미국 태양광 보호 정책, 사실은 반도체 산업 방어 목적

특히 호르무즈 해협과 관련된 유가 상승이 주목받고 있지만, 유가뿐만 아니라 정제 마진이 동반 상승해야 시장에 긍정적인 영향을 미친다고 설명했습니다.

윤재성 연구위원은 정유 관련 내용은 간략히 다루고, 이날 방송의 주요 의제로 미국의 태양광 정책 이슈를 상세히 설명할 것이라고 밝혔습니다. 미국에서 강력한 정책적 이슈가 발생하여 이 부분을 집중적으로 분석할 예정입니다.

미국 정유주들은 최근 역사적 신고가를 경신하며 강세를 보이고 있습니다. 윤 연구위원은 코로나19 팬데믹 저점 대비 22배 이상 주가가 상승했다고 언급했습니다. 이번 2분기 실적 발표에서 정유 업체들은 높은 마진율 덕분에 좋은 실적을 기록했으며, 특히 주주 환원 정책 확대를 공통적으로 발표한 것이 특징입니다.

국내 정유사들도 현재 사상 최대 수준의 이익을 기록하고 있습니다. 예를 들어, S-OIL은 연간 영업이익이 4조 5천억 원, SK이노베이션은 8조 5천억 원에서 15조 원 정도로 추정되며 이는 모두 사상 최대 실적입니다. 그러나 국내 정유사들은 미국 정유사 대비 PBR(주가순자산비율)이 현저히 낮은 수준으로 평가받고 있습니다.

정유 산업과 같은 시클리컬(경기 민감) 업종은 전쟁 이슈 등으로 인해 일시적인 이익 상승 후 이익 레벨이 내려갈 것이라는 우려가 항상 존재합니다. 이러한 우려를 방어하고 기업 가치를 높이기 위해서는 안정적인 이익 체력과 함께 적극적인 주주 환원 정책이 필수적이라고 설명했습니다. 만약 국내 정유사들이 이러한 주주 환원 정책을 실현한다면, 현재 저평가된 밸류에이션이 재평가될 가능성이 높다는 분석입니다.

이는 수출 가격대로 판매할 경우의 잠재 이익과 비교한 수치입니다.

윤 연구위원은 예를 들어 올해 4조 5천억 원의 이익을 벌었지만, 상한제가 없었다면 9조 원을 벌었을 것이라고 설명했습니다. 만약 정제 마진이 절반으로 줄어도 상한제가 풀리면, 9조 원의 절반인 4조 5천억 원을 벌게 되어 올해와 유사한 실적을 기록할 수 있다는 논리입니다.

미국 정유사들이 워낙 돈을 잘 벌고 이를 주주들에게 적극적으로 환원해왔기 때문에 높은 밸류에이션을 받고 있다는 설명입니다. 그는 이러한 주주 환원 확대가 국내 정유사의 밸류에이션 리레이팅으로 이어질 가능성이 있다고 덧붙였습니다.

석유 소비는 매년 1%씩 꾸준히 증가하는 추세입니다. 이러한 성장률은 낮게 보일 수 있지만, 더 큰 문제는 정유 설비가 오히려 감소하고 있다는 점입니다. 이는 석유 시장의 구조적인 변화를 시사하며, 수요와 공급의 불균형을 심화시키는 요인으로 작용하고 있습니다.

정유 설비는 오히려 줄어들고 있는데, 이는 전쟁으로 인한 타격과 전기차 확산으로 인한 정유 산업의 미래에 대한 부정적 전망 때문입니다. 특히 미국은 전기차 확산으로 인해 정유 산업이 끝났다는 인식하에 고점 대비 5% 가량 설비를 줄여왔습니다. 수요는 꾸준히 증가하는 반면 설비는 더 빠르게 줄어들면서, 약 6~7% 이상의 수요-공급 불균형이 발생했고, 이것이 결국 역대 최고 수준의 정제 마진으로 이어졌습니다. 현재 정제 마진은 중국의 급성장기인 '차화정대' 시절보다 두 배 이상 높은 수준입니다.

