한국 증시 급락 속 리밸런싱과 분할매수, 홍춘욱 대표가 짚은 판단 기준

홍 대표는 6월 9일 스페이스X 상장일 무렵 한국 주식을 매도하는 리밸런싱을 했고, 딱 네 달 만에 한국 주식을 다시 매수하는 리밸런싱을 진행했다고 밝혔다. 당시 매도 이후 두 주 정도 지나 시장이 고점에 가까웠고, 한국 주식 비중을 줄이면서 미국 주식과 채권 등 다른 자산을 샀다고 설명했다.

그가 제시한 기준은 한국 주식 목표 비중을 약 15%로 두고, 비중이 10% 가까이 내려가면 자동으로 매수 신호가 온다는 것이다. 다른 시장이 좋은 흐름을 보이는 가운데 한국 시장만 부진했기 때문에 신호에 따라 매수를 진행했다는 설명이다. 다만 지난주 서킷브레이커가 발동되며 주문이 들어가지 않는 상황을 겪었고, 이 과정에서 지금 사는 것이 맞는지에 대한 갈등이 컸다고 털어놨다.

홍 대표는 한국 기업이 주주에게 돌려주는 몫이 다른 나라보다 적다는 지적을 소개하며, 한국이 주주 보상에 인색한 나라라고 설명했다. 그는 미국과 유럽 국가는 영업 부문 현금 흐름의 많게는 90%, 적어도 60% 정도를 주주에게 돌려주며 일본도 60% 정도라고 말했다. 반면 한국은 많았을 때가 30%이고 평균은 20%에 못 미친다고 덧붙였다.

그는 작년 연말 코스피 시가총액이 3,500조 원이었던 반면 배당금 총액은 35조 원으로 약 1% 수준이었다는 점을 예로 들었다. 기업이 상장 이후 주주 이익과 거리를 두고 필요할 때 주주배정 증자를 하는 관행도 문제로 짚었다. 그는 이것이 한국 주식시장의 큰 문제 중 하나라고 설명했다.

홍 대표는 보유 자산이 1천만 원 미만인 개인 투자자의 평균 주식 보유 기간이 3.2일이라는 자본시장 연구 보고서를 인용했다. 거래일 200일 정도를 기준으로 하면 1년에 약 70회전을 하는 셈이라고 설명했다.

그는 이런 단기 매매가 시장에서 활성화되면서 기업 입장에서도 개인 주주를 신경 쓸 이유가 적어진다고 봤다. 자신이 대형 운용사 투자 전략 팀장이던 시절 한 기업 IR 담당자가 중요한 대상은 그룹 오너나 위의 주체이고 국내 투자자는 중요하지 않다고 노골적으로 말했던 경험도 소개했다. 그는 이것이 과거 일만은 아니며 최근에도 개선된 징후가 없다고 봤다.

홍 대표는 경영학의 채찍 효과를 비유로 들어, 최종 수요의 작은 변화가 공급 사슬 끝으로 갈수록 크게 증폭된다고 설명했다. 그는 손잡이를 조금만 흔들어도 채찍 끝이 크게 요동친다는 점을 예로 들며, 한국이 바로 그 채찍의 끝에 있는 나라라고 말했다.

수요처는 미국과 유럽의 소비자이고, 그 변동이 소매와 도매, 제조를 거쳐 전달되는 과정에서 한국은 제조업체 뒤에 있는 부품 공급업체나 원자재 공급업체의 위치에 있다는 것이다. 한국 제품이 시장에서 잘 팔리고 기술이 많이 들어가 있지만, 범용 제품을 기준으로 DDR 등 제품 규격 위주로 팔리기 때문에 성능 수준만 맞으면 공급되는 구조라고 설명했다.

홍 대표는 부페 식당은 고객이 많든 적든 대응할 수 있는 설비를 갖춰야 하지만 치킨집은 매일 장사 여부가 단골에 따라 달라지는 것처럼, 소수 단골을 대상으로 하는 사업과 불특정 다수를 상대하는 사업은 경기 변동성이 하늘과 땅 차이라고 비유했다. 한국 주요 반도체 기업의 외국인 지분율은 거의 50%에 이른다는 점도 짚었다.

그는 외국인이 2017~2018년 반도체 슈퍼사이클 시기와 2022년 우크라이나 전쟁 이후 주가 하락기에 한국 주식을 사들였다가, 미래 불확실성이 커지면 차익을 실현했다고 설명했다. 최근에는 원·달러 환율이 약 1,320원으로 세 달 사이 220원 가까이 떨어지면서 외국인이 주식을 팔아도 환차익 17% 정도를 얻는 구조가 생겼다고 말했다. 이를 한국을 현금 인출기로 쓰는 환경이라고 표현하며 시장에 악영향을 준다고 봤다.

