능성이 있다고 봤다.

대표는 분산 투자가 올해 오히려 성과가 낮았다는 사례를 들며, 미국과 중국 모두 상승 종목 폭이 좁다고 짚었다. 그래서 시장 전체를 볼 단계는 아직 아니고, 내년 포트폴리오를 짤 때 핵심 종목 외에는 제외하는 선별이 필요하다고 강조했다.

진행자는 반도체와 AI 기업들은 계속 갈 길을 가겠지만, 데이터센터를 구축해 임대로 돈을 버는 서브 단계 기업들이 어려워지는 것 아니냐는 소식이 있다고 전했다. 대표는 누구도 가보지 않은 길이라 작은 트리거에도 놀라는 상황이며, 일부 기업의 부실이라기보다 경계심을 가져야 할 상황이라고 답했다.

대표는 이른바 네오클라우드 업체가 전체 데이터센터의 약 5% 비중이라고 설명했다. 다만 일부 업체는 돈을 너무 많이 빌리거나 예상보다 훨씬 높은 금리로 차입하고 있어 부담이 있다는 것이다. 담보나 대형 기업과의 계약이 있으면 금리가 낮지만, 문제가 된 것은 담보 없이 9% 정도로 빌린 무담보 대출이다. 이 때문에 채권 가격이 15% 정도 빠졌고, 이는 추가로 빌릴 때 15%의 이자를 물어야 하는 수준이라는 설명도 나왔다. 대표는 이것이 시장 전반의 리스크로 퍼질 것으로 보지는 않지만, 문제가 있다는 점은 시장에서도 충분히 인지하고 있다고 봤다.

대표는 시장의 컨센서스대로 연준이 이번에는 쉬어가는 분위기라고 봤다. 오늘 FOMC 결과는 생각보다 비둘기파적이었다는 평가다. 국채 2년물은 내렸고 10년물은 조금 올랐다. 12월 금리 인상은 이미 시장에 반영돼 있었으며, 얼마 전 올랐던 10년물 5.3%는 내년 두 차례 이상 인상을 반영한 숫자였다고 설명했다.

연준 문구도 바뀌었다. 경제에 대해 완만한 성장에서 강력한 성장으로 표현이 바뀌어 금리 인하 기대는 확실히 없다는 신호가 됐다. 반면 향후 인플레이션과 관련해서는 정보를 축적하겠다는 얘기가 많았는데, 이는 실질 물가가 올랐을 때 금리를 올린다는 뜻이 아니라 나오는 정보를 먼저 보겠다는 의미로 해석된다. 연준이 소비자 물가보다 기대 인플레이션이 잡히는지 여부를 중시한다는 신호이며, 5년물 기대 인플레이션이 최근 급락했다는 점도 짚었다. 현재로서는 12월까지 인상이 맞지만, 내년에는 비둘기파로 전향할 수 있다는 기대가 생겼다는 평가다.

대표는 금리가 올라 돈을 구하기 어려운 현상이 있고, 국내 기업에는 환율도 문제가 된다고 짚었다. 외국인이 200조 원 넘게 순매도했다면 통상적으로 원화는 약세여야 하지만 현재는 그렇지 않다는 것이다.

원화가 약세면 수출 기업의 경쟁력과 소비재 기업의 매력이 커지는데, 삼성전자와 하이닉스가 벌어들이는 금액이 외국인 순매도 금액보다 훨씬 크다 보니 그 효과가 반감된다는 설명이다. 대표는 기존 환율 공식이 깨졌다고 평가했다. 그 결과 수출 기업이 환율 효과를 누리지 못하고 양극화가 커져, 일부 기업만 좋아지고 나머지는 어려워지는 경제가 되고 있다고 진단했다.

대표는 당분간 외국인이 다시 돌아올 만큼 매력적인 환율을 기대하기는 쉽지 않다고 답했다. 삼성전자와 하이닉스가 돈을 더 벌면 주주환원도 그만큼 커지고, 주주환원이 커지는 만큼 환전 수요도 생긴다는 설명이다.

