삼성전자·SK하이닉스, 자사주 매입에도 약세

신중호 센터장은 상반기 고금리 상황에서도 시장이 좋았던 이유로 하이퍼스케일러 기업들이 투자 재원을 부채 대신 현금으로 조달했기 때문이라고 분석했습니다. 하지만 하반기 들어서는 현금 투자가 줄고 부채 투자가 늘어나면서, 금리 변동성이 시장을 흔들기 시작했다고 설명했습니다.

이는 시장 참여자들의 성장에 대한 기대치가 달라졌기 때문이며, "상반기에는 이렇게 시장이 좋았는데 하반기 들어서 변동성이 금리라는 명목으로 잡아놓은 이유는 성장에 대한 어떤 사람들의 눈높이가 조금 달라졌기 때문인 거죠."라고 덧붙였습니다.

신 센터장은 미국 10년물 국채 금리가 4% 초반만 되어도 시장에 상당한 부담이 될 수 있다고 언급했습니다. 금리가 4.5% 아래로 내려와야 시장이 안정을 찾을 수 있으며, 현재 시장 금리 자체가 이미 긴축적인 효과를 보이고 있다고 진단했습니다.

이번 주에 발표될 고용 지표, 특히 시간당 평균 임금 데이터가 중요하며, "미국 10년물 기준으로도 4% 초반만 가도 굉장히 뻐거울 순 있을 거예요. 그런데 이제 4% 7 8 이렇게 넘어가는 수준보다는 4.5 언도로 내려와야 되는데 첫 번째는 시장 금리 자체가 알아서 긴축적인 효과를 보여주고 있기 때문에 이번 주에 나오는 고용 지표가 일단 첫 번째로 중요하고"라고 말하며 고용 지표의 중요성을 강조했습니다.

9월 중순 이후에는 경제 지표 둔화와 물가 지표 완화가 예상되어 금리가 안정을 찾을 수 있을 것으로 전망했습니다. 연준의 금리 동결 가능성도 이러한 금리 안정에 기여할 요인이라고 설명했습니다.

신 센터장은 "9월 중순 이후에는 아마 조금 금리가 안정을 찾을 수 있다. 첫 번째 경제 지표가 좀 준화되기 때문에 물가의 지표가 둔화된다라고 하면 금리를 동결시킬 거잖아요. 그 세 가지 모두 사실은 9월 중순 이후에 금리를 안정시키는 그런 요인이지 않을까?"라고 말하며 9월 중순 이후의 금리 안정에 대한 기대를 내비쳤습니다.

연준은 과거 마라도나 선수가 골을 넣는 과정에서 수비수들이 스스로 움직였던 것처럼, 시장이 데이터를 스스로 해석하고 움직이도록 유도하는 방식을 택하고 있다고 신 센터장은 설명했습니다. 이는 포워드 가이던스가 불필요한 노이즈를 만들었다는 연준 내부의 판단 때문이며, 기자회견도 점차 축소될 것으로 예상했습니다.

"마라도나가 골을 넣는 과정에서 사실은 본인은 일직선으로 갔을 뿐인데 수비수들이 알아서 움직였다라는 거죠. 연준 특히 지금 통화 정책과 관련된 여러 가지 TFT를 하잖아요. 그 안에서 보면 포워드 가이던스가 불필요한 노이즈, 소음을 만들었다고 얘기하기 때문에 아마도 기자 회견도 조금씩 더 축소시킬 거고"라고 말하며, 향후 경제 지표 자체가 시장의 가이던스 역할을 할 것이라고 전망했습니다.

신 센터장은 9월 시장이 지수 상승 측면에서 어려움을 겪을 것으로 내다봤습니다. 외국인의 적극적인 매수세가 없고, 상반기 시장을 주도했던 개인 투자자들 역시 매물대 역할을 할 가능성이 높다는 분석입니다.

"저는 9월 시장이 뭐 좀 어려울 거 같아요. 그러니까 뭐가 어렵냐? 인덱스가 수익되기는 어려울 것 같다. 수급이 굉장히 주체 세력이 별로 없는 장. 외국인도 막 사는 장은 아닌 거 같고. 그렇다고 상반기에 주도했었던 개인 투자자분들이 다시 강하게 들어올리기보다는 매물대 역할을 하는 상황이기 때문에"라고 언급하며 시장의 수급 부재를 지적했습니다.

