김장열 센터장 “AI 투자 꺾이지 않았다… 삼성전자·SK하이닉스 바닥 확인”

김장열 센터장은 반도체 주가가 상승하기 위한 두 가지 핵심 조건을 제시했다. 첫째는 내년도 실적에 대한 신뢰도가 높아져야 한다는 점이다. 만약 올해 실적이 좋았더라도 내년에 실적이 마이너스로 전환된다면 주가 상승은 어렵다고 설명했다. 둘째는 주가가 더 큰 폭으로 상승하기 위해서는 2028년에도 성장이 지속될 것이라는 전망이 뒷받침되어야 한다고 강조했다. 이 두 가지 조건이 충족되어야 시간이 지남에 따라 주가가 상승할 수 있다고 분석했다.

내년도 이익 성장을 위협하는 두 가지 주요 요인이 있다고 김장열 센터장은 지적했다. 첫 번째는 빅테크 기업들이 어느 순간 투자 지출(CAPEX)을 조절할 가능성이다. 하지만 금리가 계속 오르지 않는 이상 단기적으로는 그럴 확률이 낮다고 보았다. 두 번째는 중국 메모리 업체들이 실제 공급을 증가시켜 시장 가격을 흔들 가능성인데, 이 또한 단기적으로 현실화될 가능성은 없다고 판단했다.

이익 전망이 유지되지 않는다면 주가는 상승에 제약이 있을 것이라고 보았다. 또한, 주가가 한 단계 더 도약하기 위해서는 2028년 이후에도 성장이 지속될 것이라는 전망이 필요한데, 이 두 가지 요소가 결합되어야 시간이 지나면서 주가가 점프할 수 있다고 분석했다.

내년 2분기가 반도체 시장에 있어 매우 중요한 고비가 될 것이라고 김장열 센터장은 전망했다. 올해 3분기 삼성전자의 실적은 약 115조 원, SK하이닉스는 70조 원 후반대를 기록할 것으로 예상되는데, 이 실적이 플러스 마이너스 10% 이내에서 움직인다면 주가에 미치는 영향은 크지 않을 것이라고 설명했다.

반도체 시장의 변곡점은 빠르면 4분기 반도체 가격 둔화율에서 나타날 것이라고 김장열 센터장은 분석했다. 대다수는 4분기에 반도체 가격이 7~8% 상승할 것으로 예상하는데, 이는 HBM 가격의 새로운 협상 때문이기도 하다. 그러나 일부에서는 -5% 하락을 예상하는 시각도 존재한다. 결정적인 것은 비수기인 내년 1분기에 가격이 크게 하락하기는 어려울 것이라는 점이다. 현재 시장에서는 내년도 실적이 30~40% 상승할 것이라는 전망에 대한 가시성을 아직 받아들이지 않고 있는 상황이다.

김장열 센터장은 시장이 내년도 40% 이익 성장에 대해 불신하고 있다고 지적했다. 현재 PER이 3.4배 수준임에도 불구하고 이러한 불신이 나타나는 이유는, 과거 반도체 가격이 급락할 때 2~3%씩 완만하게 빠지는 경우가 드물고 7%나 30%씩 급락하는 경우가 빈번했기 때문이다. 만약 이러한 급락 패턴이 재현된다면, 올해 이익이 600조 원대였더라도 내년도에 900조 원으로 성장하지 못하거나 오히려 역성장할 수도 있다는 우려가 반영된 결과라고 설명했다.

현재 4배의 PER도 싸다고 볼 수 있지만, 시장은 이익이 급격히 빠져 한순간에 30% 감소할 가능성을 두려워하고 있다. 이러한 두려움이 수급 불안정과 맞물리면서 현재 시장의 논리적인 판단을 가로막고 있는 상황이라고 분석했다.

