월가 보고서 6편 “메모리 쇼티지 지속, 주가는 저점”

메모리 쇼티지 현상은 여전히 팩트이며, 현재 메모리 관련 기업들의 주가 하락에도 불구하고 이 사실은 변함이 없다는 분석이 나왔다. 월가 은행들과 세미 애널라시스 같은 독립 리서치 기관들은 메모리 부족 현상이 계속될 것이며, 수요는 증가하고 공급은 부족한 상황이 지속될 것이라고 예측했다. 주가가 하락했다고 해서 기업의 본질적인 가치가 달라지는 것은 아니며, 오히려 현재 가격은 매우 저렴해 보인다는 시각이다.

월가에서 유일하게 비관적인 입장을 보였던 씨티은행조차 마이크론의 목표 주가를 상향 조정했다. 씨티은행은 2027년 2분기를 디램과 낸드플래시 가격 하락의 정점으로 예상하며, 그 이유로 중국의 증설을 꼽았다. 하지만 이러한 부정적인 전망 속에서도 마이크론 목표 주가를 기존 100달러에서 150달러로 올리며, 현재 주가인 900달러보다 더 상승할 가능성을 시사했다.

중국 메모리 업체들(창신메모리, 양쯔메모리)의 위협은 과도한 공포 조장이라는 지적이 나왔다. 이들 업체는 최근 상장하는 등 성장세를 보이고 있지만, 미국 정부의 장비 수출 제한으로 인해 기술력에서 한국 메모리 3사에 비해 3~4년 뒤처져 있는 것으로 평가된다. 현재 중국이 자체적으로 DUV를 만들고 있다는 소식이 들리지만, 이는 ASML이 2008년에 개발한 기술 수준에 불과하며, 업계에서는 중국이 한국 메모리 3사를 따라올 정도의 기술력은 아니라고 보고 있다.

UBS는 HBM 가격 전망치를 상향 조정하며, 2029년까지 D램 마진이 90%대를 유지할 것으로 예측했다. UBS는 HBM 가격이 67%에서 79%까지 향상될 것으로 보고 있으며, 삼성전자의 경우 100% 가까이 상승할 것이라는 전망도 나오고 있다. 현재 D램의 마진율은 약 90%에 달하며, 2028년 2월에는 92~95%까지 상승할 것으로 보인다. 이후 2029년 8월까지 점진적으로 하락하더라도 80%대 마진은 유지될 것이며, 이는 2029년까지 메모리 쇼티지가 지속될 가능성이 높음을 시사한다.

번스타인 보고서에 따르면 에이전트 AI 시대에는 D램과 낸드의 중요성이 HBM보다 더 커질 것으로 전망된다. 에이전트 AI는 추론 단계를 넘어 사용자의 과거 행동을 기억하고 도구를 사용하는 '컨텍스트' 능력이 중요하기 때문에, 대용량 데이터를 저장하고 빠르게 처리하는 D램과 낸드의 수요가 급증할 것이라는 분석이다. HBM은 용량이 상대적으로 작아, 에이전트 AI 시대에는 D램이 테라바이트급, 낸드가 100테라바이트급의 대용량을 처리하게 되면서 KV 캐시의 중요성이 강조될 것이다. 이는 메모리 쇼티지가 2028년이 아닌 2029년까지 지속될 수 있다는 주장의 근거가 되고 있다.

골드만삭스는 메모리 반도체 부족 현상이 2028년까지 지속될 것으로 예측했다. 현재 D램, 낸드, HBM의 수요 대비 공급 부족률은 약 5% 수준인데, 이 정도 부족이 D램 가격을 10배 상승시켰다고 분석했다. 2027년에는 공급 부족이 5.5%로 더욱 심화되고, 2028년에는 4% 정도로 다소 완화되지만 여전히 강력한 쇼티지 상태가 유지될 것이라고 전망했다. 이에 따라 HBM 가격은 지속적으로 상승할 것으로 보이며, D램 역시 부족 현상이 계속될 것으로 예측된다.

모건 스탠리는 메모리 반도체 시장의 조정이 거의 끝나가고 있으며, 현재 주가 수준을 '전술적인 진입점'으로 평가했다. 이 보고서는 메모리 시장이 '작은 주름' 단계를 겪었고, 조정의 끝에 가까워졌다고 분석했다. 향후 12개월 포워드 P/E를 기준으로 볼 때 현재 주가는 3~4배 수준으로 매우 저렴하다고 판단했다.

모건 스탠리는 메모리 기업들의 자사주 매입이 새로운 주가 상승의 촉매제가 될 것이라고 주장했다. 각 기업들이 자유 현금 흐름(FCF)의 최대 50%까지 자사주를 매입할 계획을 밝히고 있으며, 메모리 3사 기준으로 2026년 FCF가 200조 원 이상 나올 것으로 예상된다. 이 중 절반인 100조 원 수준의 자사주 매입이 이뤄질 경우, 3년 동안 총 500조 원 규모의 자사주 매입이 가능하다는 계산이다. 이는 삼성전자와 SK하이닉스의 현재 시가총액의 절반에 달하는 규모로, 이러한 대규모 자사주 매입이 현실화된다면 현재 시가총액은 매우 저평가되어 있다는 평가다. 모건 스탠리는 이 주주 환원 정책이 시장에 새로운 상승 동력을 제공할 수 있다고 보고 있다.

