삼성전자, HBM4 시장 역전 기대

미국 10년물 국채 금리 5%는 이러한 매크로 악재의 핵심 요인으로 작용한다.

그러나 반도체 산업의 펀더멘털은 호재가 강한 상태를 유지한다. 매크로의 힘이 약해지는 시점에 주가가 반등할 가능성이 시사된다.

오픈AI의 아스트라 모델이 10만 장의 GPU를 활용한 학습에 성공하며 엄청난 성능을 입증했다. 이 성공은 학습 중심의 컴퓨팅 수요 증가를 확인하는 계기가 됐다.

향후 AI 학습이 10만 장에서 많게는 40만 장 단위로 확대될 것으로 예상된다. 이러한 변화는 하이엔드 반도체 수요의 폭발적인 증가를 이끌어낼 전망이다.

지난 10년간 외국인 수급과 주가 간 상관계수는 0.82로 높은 동조화를 보였다. 그러나 올 상반기에는 외국인들이 140조 원을 매도했음에도 개인들의 머니무브로 인해 주가가 상승하며 상관계수가 0.2까지 하락했다.

하지만 7월 이후 개인 투자자들의 이탈이 나타나면서 시장은 다시 외국인 주도로 복귀하는 양상을 보인다.

이는 현재 시장 상황에서 주가의 하방을 만들어 주는 중요한 구간으로 볼 수 있다.

과거와 달리 매출 대비 재투자 비중이 13%로 축소된 점은 눈여겨볼 만하다. 메모리 산업의 구조적 변화가 이러한 멀티플 리레이팅의 근거로 작용한다.

엔비디아 공급망 내 HBM 시장에서 삼성전자의 점유율 변화가 나타나고 있다. HBM4에서는 삼성이 30%를 넘고 SK하이닉스가 50%대로 내려왔다는 이야기가 들린다.

삼성전자는 고사양 공정 도입이라는 승부수를 띄웠다. 기존 4나노 공정을 HBM에 도입하며 일시적인 적자 리스크를 감수하는 전략이다. 이는 엔비디아 플랫폼 스펙 상향에 따른 반사이익을 기대하는 움직임으로 해석된다.

이재용 회장이 이례적으로 단행한 중간 인사는 기술과 경영 환경 변화에 따른 인적 쇄신으로 풀이된다. 10년 이상 지난 과거의 성공 방식이 현재에 통할지에 대한 의문이 있었지만, 이번 인사를 통해 변화를 이끌어낼 수 있었다.

이는 현대차 자율주행팀과 한미반도체의 성공 사례와 비교할 수 있으며, 삼성 내부의 의사결정 속도에도 변화를 가져온 것으로 보인다.

이는 TSMC의 가격 인상 정책으로 삼성 파운드리가 수혜를 입는 것과도 관련이 있다.

미국 테일러 공장의 가동 물량은 완판될 가능성이 있으며, 엑시노스 2700 등 내부 물량 확대도 긍정적이다. 퀄컴 등 주요 고객사들의 가격 할인 요구를 거절할 수 있을 정도로 위상이 높아진 것으로 보인다.

과거와 달리 연 단위, 많게는 5년 단위의 장기 계약 구조가 정착되고 있다.

이러한 변화는 사이클 변동성을 완화하고 산업의 장기적인 안정성을 높이는 요인이다. 파운드리 역할이 증대됨에 따라 부가가치 경쟁도 심화되고 있다.

성장 산업은 금리가 높아지면 미래 현금 흐름의 할인율이 증가하여 현재 밸류에이션이 낮아진다. 이는 주가 하락으로 이어질 수밖에 없는 구조다.

미국 10년물 국채 금리가 4.5%로 하락한다면 지수가 8,000선까지 상승할 가능성이 있다. 현재 미국 테크 섹터의 포워드 PER은 20배 이하로 저평가된 상태다.

삼성전자의 평택 P4·P5와 SK하이닉스의 M15X·용인 펩에 대한 설비 반입이 예상된다. 특히 전공정 투자는 내년 상반기부터 본격화될 것으로 전망된다.

이에 따라 오는 10월에서 11월쯤 전공정 장비를 중심으로 수주가 꽤 많이 나올 것으로 기대된다.

전방 시장 구조가 과거 B2C 70%에서 현재 B2B 70%로 변화했다. 이러한 변화는 하이퍼스케일러들의 투자 변동성을 높이는 요인으로 작용한다.

하이퍼스케일러들은 급작스러운 오더컷 위험을 안고 있어, 이를 믿고 장기적인 투자를 결정하기 어렵다. 과거 슈퍼사이클 종료 시점에 대규모 케펙스 축소가 발생했던 사례를 경계할 필요가 있다.

블랙웰 서버 렉당 전력 용량이 120kW에서 블랙울트라 150kW로 증가했다. 루빈 모델이 도입되면 600kW까지 늘어날 것으로 예상되어, P(전력량)와 Q(수량)가 함께 커지는 현상이 나타난다.

이는 전력 인프라(변압기 등)와 고스펙 기판 수요를 필수적으로 증가시킨다. 특히 프로세서 기판 및 BT 계열 기판의 쇼티지가 심화될 것으로 보인다.

유리 기판 상용화 속도가 예상보다 빨라지고 있다. 국내에서는 SKC 앱솔릭스가 상용화에 빠를 것으로 예상되었으나, 최근 속도가 더뎌지고 있다.

오히려 삼성전기 쪽에서 상용화 속도가 빨라지는 추세다. 삼성전기의 부산 원패스 라인 발주가 임박한 것으로 보이며, 엔비디아 등 주요 고객사들의 스탠스도 변화하고 있다.

삼성전자가 베트남에 41억 달러 규모의 후공정 투자를 단행했다. 이번 투자는 메모리 특화 테스트 팹에 집중되어 있으며, 공개될 장비 대부분이 테스트 장비다.

칩 단가가 4만 불에 달하는 고가 칩에서 불량이 발생할 경우 손실이 막대하다. 이로 인해 전수 검사 비중이 크게 증가하고 있으며, 전체 발주 장비의 절반이 번인 테스트 장비로 구성된다.

이는 단기간에 해결하기 어려운 문제로, 장기적인 관점에서 접근해야 한다.

네트워크 분야는 국내 스탠스가 애매하여 해외 투자를 추천한다. 반면 전력 문제의 낙수효과로 기판 쪽으로 수급이 집중되는 현상이 나타나고 있다. 특히 네트워크나 전력 부분의 박스권은 기판 쪽에 집중되는 흐름을 보인다.

테크 산업에서는 침투율이 가장 중요한 투자 지표다. 침투율이 10%에 도달할 때 가장 높은 수익을 얻을 수 있었다.

침투율 5% 단계는 시장이 초기 얼리 어댑터에 머물다 꺾일 수도 있는 불확실한 구간이다. 반면 침투율이 20%를 초과하면 주가 탄력이 저하되는 경향을 보인다. 과거 스마트폰, 2차전지, HBM 등 여러 사례에서 침투율 10%의 중요성이 입증됐다.