이익이 30% 감소할 것이라는 컨센서스가 시간이 지나면서 시장에 반영될 경우, 주가 상승에는 한계가 있을 것이라고 김장열 센터장은 언급했다. 반대로 내년 1분기가 되었을 때, 고대역폭 메모리(HBM) 가격이 결정적인 변수로 작용할 것이라고 전망하며, HBM 가격 추이에 따라 시장의 이익 전망이 바뀔 수 있음을 시사했다.

지난주 금요일, SK하이닉스가 엔비디아에 HBM을 장기 공급 계약(LTA)을 통해 매우 저렴하게 판매했다는 루머가 확산되었다고 김장열 센터장이 전했다. 애널리스트들은 이 루머가 사실이 아니라고 부인했지만, 지난주 목요일과 금요일 아침 SK하이닉스 주가에 분명히 영향을 미쳤다고 분석했다. 이러한 루머는 시장의 불안감을 가중시키는 요인으로 작용하고 있음을 보여준다.

삼성, SK하이닉스, 마이크론 같은 메모리 공급업체들이 높은 가격을 받지 못한다면 충분한 공급 동기가 없어진다는 것이다. 이에 따라 가격 협상에서 얼마나 가격을 올릴지(50%, 80%, 100%, 150% 등)가 중요해지는데, 이러한 가격 협상은 빠르면 11월 또는 12월, 늦으면 내년 1월에 본격화될 것으로 보인다. 이는 반도체 가격의 중요한 변수로 작용할 것이라고 강조했다.

현재 투자자들 사이에서는 AI 익스포저(노출)는 유지하되 메모리 주식과는 디커플링(탈동조화)되는 현상이 나타나고 있다고 김장열 센터장은 분석했다. AI 관련주 투자에서 단기적으로 큰 수익을 기대하기 어렵다는 인식이 확산되면서 수급이 빠져나가고 있으며, 두 배 ETF에 대한 규제도 이러한 흐름을 부추기고 있다. 이처럼 빠져나간 자금은 반도체 이외의 다른 AI 익스포저가 있는 분야, 예를 들어 변압기나 원전, 또는 조선, 방산과 같이 수급이 좋아지는 섹터로 이동하고 있는 경향을 보인다고 설명했다.

모건 스탠리가 삼성전자와 SK하이닉스의 목표 주가를 각각 260만 원, 38만 원으로 제시했다고 김장열 센터장은 전했다. 이는 국내 애널리스트 평균 목표 주가인 SK하이닉스 300만 원 초반, 삼성전자 40만 원 후반에 비해 다소 낮은 수준이지만, 현재 주가가 크게 하락한 상황에서는 상당한 상승 여력을 의미한다. 더욱 중요한 것은 모건 스탠리가 내년도 AI CAPEX 증가율 전망치를 기존 수치보다 대폭 상향 조정했다는 점이다. 원래 14% 성장을 예상했으나, 이를 29% 성장률로 두 배 가까이 높여 AI 관련 투자 확대에 대한 긍정적인 시각을 드러냈다. 이는 AI 관련 수요가 지속적으로 증가할 것이라는 기대를 반영하는 것이라고 설명했다.

김장열 센터장은 모건 스탠리의 전망이 특별할 것이 없으며, 국내 애널리스트들의 시각과 크게 다르지 않다고 평가했다. 모건 스탠리는 반도체 사이클의 특성을 조심해야 한다는 경고와 함께, 길게 보면 내년도 투자가 계속될 것이므로 아직 시장이 끝나지 않았다는 양비론적인 입장을 취하고 있다고 분석했다. 이러한 태도는 시장의 불확실성을 반영하는 것이며, 실제 시장 상황과도 일맥상통한다고 덧붙였다.

그러나 그는 미국이 금리를 두 번 연속 인상하고 전쟁이 계속 확대된다면 수급이 약화되어 주가가 한 번 더 하락할 가능성도 있다고 언급했다. 그럼에도 불구하고, 고용 데이터가 만만치 않아 금리 인상 속도가 무작정 빨라지기 어려울 것이며, 결국 수급이 점차 개선될 것이라는 기대를 내비쳤다. 김 센터장은 현 상황을 ‘최악은 지나갔다(worst over)’라고 평가하며 긍정적인 전망을 제시했다.