그 환전 물량만큼 외국인이 팔지 않으면 환율이 뒤집히기는 어렵다는 것이다. 대표는 환율을 전망해 온 분들도 이처럼 전망이 성립하지 않는 상황을 처음 겪을 것이라고 말했다. 한편 국내 개인 투자자들의 거래대금이 고점 80조 원에서 12조~13조 원까지 떨어져 체력이 소진됐고, 그만큼 변동성이 커졌다고 짚었다. 최근 급락에 겁을 먹고 주식 비중을 크게 줄인 투자자가 많다는 설명도 덧붙였다.

대표는 투자자들이 주식을 안 하겠다거나 한국 증시는 보고 싶지 않다는 생각을 많이 하고 있다고 전했다. 해외로 가는 자금이 대부분이라는 설명이다. 국장이 더 매력적이고 세금도 없는데도 매력이 높아지지 않는 이유가 변동성이라고 봤다.

하루에 크게 올랐다가 다음 날 그만큼 내리는 장세는 정상적인 투자자가 불안해서 견디기 어렵다는 설명이다. 대표는 바닥을 찍는 것보다 변동성을 어떻게 줄여서 시장의 매력을 높일지가 중요하다고 강조하며, 당국이 이 부분을 많이 고민해야 한다고 주문했다. 외국인은 10월에 순매수로 돌아섰지만 강도가 높지 않고, 올해 글로벌 시장에서 시장 지배력이 줄어드는 등 아쉬움이 많았다고 덧붙였다.

반도체 외 주도주나 테마를 어디서부터 공부해야 하는지 묻는 질문에 대표는 아직은 기다리라고 조언했다. 시장 자체를 나쁘게 보지는 않지만 아직 시장이 제 기능을 못 하고 있다고 판단했기 때문이다.

대표는 오늘 하락하는 기업 가운데 상당수는 실적에 비해 말이 안 되는 수준으로 떨어졌다고 지적했다. 그런데 이를 받쳐 줄 수급이 없어 누군가 사 줘야 하는데 신뢰가 부족하다는 것이다. 삼성전자와 하이닉스보다 싼 종목이 있느냐는 질문에 대해서도, 다른 종목들은 내년 이익 기준 PER이 10~15배 수준이라 상대적으로 매력이 낮게 보인다고 설명했다. 그래서 지금은 저가에 사기보다 수급이 안정되는지를 확인하고 사는 편이 낫다고 말했다.

대표는 반도체가 저PER에 사서 고PER에 파는 것이 일반적인 방식이라고 배웠다고 말했다. 애널리스트 시절 기준을 물어봤더니, 이전 경험은 PER 5~6배 수준이었다고 한다. 그런데 지금은 내년 이익 기준으로 3배에서 2배 수준까지 낮아질 상황이라고 설명했다.

이처럼 저평가되고 있는데도 사람들이 믿지 않아 답답하다는 것이 대표의 입장이다. 진행자는 국내 기업의 내실은 좋은데 외국 자본의 인수 시도가 있다는 소식을 전하며 해석을 물었다. 대표는 한국의 유망 사업을 일본이나 다른 국가가 가지지 못해 그 시스템을 가져가려는 의도가 크다고 보았다. 특히 중견 제조업의 상속 문제로 대표들이 사업을 접으려는 경우가 많아 매물이 나오기 시작했고, 이로 인해 전 세계 자금이 한국에서 인수를 시도하고 있다고 설명했다. 가장 큰 자금은 중국 자본이라 경각심이 필요하다는 입장이다.

진행자가 다른 업종도 살아나 증시 반등으로 이어질 수 있는지 묻자, 대표는 객관적으로 보면 쉽지 않을 것 같다고 답했다. 전체적으로 관련 사업들의 경쟁력이 많이 약화되고 있고, 기업하는 분들의 의지도 계속 꺾이고 있다는 진단이다.

대표는 제도적으로 여러 가지를 보더라도 기업하기 좋은 나라라고 느끼는 국민은 아무도 없을 것이라고 말했다. 그래서 당국이 이런 점을 간파해 기업들이 뛸 수 있도록 정부가 밀어주고, 기업하기 좋은 환경을 서둘러 만들어 줄 필요가 있다고 제언했다. 진행자는 이 말을 듣고 증시 부양 정책은 결국 기업이 좋은 환경을 갖추는 것이라는 생각이 든다고 정리했다.