시장을 이끌어갈 주도주나 주도 세력이 부재한 상황에서, 시장은 6천 초중반에서 7천 초중반의 박스권 장세를 이어갈 것이라고 신 센터장은 전망했습니다.

7천 초반이나 6천 후반을 넘어서면 주가를 누르는 힘이 가해지는 국면이 지속될 것이며, 향후 예정된 이벤트들 역시 시장에 긍정적이기보다는 불편한 요소로 작용할 가능성이 높다고 분석했습니다.

신 센터장은 G20 회의에서 긍정적인 소식보다는 일본의 긴축 전환 스탠스가 글로벌 유동성 축소로 이어질 리스크를 지적했습니다. 미국 금리가 높기 때문에 과거와 같은 엔캐리 청산 리스크는 줄었지만, 금리 인상 자체가 유동성 축소를 의미한다고 설명했습니다.

이러한 상황에서 수급적인 뒷받침이 없다면 시장에서 대형주들의 급변동성이 커질 수 있으며, "G20에서 뭔가 좋은 뉴스가 나오기보다는 첫 번째는 일본의 스탠스가 긴축으로 넘어가는 과정. 미국 금리가 높기 때문에 예전처럼 엔캐리 청산에 대한 리스크는 없지만, 금리가 높아지는 거는 글로벌 유동성이 축소되는 이슈이기 때문에 수급적인 어떤 밑받침이 없는 상황에선 시장에서 대형주들의 어떤 급변동성이 많이 나타날 수 있는 구간이다."라고 경고했습니다.

미 재무부의 바이백 조치가 단기적으로 만기 듀레이션을 축소시키는 효과는 있지만, 근본적인 금리 상승 원인을 제거하지는 못한다고 신 센터장은 지적했습니다. "바이백은 사실은 만기 듀레이션을 축소시키고 있는 거거든요. 총 원인이 되는 금리를 높게 만든 원인을 제거하지 않은 상황이거든요."

결국 단기채 만기 구조만 짧아지고 롤오버 해야 하는 부채 총량은 변하지 않기 때문에, 바이백은 국채 총량이 변하지 않는 상태에서 힘을 주고 빼는 변명에 불과하다고 평가했습니다.

신 센터장은 9월 경제 지표 둔화가 예상되지만, 10월 3분기 GDP 발표와 함께 미국 기업들의 실적이 개선될 가능성이 높다고 전망했습니다. 특히 10월 중순부터는 미국의 생산성 향상 뉴스가 나오면서 부채 비율이 떨어지고 기업 실적이 좋아질 것으로 내다봤습니다.

이는 부채에 대한 시장의 영향력이 줄어드는 계기가 될 수 있으며, "결국 또 경제 지표의 둔화라든지 아니면 오히려 미국의 생산성이 올라온다는 그럼 생산성이 오면 부채 비율도 떨어지니까. 그런 뉴스가 좀 나와줘야 되거든요."

"10월 중순부터는 미국의 생산성이 올라온다는 뉴스와 함께 그런 부채 비율도 떨어지는 거고 미국 기업들의 실적이 좋아진다고 하면 부채에 대한 영향력은 좀 줄어드는 그렇게 봐야 될 것 같습니다."라고 말하며 10월 이후의 긍정적인 전망을 제시했습니다.

코스피 시장은 V자 반등보다는 연말까지 6천에서 7천 초반의 박스권 횡보장이 이어질 가능성이 높다고 신 센터장은 전망했습니다. 현재 경기 모멘텀과 경기 선행 지수가 둔화되고 있으며, 수출 증가율은 이미 6월이 고점이었다고 지적했습니다.

과거와 달리 연준의 금리 인하에 대한 기대가 낮은 상황에서, 유동성 증가율 하락은 V자 반등을 어렵게 하는 요인입니다. "V자 반등 같은 경우에는 낙폭의 50% 이상을 빠르게 회복하고 7,400 정도인데 사실 7,400도 못 가고 지금 이 반등이 생각보다 굉장히 약해요."

"경기 모멘텀 경기 선행 지수가 지금 둔화되고 있거든요. 수출 증가율 자체는 6월이 고점이었어요. 금리를 연준이 팍팍 내려줄 때가 아니잖아요. 그러다 보니까 6,000에서 7,000 초반에 박스피가 연말까지 계속될 가능성이 높지 않겠냐 이렇게 보고 있습니다."라고 말하며 박스권 장세 지속 가능성을 강조했습니다.