김장열 센터장은 고용 지표 악화가 미 증시 상승으로 이어진 현상에 대해 설명했다. 과거에는 고용 지표 악화가 디폴트 위험 신호로 받아들여졌지만, 이번에는 금리 인상 완화에 대한 기대감으로 이어져 시장에 긍정적인 영향을 미쳤다는 분석이다. 그는 이번 주에 발표될 CPI(소비자물가지수) 수치를 주시해야 한다며, 컨센서스인 0.2% 상승률이 나온다면 ‘관리 가능한(manageable)’ 수준으로 평가할 수 있다고 덧붙였다.

7월 고용 데이터는 총 -2만 명으로 발표되었으나, 이를 세부적으로 살펴보면 정부 및 지방 정부 교육 관련 해고(방학 관련)가 약 5만 명, 그리고 레저 분야에서 월드컵 고용 유지 실패로 인한 고용 감소가 발생했다. 이 두 가지 계절적 요인을 제외하고 본다면 실제로는 +7만 명의 고용 증가가 있었다는 설명이다. 따라서 그는 계절성을 제거한 수치를 보면 고용 상황이 ‘개박살 났다’고 평가할 수는 없다고 지적했다.

과거에는 금리 인상이 기정사실처럼 여겨졌으나, 이제는 인상 여부가 ‘반반이거나 그 이하’의 확률로 낮아졌다는 것이다. 이러한 변화는 시장의 불확실성을 줄이고 투자 심리에 긍정적인 영향을 미칠 수 있는 요소로 작용한다고 설명했다.

SK하이닉스는 D램이 80%, 낸드가 20%를 차지하는데, 특히 낸드 중에서도 엔터프라이즈 SSD의 가치가 높다고 보았다. 솔리다임이 상장될 경우, SK하이닉스 본사는 D램, 특히 HBM(고대역폭 메모리)에 대한 가치를 제대로 인정받을 수 있을 것이라고 설명했다. 솔리다임이 SSD 전문 기업으로 상장되어 PER 10~20배를 받는다면, SK하이닉스 본사의 밸류에이션도 긍정적인 영향을 받아 더 높은 가치를 인정받을 수 있을 것이라고 강조했다.

솔리다임은 단순한 낸드(NAND) 업체로 분류되기보다는 AI 시대의 핵심 인프라 중 하나인 스토리지를 공급하는 기업으로서 가치를 인정받을 것이라는 설명이다. 이러한 재평가는 솔리다임의 기업 가치를 더욱 높이고, SK하이닉스 전체의 밸류에이션에도 긍정적인 영향을 미칠 것으로 기대된다.

김장열 센터장은 현재 시장 상황에 맞는 투자 포트폴리오 비중으로 '3-3-3 전략'을 제안했다. 첫째, AI 익스포저를 가진 종목들(반도체, 변압기, 소부장 등)에 30~40%의 비중을 가져가라고 조언했다. 둘째, 현재 시장에서 소외되어 있지만 향후 모멘텀이 기대되는 비 AI 관련 종목들(화장품, 바이오, 조선, 원전 등)에 30%를 배분하라고 했다. 셋째, 나머지 30%는 현금으로 보유하여 시장이 크게 하락할 때 트레이딩 기회로 활용할 것을 추천했다. 이러한 전략은 시장의 변동성에 대비하고, 다양한 성장 기회를 포착하기 위한 균형 잡힌 접근 방식이라고 설명했다. 그는 AI 관련 투자는 여전히 유망하지만, 특정 섹터에만 집중하기보다는 분산 투자를 통해 위험을 관리하는 것이 중요하다고 덧붙였다.