홍 대표는 AI 모델이 처리하는 단어의 양과 처리 용량을 재는 토큰 단위의 가격이 지난 6월에 비해 반토막 난 상황이라고 설명했다. 전 세계 대규모 언어 모델을 개발하는 회사들이 치열하게 경쟁하는 가운데 이 가격 하락으로 모델 개발 회사의 미래가 어떻게 될지에 대한 논란이 시장에서 벌어지고 있다고 전했다.

반면 GPU 임대 가격이 떨어지면 관련 투자가 줄어드는 신호가 되어 문제가 되지만, 현재 GPU 임대 가격은 유지되고 있다고 말했다. 그는 토큰 가격이 계속 떨어지면 AI 기업들이 돈을 벌 수 있을지 불확실하지만, 반도체와 서버, 클라우드 기업의 수요는 지금까지 멀쩡하다고 평가했다.

홍 대표는 최근 시장에서 개인 투자자가 줄어든 배경으로 대규모 손실을 꼽았다. 그는 자신도 기관 투자자로서 주가가 폭락했을 때 리밸런싱으로 주식을 사는 것이 정상 행위이지만, 고객에게 왜 사느냐는 항의를 받을까 걱정해 온라인과 오프라인으로 설명을 많이 했다고 말했다. 최근 여섯 달 사이 개인 투자자가 큰 손실을 입은 것이 이 같은 불안의 배경이라는 설명이다.

글로벌 투자은행 씨티그룹 보고서에 따르면 국내 개인 투자자는 이번 시장 조정과 특히 단일 종목 레버리지 ETF 투자로 약 55조에서 56조 원 규모의 손실을 본 것으로 추정됐다. 국회 국정감사에서는 삼성전자와 SK하이닉스를 기초로 한 단일 종목 레버리지 인버스 ETF에서 개인 투자자가 3개월 동안 6조 3천억 원의 손실을 봤다는 수치도 나왔다고 전했다.

홍 대표는 지금 시장에서 긍정적인 요소는 거의 보이지 않는다고 인정했다. 주가가 이렇게 떨어진 여러 이유 가운데 가장 중요한 요인은 수급이라고 짚었다. 그는 외국인이 앞으로도 더 파는지 여부가 결국 환율에 달려 있다고 봤다.

현재 미국 달러가 주요 통화에 대해 강세인데, 유럽에서 빠져나온 자금이 일본이나 미국으로 돌아가는 과정에서 원화 가치가 강세를 보이고 있다고 설명했다. 원화는 세계에서 중국 위안화와 함께 가장 강한 통화 중 하나라서 외국인이 차익을 실현하기 좋은 환경이 되었다는 것이다. 그는 이 때문에 정책 당국이 외환 시장 안정에 신경을 써야 한다고 봤다.

홍 대표는 2008~2009년이나 2022년처럼 증시가 붕괴된 시기에 국민연금이 연간 수십조 원을 사서 바닥을 받쳤고, 다음 해 주가가 급등하면 대부분 처분했다고 설명했다. 경제학에서 말하는 자동 조절 기구 역할을 해 온 것이라는 평가다. 그는 이 같은 적기 대응이 연금의 역할이라고 보면서, 독립성을 강화하는 방향을 추진할 필요가 있다고 제안했다.

그는 두 가지 이유를 들었다. 첫째, 국민연금은 연못의 고래처럼 규모가 커서 조금만 사도 소문이 나고 매수 종목 리스트가 돌며 상한가가 쉽게 나온다는 것이다. 국민연금이 국내 주식 300조 원 이상을 들고 있어 샀다 팔았다를 하는 것은 거의 불가능에 가깝다는 설명이다. 둘째, 주요국 연기금처럼 역발상 투자자 기능을 하도록 제도를 설계해야 한다고 봤다.

홍 대표는 자신이 연금에 있으면서 시장의 미래를 예측해 투자하는 것은 불가능하다는 결론을 얻었다고 말했다. 그는 골드만삭스, 메릴린치, 크레디트스위스 등 여러 투자은행에 미국과 한국의 성장률, 금리, 주가 전망 등을 내게 하고 1년 뒤 예측력을 검증했다고 밝혔다. 그 결과 펀드 매니저가 운용한 성과와 신문 종목을 다트로 골라 낸 결과에 차이가 없다는 랜덤워크 가설이 한국에서도 그대로 나타났다고 전했다.

이어 IMF 세계경제전망 보고서를 활용해 세계와 한국 경제 전망을 자산 배분 모델에 넣고, 국내 주식과 해외 주식 중 무엇을 늘려야 하는지 판단하는 모델을 만들었다고 설명했다. 2007년부터 10년 치 보고서를 검증한 결과 경제 전망은 믿을 만한 것이 못 되고, 시장을 예측하려는 행동은 단기에는 맞을 수도 있지만 1년 6개월 단위로는 잘 맞지 않더라는 것이다.

