월가, AI 시장서 '기업 문화' 주목

불과 1년 전 카라니자산운용은 시장의 과열 조짐에 대해 고객들과 논의하며 투자자들이 감수해야 할 위험에 비해 보상을 제대로 받지 못하는 시장 환경이 우려된다고 판단했다.

작년 4분기 초, 시장을 꽤 신중하게 바라봤으며, 투자 위험 대비 기대 수익이 낮은 상황에 경계심을 가졌다.

오라클은 사상 최대 규모의 설비투자 계획을 발표했음에도 주가가 36%나 올랐는데, 이는 최근 막대한 수주잔고 중 3분의 2가 OpenAI와 관련된 물량이라는 보도 때문이었다.

하나의 고객사에 매출의 상당 부분이 집중되는 집중 리스크는 투자자가 더 높은 보상을 받아야 하는 부분이며, 이는 위험 대비 수익성이 낮아지는 시장의 과열된 모습을 보여준다.

2년 전만 해도 경기 연착륙 가능성을 환상으로 치부하는 의견이 지배적이었으며, 많은 전문가들이 연착륙은 불가능하고 전례도 없다고 주장했다.

그러나 현재는 경기 침체에 대한 우려를 묻는 사람이 거의 없을 정도로 시장의 인식이 낙관적으로 변했으며, 종목 차별화 전략에 집중하는 경향을 보인다.

댄 아이브스는 전체 구축 사이클 중 11시 30분경으로 언급하며 AI 시장이 아직 전반부에 가깝다는 일반적인 견해에 동의했다.

데이터센터와 연산 능력 같은 물리적 인프라 구축은 여전히 초기 단계에 있으며, AI 기술은 실체가 있고 세상의 방식을 바꿀 동력이 충분하다.

토큰 사용량은 지수적으로 증가해 왔으며, 사용량만 보면 더 많이 제공할수록 더 많이 쓴다는 전제가 지금까지는 맞아떨어져 성장세가 가까운 시일 안에 둔화될 이유는 없어 보인다.

다만 문제는 그 증가세가 앞으로도 지수적으로 이어질지 여부이며, 가격 인하와 사용량 증가 사이의 균형이 핵심적인 요소로 작용하고 시장 컨센서스는 매출 성장의 폭에 대해 불확실하다는 의견을 보인다.

상장 주식은 적정가에 사기 어려워 알파 창출이 어렵기 때문에, 문화 자체보다는 문화가 남기는 메타데이터를 측정하여 투자 기회를 포착한다.

기업 문화는 직접 측정하기 어렵지만, 문화가 만들어내는 메타데이터는 측정할 수 있다는 앤디 그로브의 방식을 따른다.

고객 만족과 직원 만족 사이의 불일치를 분석하고, 제조업 안전 지표처럼 말과 실제 행태의 괴리를 파악하여 기업의 문화를 간접적으로 측정한다.

문화가 좋은 회사에서 세상이 아직 모르는 정보는 대개 좋은 일인 반면, 문화가 나쁜 회사에서 알려지지 않은 것은 대개 규제 조사나 리스크를 동반하는 나쁜 소식이다.

이는 문화가 기업의 정보 비대칭성에 영향을 미치며, 동종 업계 내 상대적 문화 우위를 비교함으로써 투자 기회를 찾을 수 있음을 시사한다.

좋은 문화는 롱 포지션으로, 나쁜 문화는 숏 포지션으로 활용하여 같은 섹터 안에서 롱/숏 전략을 짤 수 있다고 판단한다. 다만 숏 포지션은 롱 포지션과 달리 손실이 무한대이므로 롱북보다 더 높은 수준의 분산이 필요하다.

연구와 운용 경험상 숏북은 대체로 더 분산돼 있어야 하며, 빗나간 숏 베팅 하나가 포트폴리오에 과도한 손실을 주지 않도록 숏북에 종목을 더 넣는 전략을 사용한다.

그러나 이는 의도치 않게 부정적 문화 팩터도 희석시킬 수 있어, 특정 섹터에 쏠리는 리스크를 막기 위해 문화적 결함이 적은 기업도 일부 포함해 개별 종목 리스크를 분산한다.

금리 상승이 단기적으로 주식 밸류에이션에 영향을 미칠 수 있으나, 장기적으로는 큰 변수가 아니며 주식 가치의 상당 부분은 예측 기간 이후의 터미널 밸류에 있고 이는 터미널 성장률과 현금흐름에 적용되는 할인율이 결정한다.

할인율이 소폭 상승하더라도 기업의 성장이 동반된다면 내재가치를 충분히 방어할 수 있어, 이상적으로는 높은 성장률과 낮은 할인율이 주가와 내재가치를 높인다.

다만 금리가 현재의 2~3배 수준으로 급격히 오르면 개념적 DCF 모델의 한계가 도래할 수 있으며, 불확실한 변수를 예측해 베팅하는 방식은 운용에서 지양하고 있다.

앤트로픽 상장과 AI 단가 및 사용량 변화를 주시하고 있지만, 현재와 같은 시장 사이클에서는 특정 섹터에 크게 베팅하거나 섹터 콜로 큰 리스크를 지기보다 위험을 줄이는 데 집중하고 있다.

투자의 핵심은 우수한 기업을 선별하는 능력에 있으며, 문화가 뛰어난 기업도 사업 기본 체력이 뒷받침되어야 성공할 수 있다고 본다. 섹터 콜을 지양하고 각 섹터와 산업에서 최상위에 오를 기업을 통해 시장 초과 수익을 추구한다.

현재 시장의 상당 부분이 AI 트레이드에 기대 있고 그 흐름과 맞물려 있기 때문에, 시장 방향성을 확신하기보다 미지수를 다루는 리스크 관리가 필수적이다.

마크 트웨인의 명언을 인용하며 '사람을 곤경에 빠뜨리는 건 모르는 게 아니라 확실하다고 믿는 것 중 사실이 아닌 것'이라고 말하며 확실하다고 믿는 사실이 틀릴 가능성을 경계한다.

섹터 콜에 의존하는 대신 섹터 비중은 중립을 유지하며, 우수한 기업 선별을 위해 문화적 역량과 사업적 체력을 동시에 검증하는 데 집중한다.

사업이 엉망이면 문화가 아무리 좋아도 소용없으며, 기술이나 기반이 좋아도 운용 능력이 부족하면 승리할 수 없기 때문에, 결국 그 동력과 사업 기반이 맞아떨어지는지, 운전자와 차가 잘 맞는지를 보는 것이 승패를 좌우한다.

2024년 말에서 2025년 초, 반도체 장비 분야의 위험 대비 보상이 꽤 좋다고 판단하여 적중한 사례가 있으며, 현재 시장에서는 특정 섹터를 크게 찍기보다 고른 개별 종목들이 전체적으로 시장보다 낫다는 쪽에 베팅하며 리스크를 관리하고 있다.

사스포칼립스 당시 AI가 기존 소프트웨어 기업에 위협적이라는 점을 인정하되, 업종 관점에서 과도한 우려를 경계했고, 하방 위험뿐만 아니라 상승 기회를 놓치지 않는 상방 리스크 관리 또한 병행한다.