코스피 사상 최고 PER 속 불안…반도체 쏠림과 금리·정책 변수가 반등 조건으로 꼽혀

진행자는 코스피 PER이 사상 최고 수준인데 시장이 왜 이렇게 불안한지 질문하며 방송을 열었다. 지금 시장이 무엇을 걱정하는지와 반등의 조건이 무엇인지 짚어보겠다고 밝혔다.

허재환 실장은 AI 성장과 AI 투자 경쟁이 속도 조절이 필요한 과속 방지턱에 걸린 모습이라고 표현했다. 어제 한 번 흔들린 뒤 다시 제자리를 찾는 데 시간이 걸리기 때문에 시장이 멈출지 다시 갈지 헷갈려 하는 단계라고 설명했다. 이경민 부장은 상대적으로 가장 어두운 시기는 지났다는 취지로 위안을 주는 분석을 내놨다.

걱정이 컸던 것에 비하면 금요일 장은 많이 올라서 끝났다. 허 실장은 이 때문에 급락의 체력 악화는 벗어났다고 봤다. 다만 아직 떨어지는 칼날 상태라는 점은 같다고 덧붙였다.

허 실장은 칼날이 조금은 묻어졌다고 판단했다. 이 부장은 저가 매수 힘이 조금은 있었다고 보면서, 추가로 더 빠지지 않는다면 안심할 수 있다는 취지로 말했다. 다만 이번 반등이 조정의 마무리이자 추세 회복의 시작점일지는 지켜봐야 한다고 덧붙였다.

한국과 대만의 반도체 비중은 각각 약 67%, 63%로 비슷하다. 다만 대만은 TSMC 의존도가 50%를 넘는다. 이 부장은 삼성전자와 SK하이닉스의 PER이 세 배 가까이 깨졌지만 TSMC는 16배 수준이라는 차이를 짚었다.

이 부장은 2023년 반도체 하강기에 삼성전자 DS 부문은 전년 대비 -22.3%, SK하이닉스는 -23.6%였지만 TSMC는 +42.6%를 기록했다고 설명했다. 2024년 턴어라운드 때도 삼성 13.6%, 하이닉스 35.5%에 비해 TSMC는 45.7%로 평탄하게 성장했다. 이런 이익 변동성 때문에 시장이 반도체 가격이 꺾이면 실적이 망가질 것이라고 걱정하고 있다는 것이다. 외국인은 장기 계약 확대를 보며 이익 방어력을 확인해야 밸류에이션이 정상화될 수 있다고 본다고 이 부장은 말했다.

허 실장은 메타의 3분기 설비투자가 2분기 실적을 합친 것보다 더 늘었다는 점에서 데이터센터 투자가 많다는 것을 확인했다. 그러나 내년 투자 규모에 대해서는 CIO가 구체적인 숫자를 말하지 않고 많이 하겠다고만 했다는 점을 지적했다.

이어 의결권이 없는 C클래스 주식 발행이 나온 것이 찜찜하다고 밝혔다. 메타 회사채 금리가 7~8%까지 오르는 등 외부 차입 여건이 나빠지자 주주 가치 희석까지 감수하며 자금을 조달해야 하는 상황이라는 설명이다. 강한 성장에도 자금 조달이 깔끔하지 못하다는 것이 그가 본 핵심이다.

출연자들은 현금흐름 악화를 일시적인 현상으로 봤다. 허 실장은 언제든 지금까지의 투자를 회수할 수 있는 시점이 돌아올 수 있고, 그 전까지 이를 메울 능력이 있다고 생각한다고 말했다. 메타의 영업현금흐름 적자는 매출 부진이 아니라 투자 확대의 결과로 해석했다.

이 부장은 현금흐름과 함께 어느 정도 수익성을 확보하면서 현금흐름을 관리할 수 있느냐가 관건이라고 정리했다. 애플은 AI 투자 부진 기업이 아니라 아이폰 신제품 호조로 턴어라운드 중인 기업으로 구분해 봤다.

미국 반도체 급락의 배경으로 테슬라의 올해 설비투자 전망 축소가 거론됐다. 진행자는 이를 AI 버블론을 다시 키운 요인으로 봤다. 허 실장은 테슬라의 투자 전망 하향이 전반적인 투자 전체의 축소로 이어지지는 않는다고 반박했다.

허 실장은 7월 말에도 AI 투자가 줄고 AI 기업이 돈을 벌지 못한다는 우려가 있었지만 이후 급반등했던 전례를 들었다. 하나의 흐름을 전체로 확대 해석해 공포심을 증폭시키고 있다는 것이 그의 판단이다. 메타의 영업현금흐름 적자도 투자가 많다는 의미이지 매출 부진이나 영업 악화가 아니라고 말했다. 지금 봐야 할 것은 노이즈가 아니라 산업의 방향성과 성장 흐름이 깨졌는지 여부라고 강조했다.

