하이닉스 시가총액, 영업이익 고려하면 1,500조~2,000조는 돼야

AI 시대가 도래하기 전인 2000년부터 2023년까지 20년 넘는 기간 동안 SK하이닉스의 연간 영업이익은 30조 원에서 40조 원 수준이었다. 그러나 현재 2분기 영업이익은 60조 원에 달하며, 올해 연간 영업이익 전망치는 270조 원, 내년에는 300조 원 중반인 370조 원으로 추정되고 있다. 이는 과거 대비 영업이익이 거의 8배에서 10배 정도 올라있는 상황이라고 김록호 팀장은 설명했다.

SK하이닉스가 연간 최대 영업이익 30조 원에서 40조 원을 기록했던 시절, 시가총액은 최대 200조 원 내외였다. 김록호 팀장은 당시의 영업이익 수준과 시가총액을 비교하며 현재 상황을 분석했다. 이는 현재의 영업이익 수준과 비교할 때 시가총액이 상대적으로 낮게 형성되어 있다는 주장의 근거가 된다.

김록호 팀장은 SK하이닉스의 현재 영업이익 수준을 고려했을 때, 시가총액은 적어도 1,500조 원에서 2,000조 원 사이에 형성되어야 한다고 주장했다. 그는 영업이익의 규모만을 놓고 보더라도 현재 시가총액이 현저히 저평가되어 있음을 강조했다. 이는 시장이 하이닉스의 성장세를 충분히 반영하지 못하고 있다는 시각을 보여준다.

작년 여름까지만 해도 삼성전자와 SK하이닉스의 올해 및 내년 합산 영업이익은 100조 원을 조금 넘는 수준으로 추정되었다. 하지만 작년 9월부터 메모리 가격이 급등하면서 애널리스트들의 추정치가 가파르게 상향 조정되었다. 김록호 팀장은 올해 6월 초까지 내년 합산 영업이익이 거의 1,000조 원대까지 상향 조정되었으며, 영업이익이 10배 가량 상승했고 주가도 큰 폭으로 올랐다고 설명했다. 이는 메모리 반도체 시장의 빠른 회복세를 반영한 결과였다.

하지만 6월 중순 이후 SK하이닉스의 영업이익 전망치는 흔들리기 시작했다. 상향 조정을 멈추고 정체되거나 일부 하향 조정이 진행되었다. 김록호 팀장 본인도 2분기 리뷰 자료를 작성하면서 SK하이닉스의 올해와 내년 연간 영업이익 전망치를 각각 6~7% 정도 하향 조정했다고 밝혔다. 그는 이러한 추정치 하향 조정이 필라델피아 반도체 지수 조정과 함께 현재의 주가 하락에 동반된 요인이라고 설명하며, 여러 센티멘트가 무너진 결과라고 분석했다.

지난 8, 9개월 동안 꾸준히 상향 조정되어 왔던 추정치가 이제 정체되거나 하향하기 시작하면서, 추정치의 방향이 바뀌는 것이 아니냐는 우려가 나오고 있다. 김록호 팀장은 현재 시점에서 추정치에 대한 믿음이나 가시성이 많이 떨어져 있다는 우려가 투자자들 사이에서 커지고 있다고 설명했다. 이러한 불확실성은 투자 결정에 영향을 미치고 있다.

김록호 팀장은 현재 주가 수준이 이미 다운사이클에 진입했으며, 과거 다운사이클에서 경험했던 적자 전환까지 반영한 레벨이라고 강조했다. 그는 주가 하락폭만 보면 이미 다운사이클이 진입했고 심지어 적자 전환까지 반영되었기 때문에, 현 수준에서는 확실하게 주가가 지지될 것이라는 기본적인 생각을 가지고 있다고 밝혔다. 이는 반도체 주식의 추가적인 하락 가능성이 제한적이라는 긍정적인 전망의 근거가 된다.

현재 시장에서는 단기 실적의 중요성이 매우 커졌다. 3분기와 4분기 실적이 현재 추정치를 상회할 수 있을지 여부에 따라 주가의 회복 탄력도가 달라질 것이라고 김록호 팀장은 설명했다. 이는 투자자들이 단기적인 실적 발표에 더욱 민감하게 반응할 것임을 시사한다.

HBM(고대역폭 메모리)은 오히려 내년에 중요한 변수가 될 수 있다. 김록호 팀장은 올해 계약 가격이 작년 10월쯤 결정되었기 때문에, 이제 내년 계약 가격에 대한 협상이 진행 중이라고 밝혔다. 이 협상 결과에 따라 내년 추정치를 상향 조정할 수 있을지 여부가 결정될 것이라고 덧붙였다. 이는 HBM 시장의 성장성이 내년 실적에 큰 영향을 미칠 것임을 의미한다.

D램 가격의 상향 조정은 여러 제약 조건으로 인해 쉽지 않다. 특히 장기 공급 계약에 묶여 있는 물량의 경우, 한두 개 분기 만에 가격이 바뀔 수 있는 부분이 아니기 때문이다. 김록호 팀장은 이러한 점들을 감안하여 현재 추정치를 산정했기 때문에, 이 추정치를 상회하기 위해서는 그만큼 많은 제약 조건들을 극복해야 한다고 설명했다.

SK하이닉스보다는 삼성전자가 D램 가격 상향의 여력이 더 크다고 김록호 팀장은 분석했다. 그 이유는 SK하이닉스가 현재 시점에서 상대적으로 장기 공급 계약 비중이 더 높고, 일부 장기 공급 계약 가격이 다소 낮게 추정될 수 있기 때문이라는 설명이다. 따라서 가격 상승이 일어날 경우 삼성전자가 더 큰 수혜를 볼 가능성이 있다.