월가 은행들은 한국 증시에서 메모리 반도체 주가가 하락하는 주요 원인으로 수급 문제를 지적했다. 중국 증설과 같은 요인보다는 한국 시장의 특수한 수급 상황이 가격을 억누르고 있다는 분석이다. 하지만 이러한 수급 문제는 결국 펀더멘털을 반영하여 주가가 상승할 것이라는 것이 월가 은행들의 공통된 의견이다.

월가 은행들뿐만 아니라 세미 애널라시스 같은 독립 리서치 기관들도 메모리 쇼티지 현상에 동의하고 있다. 이들 기관 역시 메모리 반도체 수요가 폭발적으로 증가하는 반면 공급은 턱없이 부족하여, 쇼티지가 지속될 것이라고 일관되게 주장하고 있다.

메모리 쇼티지 현상은 변함없는 사실이며, 최근의 주가 하락은 일시적인 현상으로 저가 매수의 기회가 될 수 있다는 분석이다. 주가가 하락했다고 해서 메모리 공급 부족이라는 근본적인 팩트가 달라지는 것은 아니며, 오히려 현재 시점에서 가격적으로는 매우 저렴해 보인다는 시각이 지배적이다.

마이크론 CEO는 2027년 메모리 수급 상황이 2026년보다 더욱 타이트해질 것이라고 강조했다. SK하이닉스 최태원 회장 역시 AI 데이터 센터의 병목 현상이 HBM보다는 D램에서 가장 먼저 올 것이라고 언급하며, D램 공급 부족에 대한 우려를 표했다.

마이크론은 '전략적 고객 계약(SCA)'을 통해 장기 공급 안정화를 꾀하고 있다. SCA는 기존의 장기 공급 계약(LTA)과 유사하지만, 고객이 계약에서 이탈할 수 있는 조항이 없다는 점에서 차이가 있다. 또한, 선불 현금과 신용장으로 계약이 보증되기 때문에 과거 하이퍼스케일러들이 LTA를 일방적으로 파기하던 행태가 더 이상 불가능해질 전망이다. 이는 메모리 공급업체들의 협상력을 높이고 수익 안정성에 기여할 것으로 보인다.

HBM 생산 증가는 일반 D램 공급 감소로 이어진다는 분석이 나왔다. 특히 차세대 HBM인 HBM42는 일반 D램 생산 능력을 더욱 많이 소진하게 될 것이다. 기존 HBM3가 D램 3개 분량을 HBM 1개로 변환했다면, HBM42는 D램 4개 분량을 HBM 1개로 바꾸게 되어 일반 D램 생산 능력이 더욱 줄어들게 된다. 이는 일반 D램의 공급 부족을 심화시킬 요인으로 작용할 것이다.

HBM42부터는 맞춤형 주문 제작 방식이 도입되면서 파운드리의 역할이 더욱 확대될 전망이다. 기존 D램은 범용 제품으로 누구나 구매하여 사용할 수 있었지만, HBM4부터는 고객별로 베이스 로직 다이를 만들고 이에 맞는 맞춤형 칩을 생산해야 한다. 이는 사실상 파운드리와 유사한 방식으로, 하이퍼스케일러들이 쉽게 계약을 취소할 수 없게 만들며 공급업체의 안정성을 높일 것이다.

엔비디아의 새로운 아키텍처인 루빈 울트라 출시를 앞두고 메모리 부족 현상이 심각한 비상 상황을 초래하고 있다. 현재 엔비디아는 HBM42 용량을 1/3로 줄이거나 최대 81%까지 축소하는 방안을 검토 중이며, D램 역시 용량을 거의 절반으로 줄이고 있는 상황이다. 이는 가장 큰 고객사인 엔비디아조차 D램과 HBM을 충분히 확보하지 못하고 있음을 보여준다.

GPU당 HBM 용량은 감소하는 추세이지만, 전체 시스템 관점에서는 HBM 사용량이 지속적으로 증가하고 있다. 이는 엔비디아가 NVLink를 통해 더 많은 랙(Rack)을 연결하는 구조로 진화하고 있기 때문이다. MVL 72 구조에서 울트라 아키텍처에서는 576개까지 랙을 엮게 되면서, GPU 개별 HBM은 줄어들더라도 시스템 전체적으로는 HBM 물량 확보가 최우선 과제가 되고 있다.

데이터 센터의 확장 추세와 더불어 광학 네트워킹의 중요성이 부각되고 있다. 데이터 센터 간 연결 거리가 길어지면서 랙 내부 스케일 업과 랙 간 스케일 아웃에 따른 데이터 왕복 증가, 그리고 지연 및 대역폭 문제가 중요해졌기 때문이다. 이는 네트워킹 기술의 중요성을 높이며, 최근 메모리 반도체 주가는 하락하는 반면 광학 네트워킹 관련주가 상승하는 현상과도 연결된다. 데이터 센터가 분산되어 지어지고 광학 경로가 길어지면서 네트워킹에 대한 수요가 더욱 증가할 것으로 전망된다.