솔리다임은 인텔이 버렸던 낸드 사업을 SK하이닉스가 인수한 회사로, AI 붐과 SSD 수요 증가로 효자 사업이 됐다고 소개됐다. 이 부장은 솔리다임의 상반기 순이익이 전년 대비 40배 늘었다는 점을 함께 언급했다. 이번 IPO 중단 배경에는 SK 측이 미국 법인인 만큼 미국에서 자금을 조달하는 것이 합리적이라는 판단이 있었던 것으로 보인다는 해석이 나왔다.

그러나 이 부장은 4중, 5중으로 얽힌 구조에서 솔리다임을 상장하면 모회사인 SK하이닉스 주주의 가치가 희석될 수밖에 없고, 국내 투자자 입장에서는 중복상장 이슈가 생긴다고 지적했다. 자금 조달은 모회사가 직접 투자하는 방식이 가장 깔끔하며 모회사에 현금이 충분해 실행 가능하다고 봤다. 솔리다임 가치를 SK하이닉스 주주 가치로 연결하려면 구조 검토와 주주 가치 입증이 필요하다는 입장이다.

시청자는 시장이 빠질 때마다 지수 ETF를 산다며 이 전략이 괜찮은지 물었다. 허 실장은 장기적으로는 좋은 전략이 될 수 있다고 봤다. 다만 한국 시장은 이익 변동성이 미국 기술주보다 훨씬 커서 계단형으로 상승해 왔기 때문에, 미국 지수처럼 꾸준히 우상향하는 효과를 기대하기 어렵다고 설명했다.

지수 구성에서는 삼성전자와 SK하이닉스 비중이 큰 점이 문제로 꼽혔다. 시가총액 비중은 작년 7~8월 약 25%였고 한때 60%를 넘었으며, 현재는 50%대라는 수치가 제시됐다. 허 실장은 이런 반도체 쏠림을 고려해야 하며 장기적으로 보면 분산된 투자가 필요하다고 봤다.

허 실장은 시가총액의 50% 이상이 반도체라서 코스피200 투자는 반도체 투자와 크게 차이가 나지 않는다고 짚었다. 미국이 빅테크 내에서도 반도체, 애플, 인터넷 기업으로 나뉘어 있는 것과 비교된다는 취지였다.

이 부장은 반도체 쏠림이 부담스럽다면 코스피200 또는 코스피100을 동일가중으로 배분하는 ETF를 찾아보라고 권했다. 동일가중 ETF는 종목당 약 1%씩 담기는 구조라 반도체 편중을 줄일 수 있다고 설명했다. 또 5년에서 10년 정도 꾸준히 적립하되, 전년 대비나 6개월 전 대비 등락에 따라 매수 금액을 조절하는 방법도 제시했다.

이 부장은 반도체와 AI 밸류에이션을 여전히 가장 매력적으로 본다고 밝혔다. 9월 반등 과정에서 반도체와 IT 하드웨어 종목이 반등해 실적 대비 저평가 정도가 완화됐지만, 최근 급락으로 다시 매력적인 구간으로 내려왔다고 설명했다.

연간 전망을 위한 스코어링에서는 보험 업종 최상위 종목이 나왔다. 이익이 턴어라운드하고 손해율이 개선되며, 자동차보험과 장기보험 사이클이 2027년에 동반 개선되는 구간이라는 것이 근거로 제시됐다. 이 부장은 AI·반도체 축과 보험·금융의 배당 플러스 알파 축을 결합한 투트랙 전략이 당분간 유리하다고 결론지었다.

프랑스 시위와 재정·정치 불안, 국채 금리 5% 돌파를 두고 2012년 남유럽 재정위기 때보다 심각하다는 우려가 나왔다. 이에 대해 허 실장은 금융이 서로 연결되어 있어 프랑스의 문제가 독일과 이탈리아에도 영향을 주고, 프랑스 국채 금리 상승은 미국 금리에도 영향을 준다고 설명했다.

다만 재정 문제가 사회와 정치 문제로 얽혀 당분간 쉽게 해결되지 않을 것이라고 보았다. 그러면서도 ECB에는 아직 한 방이 남아 있다고 말했다. 2022년 도입된 TPI(무제한 국채 매입 프로그램)가 있지만, 프랑스는 아직 발동 기준에 미치지 못한다. 그래도 이 제도가 있어 유럽을 넘어 다른 시장으로 번지는 것은 막을 수 있으며, 시스템적 위험으로 번질 가능성은 크지 않다고 판단했다.

진행자가 금리 변수가 지나가고 있는지 묻자, 허 실장은 금리가 오를 때 주가도 떨어졌지만 금리가 떨어질 때도 안전자산 선호가 세지면서 주가가 더 떨어졌다고 답했다. 그래서 금리와 주가는 관련은 있지만 매일의 금리 변화를 주가와 직접 연결할 수는 없다고 말했다.