신 센터장은 자사주 매입이 시장의 하방을 지지하는 버팀목 역할을 하는 것은 맞지만, 주가를 강하게 상방으로 돌파시키는 역할은 별개라고 설명했습니다. "그니까 자사주가 시장의 하방을 잡아주고 있는 건 맞는 거 같아요. 그렇다고 해서 상방을 뚫는 거죠."

특히 한국 기업의 경우 미국 기업과 달리 자사주 매입의 지속성과 주주 가치 환원에 대한 신뢰를 시장에 입증해야 하는 과제가 있다고 덧붙였습니다.

SK하이닉스의 자사주 매입은 긍정적이지만, 이것이 일회성 이벤트가 아닌 지속 가능한 주주 환원 정책으로 이어질지 입증하는 것이 중요하다고 신 센터장은 지적했습니다. "SK하이닉스 이번에 자사주 매입 되게 좋은 거죠. 좋은데 SK하이닉스가 그럼 앞으로도 자사주 매입 소각을 해줄 수 있을까? 해준다는 주장은 뭐 믿을 수 있지만 사실은 해주는 걸 또 봐야 돼요."

시클리컬 산업의 특성상 변동성이 크기 때문에, SK하이닉스가 이러한 변동성을 줄이고 지속적인 주주 환원을 할 수 있는 재무 구조를 갖췄음을 보여주어야 하며, 과거의 적자 기록이 현재 밸류에이션 확장을 제한하는 요인으로 작용하고 있다고 분석했습니다.

신 센터장은 반도체 업종의 실적을 평가할 때 단순히 영업이익률보다는 비트그로스(Bit Growth)를 통한 물량 증가와 실적의 지속성이 중요하다고 강조했습니다. 내년 1~2분기 실적 발표를 통해 출하량 증가(Q)를 실제로 확인해야 한다고 설명했습니다.

영업이익률이 60%대에 달했던 과거 적자 시기와는 확연히 다른 수준을 보이지만, 단기적인 실적 개선보다는 주주 환원과 연계된 지속 가능한 현금 흐름을 보여주는 것이 밸류에이션 리레이팅의 핵심이라고 덧붙였습니다. "실제 내년에 갔을 때 영업 이익률이 수요자들이 감당할 수 없는 가격대에서는 내려왔지만 그래도 Q가 늘어나고 있다. 추하량 봐라. 비트그로스 봐라. 실제 실적이나 비트그로스를 통해서 보여줘야 된다."

작년 대비 올해 삼성전자와 SK하이닉스의 이익 증가율은 매우 높았지만, 이 이익 모멘텀이 유지되더라도 내년에는 이익 증가율이 20~30% 떨어질 것으로 예상되어 주가 상승은 제한적일 것이라고 신 센터장은 전망했습니다. "올 작년에서 올해 넘어올 때 삼성전자 SK하이닉스 이익 증가율 엄청나요. 근데 이제 이 이익 모멘텀이 유지된다 해도 주가 못 가요. 왜? 내년에는 이익 증가율이 2, 30% 떨어지거든요."

이익 증가율 둔화는 밸류에이션 매력을 낮추는 주요 요인으로 작용하여 주가에 부담을 줄 것이라고 분석했습니다.

잉여현금흐름(FCF), 즉 영업 현금 흐름에서 시설 투자(Capex)를 뺀 나머지 금액을 어떻게 자사주 매입이나 배당 등 주주 환원에 배분하는지가 밸류에이션 리레이팅의 핵심이라고 신 센터장은 강조했습니다. "FCF 그러니까 영업 현금 흐름에서 케펙스를 뺀 나머지 FCF잖아요. 이거 갖고 주주 환원 해준다, 이익을 보여주면 주주 환원하면서 ROE 높여지고 EPS 높여지면서 주가는 이렇게 될 수 있는 거거든요."

주주 환원 확대를 통해 ROE(자기자본이익률)와 EPS(주당순이익)가 높아지면 주가도 상승할 수 있는 선순환 구조를 만들 수 있으며, 이는 한국 시장에서 새로운 게임 체인저가 될 수 있다고 설명했습니다.

경영진이 효율적인 자본 배분 전략을 통해 주주 가치를 증명한다면, 삼성전자의 PER(주가수익비율)도 상승할 수 있는 잠재력이 있다고 분석했습니다.