홍 대표는 연기금이 밍크고래급 몸집으로 실시간으로 탄력 있게 운용하는 것은 불가능하다고 설명했다. 그래서 5년 전에 국민연금의 장기 자산 배분 계획을 세우고, 그 계획에 따라 국내 주식 비중을 15%에 맞추는 방식을 택한다고 말했다. 주식 비중이 목표보다 위로 벗어나 많이 올랐으면 팔아서 채권을 사고, 반대로 쇼크로 아래로 이탈했으면 주식을 사는 식이다.

그는 이런 대규모 매매를 너무 급하게 하면 주변 배가 뒤집히는 것처럼 시장에 충격이 간다고 말했다. 연금의 자산 배분은 일관성 있게, 천천히 점진적으로 움직이는 것이 바람직하다고 봤다. 이번에 그 원칙이 지켜지지 않은 부분이 있어 비판이 크다는 점도 인정했다.

홍 대표는 시장 예측이 어렵다는 검증 결과를 인정한 뒤, 개인 투자자가 가장 먼저 해야 할 일은 마음속 목표 비중을 세팅하는 것이라고 말했다. 자신의 기대 수명과 건강 상태를 고려해 자산 배분을 정하고 그것을 유지하라는 것이다.

그는 단기 시장 전망도 1년 6개월 단위에서는 잘 맞지 않는다는 점을 전제로 삼아야 한다고 덧붙였다. 목표 비중을 정해 두면 시장이 흔들려도 올인을 하지 않는 한 크게 무너지지 않는다는 취지다.

홍 대표는 한국인은 대체로 70세 전후에 건강기대수명에 도달하지만, 일부는 80세 전후까지 건강을 유지한다며 건강 상태에 따라 투자 공격성을 달리할 수 있다고 주장했다. 기대 수명이 길다고 보면 조금 더 공격적으로 투자해도 된다는 설명이다.

그는 여기에 리스크 인내심을 더했다. 잠자리에 누워 밤새 미국장 걱정을 하게 된다면 투자 구조가 잘못된 것이라는 '베개 테스트'를 소개하며, 자신은 국내 주식을 15%만 보유하는 방식으로 이 부담을 줄인다고 말했다. 이어 사람들의 행동에서 나오는 고점과 저점의 신호를 활용하라는 휴먼 인디케이터도 제안했다.

홍 대표는 주식 전문가와 경제 분석가에 대한 신뢰가 다들 흔들리고 조금만 지나면 아무도 관심을 두지 않는 시기가 온다고 말했다. 그 시기가 언제일지 모르기 때문에 분할매수가 답이라고 설명했다. 한국이 좋아서 접근하는 것이 아니라 싸기 때문에 접근한다는 것이다. 그는 무관심의 영역으로 조금씩 가는 징후가 보인다고 판단했다.

그는 IMF 이후 여러 위기를 겪으며 진짜 위기는 위기라고 진단하지 않았을 때 터졌다는 경험을 말하며, AI 버블론과 하이퍼스케일러, 순환 출자 문제가 지적되는 상황을 살폈다. 특히 엔트로픽, 오픈AI, 스타게이트 진영의 소프트뱅크와 오라클 등 일부 기업을 걱정했다. 중국의 위협과 CXMT 이슈가 시장 충격으로 이어진 점도 언급했다.

홍 대표는 19세기 경제학자 제번스가 증기기관 효율이 좋아지자 석탄 광산이 망할 것으로 생각했지만, 실제로는 석탄 수요가 더 늘어났다는 사례를 소개했다. 예를 들어 석탄 1톤으로 10km를 가던 증기기관이 100km를 가게 되자, 연비가 좋아져 비용이 떨어졌고 더 많은 사람이 석탄을 썼다는 것이다.

홍 대표는 같은 원리로 AI 토큰 비용이 떨어지는 것은 산업의 장기 미래에 매우 좋은 일이라고 봤다. 토큰 비용이 떨어지면 연산에 대한 수요는 계속 늘어날 수밖에 없으며, 문제는 지나치게 높은 가치를 부여받은 기업들이라고 지적했다. 그는 전면적 버블이 아니라 미니버블이라고 보며, 금리 인상이라는 썰물이 오면 기업의 체력 차이가 드러난다고 설명했다.

홍 대표는 미국과 한국 모두 내년 상반기까지 금리 인상이 멈추기는 어렵다고 봤다. 이란 전쟁과 후티 반군 문제가 일시적으로 끝날 것이라는 기대가 있었지만, 4월 6일 휴전과 회담 소식에 속았다는 평가다. 이후 2차 충격으로 손실이 누적되면서 채권형 펀드에서 자금이 빠져나가고, 일본계 자금으로 추정되는 펀드가 유럽에서 손절하는 흐름도 나타났다고 설명했다.

그는 시장 금리가 더 오를 여지가 충분하다고 보았다. 유럽 재정 위기 공포 속에서 위험 자산 기피가 커졌고, 신용도가 높은 기업은 여전히 사지만 회사채 발행이 어려운 기업은 신용 스프레드가 확대되며 옥석이 가려지는 과정이 진행 중이라고 설명했다.