그는 미국 10년물 금리가 5.3%까지 오르면서 미국 경제가 버틸 수 있는 중반에서 6% 사이 수준을 넘어 영향이 있었다고 봤다. 이제 금리가 더 떨어지지 않는 것이 오히려 주가에 좋다는 논리를 폈다. AI가 금리 상승을 이겨낼 수 있는 요인이라고 보면서, 금리 하락은 자금 수요와 투자 위축 신호로도 해석될 수 있다고 덧붙였다.

정부가 추가 증시 부양책을 검토한다는 얘기가 나오는 가운데, 시장에서는 새 정책보다 기존 밸류업 정책을 제대로 실행하는 것이 낫다는 말이 나왔다. 허 실장은 추가 부양책이 심리에 영향을 줄 수 있고, 억눌린 심리를 회복시킬 여지는 충분하다고 봤다. 다만 그로 인한 심리 개선과 기업 가치 상승이 지속될지, 디스카운트 부분이 정상화되는 것인지는 구분해서 봐야 한다고 말했다.

이 부장은 제도를 실제로 이행하고 주주와 시장이 체감해 가치에 반영되기까지는 시간이 필요하더라도 지속적인 흐름을 보여줘야 한다고 강조했다. 코스닥 승강제의 사례를 들었다. 당초 올해 10월까지 구축하고 올해 안에 ETF를 만든다고 했지만, 7월에 일정이 지연돼 올해 안에 지수를 만들고 내년 상반기에 ETF를 만들겠다고 바뀌었고, 현재는 아무 소식도 없는 상태라는 것이다. 정책이 있다 없다가 아니라 연속성과 꾸준한 관심이 더 중요하다는 입장이다.

시장 신뢰를 높이려면 정책이 연속성과 지속성이 있고 모두가 참여한다는 점을 계속 알려야 한다고 이 부장은 말했다. 제도적 개선은 가시화되고 있지만 기업 소통이 중요하다고 덧붙였다.

이 부장은 SK하이닉스의 솔리다임 이슈 때 논란이 크게 일었는데도 왜 그런 결정을 했는지, 어떤 이해득실이 있는지, 주주에게 무엇이 좋은지에 대한 설명이 없어 결론만 나왔다고 지적했다. 국내 투자자뿐 아니라 해외 투자자에게도 이런 설명이 필요하다는 것이다. 이런 소통 과정이 누적되면 혼란이 줄고, 투자자가 팔고 도망가기보다 기업의 설명을 들어보는 문화가 정착될 수 있다고 봤다.

허 실장은 주주환원을 가장 큰 문제로 꼽았다. 작년 상법 개정 이후 자사주 매입과 배당 확대에 대한 기대가 컸고, 실제로 자사주를 사는 기업과 배당을 늘리는 기업이 많아졌다. 작년 말 국내 기업의 배당수익률은 2% 초중반까지 올라 MSCI 전체 평균에 거의 근접했다.

그러나 올해 주가가 갑자기 오르는 과정에서 배당과 자사주 소식이 늘었지만 증시 규모가 커지는 속도를 따라가지 못했다. 그 결과 배당수익률은 다시 1% 미만으로 떨어졌다. 기준금리 3%, 국채금리 4%에 비해 이 정도 배당수익률로는 국내 투자자, 특히 장기 투자자가 국내 주식에 공격적으로 들어오기 힘들다고 보았다. 그는 꾸준한 주주환원으로 시장의 변동성을 줄이고 신뢰를 높여야 한다고 결론지었다.

최근 한 증권사가 내년 코스피가 9300까지 간다고 전망해 기대가 높지만, 허 실장은 보수적으로 봐야 한다고 말했다. 지금이 저점 근처일 것으로 보지만, 내년 6월에 9300까지 가는 과정은 만만치 않을 것이라는 판단이다. 그는 지수에 대한 기대보다 같은 산업 안에서 우량 기업과 그렇지 않은 기업의 격차가 2027년에 크게 벌어질 것이라고 봤다.

허 실장은 반도체를 부정적으로 보지는 않지만, AI와 반도체에 올인된 포트폴리오나 투자 패턴 자체가 위험하다고 말했다. 반도체 비중이 너무 높은 투자자는 반등할 때 일부 줄일 필요가 있다고 조언했다. 이 부장은 반도체는 PBR 3배 이하에서 비중을 유지하고, 현금이 있는 투자자는 지금 들어가도 크게 무리가 없다고 봤다. 소부장 등 플러스 알파 전략을 제시하며 8200까지 상방이 가능하다고 말했다. 다만 지금 레벨에서 밸류에이션이 일부 정상화되는 것만으로도 40~50% 상승 여력은 있다고 덧붙였다. 험란한 길이 남아 있지만 중기 조정이 마무리되고 새로운 방향성이 내년 1, 2분기에 나타날 수 있어 4분기에 팔지 말아야 한다는 예상도 제시됐다.