우리나라는 중동산 원유에 대한 의존도가 매우 높아 호르무즈 해협 리스크에 취약하다는 지적이 많았습니다. 이에 따라 원유 수입처 다변화가 진행 중이며, 후년부터는 아프리카 등 다른 지역에서 이질적인 원유들이 도입될 예정입니다. 문제는 이러한 이질적인 원유를 정제하기 위해서는 기존 설비로는 한계가 있어 새로운 설비 투자가 필요하다는 점입니다. 게다가 중동산 원유보다 수입 가격이 더 비쌀 가능성도 높아 정유사의 이익에 부담이 될 수 있다는 우려가 제기되었습니다.

윤 연구위원은 한번 중동산 원유 사용을 줄이기 시작하면 다시 되돌아가기 어려울 것이라고 전망했습니다. 독일이 러시아 가스 의존도를 줄이면서 겪었던 사례처럼, 아시아 국가들도 한 국가 에너지 의존의 위험성을 경험했기에 중동 이외 지역의 원유 비중을 계속 늘려갈 것으로 보입니다.

중동 산유국들은 고객을 잃는 상황에 직면하면서 원유 가격을 낮출 수밖에 없게 됐습니다. 실제로 최근 WTI(서부 텍사스산 원유) 가격보다 두바이유 가격이 더 싸지는 현상이 20년 만에 발생했으며, 중동은 추가 할인까지 제공하고 있습니다. 이로 인해 아시아 정유사들이 전 세계에서 가장 저렴하게 원유를 정제할 수 있는 업체가 됐습니다.

과거 아시아 국가들은 사우디나 중동에서 높은 가격을 불러도 선택지가 없어 무조건 비싸게 원유를 구매해야 했고, 이는 상대적으로 불리한 원가 구조로 이어졌습니다. 하지만 이제는 미국, 브라질, 서아프리카, 베네수엘라 등 다양한 지역에서 원유를 수입할 수 있게 되면서 선택지가 크게 늘었습니다. 중동 입장에서는 고객을 유지하기 위해 가격을 낮출 수밖에 없는 상황이 된 것입니다. 윤 연구위원은 이러한 구조적 변화가 한국 제조업의 르네상스를 위한 핵심 요소이며, 미국의 셰일 혁명으로 원유를 저렴하게 조달하여 밸류에이션 리레이팅을 이룬 것처럼 한국도 유사한 기회를 얻을 수 있다고 강조했습니다.

윤 연구위원은 올해 이익이 사상 최대치인 만큼, 내년까지 실적이 양호하게 유지된다면 주가 측면에서도 추가적인 상승 여력이 충분하다고 분석했습니다.

미국이 발표한 '섹션 232' 정책은 특정 수입 품목이 국가 안보에 위협이 될 경우 관세 부과나 수입 쿼터를 지정할 수 있는 제도입니다. 이 정책은 태양광 폴리실리콘, 잉곳, 웨이퍼, 셀, 모듈 등 태양광 밸류체인 전반에 걸쳐 최저 수입 가격제와 추가 관세를 도입합니다. 윤 연구위원은 이 정책이 태양광 산업을 보호하는 것처럼 보이지만, 사실상 반도체 산업을 보호하기 위한 목적이 강하다고 설명했습니다. 태양광 폴리실리콘 및 웨이퍼 산업이 중국 경쟁으로 인해 붕괴될 경우, 초고순도 폴리실리콘이나 웨이퍼 등 반도체 산업 기반까지 흔들릴 수 있기 때문에, 태양광 업스트림을 보호함으로써 반도체 산업의 안보를 지키려는 의도가 내포되어 있다는 분석입니다.

윤재성 연구위원은 섹션 232 정책이 단순히 태양광 산업만을 위한 것이 아니라, 태양광과 반도체 두 산업을 동시에 보호하기 위한 다목적 정책이라고 강조했습니다.

이러한 구조적 취약점은 태양광 밸류체인의 핵심적인 부분에서 자급 능력이 떨어진다는 것을 의미합니다.

두 회사의 계획을 합치면 총 200GW 규모의 공장이 건설되는 것으로, 이는 현재 미국의 전체 태양광 생산 능력인 60GW를 훨씬 뛰어넘는 엄청난 규모입니다.

그러나 현재는 OBBA(인플레이션 감축법) 법안이 시행되면서 중국산 제품을 사용하면 보조금을 받을 수 없게 되어 중국산 제품의 시장 진입이 더욱 어려워졌습니다.