빠른 공장 증설은 결국 공급 증가로 이어져 주가에 악영향을 미칠 가능성을 배제할 수 없다. 김록호 팀장은 모든 사이클의 시작은 공급 증가로부터 비롯된다는 점을 언급하며, 증설이 과도하게 이루어질 경우 시장의 공급 과잉을 초래할 수 있다고 지적했다. 이는 반도체 산업의 고유한 사이클 특성을 보여주는 부분이다.

증설이 주가 하락의 원인이 될 것이라는 우려에 대해 김록호 팀장은 리바운딩에 대한 우려가 있지만 산업 전반을 봐야 한다고 반론했다. 그는 증설이 항상 사이클의 고점이었고 주가 하락의 원인이 되었다는 원론적인 질문에 대해, 증설은 결국 더 큰 시장을 보고 하는 것이라고 설명했다. 즉, 단기적인 우려보다는 장기적인 시장 성장을 위한 투자라는 의미이다.

과거에는 공급 부족 구간에서 흔히 '더블 부킹'이나 '오버부킹' 같은 상황이 동반되었다. 이러한 수요를 기반으로 증설이 이루어지면 증설 규모가 다소 커지는 경향이 있었다고 김록호 팀장은 설명했다. 또한, 증설이 한번 진행되면 가동률을 거의 풀로 돌려야 하는 산업 특성상 그만큼 공급이 늘어나게 된다고 덧붙였다. 이는 과거 반도체 시장의 공급 과잉을 초래했던 메커니즘을 보여준다.

김록호 팀장은 단기간에 주가가 다시 전고점을 회복한다고 단언하기는 어렵다고 밝혔다. 그러나 현재 추정하고 있는 숫자들은 나름 가시성이 확보되었다고 판단하고 있으며, 시간이 조금 걸리겠지만 현재 주가 대비 회복하고 전고점을 시도할 수 있는 정도의 펀더멘탈은 이미 갖췄다고 보고 있다고 말했다. 이는 장기적인 관점에서 긍정적인 전망을 유지하는 이유가 된다.

주가는 궁극적으로 펀더멘탈 이익에 수렴하는 것이 당연하다. 김록호 팀장은 모든 주식 시장이 펀더멘탈에 수렴해 왔기 때문에 현재의 주식 시장이 존재한다고 설명했다. 그러나 단순히 이익에 수렴하는 것을 넘어 성장성이 동반되어야 주가 상승을 이끌 수 있다고 강조했다. 성장성이 없는 회사는 아무리 돈을 잘 벌어도 주식 시장에서 선택받기 어렵기 때문이라는 설명이다.

주가 상승에는 이익이 지속해서 나올 수 있는 구간과 함께 성장성이 동반되는 것이 중요하다고 김록호 팀장은 강조했다. 주식은 결국 미래 가치를 현재로 끌어오는 것이기 때문에, 성장성이 뒷받침되어야 한다. 아무리 돈을 잘 버는 회사라도 성장성이 없으면 주식 시장은 상대평가 속에서 다른 대안을 선택하게 되고, 결국 주가는 하락할 수밖에 없다고 설명했다.

시장에서는 때때로 펀더멘털이 아닌 다른 요인으로 인해 특정 종목들이 주목받기도 한다. 김록호 팀장은 시장이 성장성이 좋거나 돈을 잘 벌 것 같은 종목들에 가기도 하며 다양하게 움직인다고 언급했다. 그는 펀더멘털이 회사가 돈을 얼마나 잘 버는지를 의미하지만, 잘 버는 회사와 주가가 일치하는 경우가 생각보다 많지 않다고 지적했다. 돈을 잘 벌 것 같을 때는 일치하지만, 실제로 돈을 잘 번다는 것과 주가가 잘 간다는 것은 어쩌다 한 번씩 일치하는 것 같다고 덧붙이며 펀더멘털과 주가의 괴리 가능성에 대해 설명했다.

삼성전자는 2024년부터 2026년까지 3개년 프로젝트의 마지막 해로, 프리캐시 플로우의 50%를 주주 환원 재원으로 활용하겠다고 밝힌 바 있다. 김록호 팀장은 이를 기준으로 추정해보면 130조 원에서 150조 원 정도의 주주 환원 재원이 확보될 것으로 예상했다. 작년 기준으로 주주 환원 재원 중 약 45%는 자사주 취득으로, 55% 정도는 연말 특별 배당금으로 할애되었다. 최소 130조 원을 기준으로 보면 대략 60조 원 정도의 자사주 취득과 70조 원 정도의 연말 특별 배당금을 기대할 수 있다는 분석이다.

SK하이닉스의 경우 삼성전자보다 구체적인 주주 환원 규모를 추정하기는 다소 어렵다. 2025년부터 2027년까지 3개년 주주 환원 정책이 발표되어 있으며, 올해가 2년 차이기 때문이다. 그러나 김록호 팀장은 현금 100조 원이 확보된 이후에는 그 여분의 현금에 대해 주주 환원으로 적극 활용하겠다는 코멘트에서 힌트를 얻을 수 있다고 설명했다. 2분기 말 기준 현금은 85조 원이었고, 하반기 영업이익이 170조 원 정도로 예상되며, 케펙스(자본적 지출)는 30조 원 안쪽일 것이라는 점을 고려하면, 현금 확보 후 주주 환원으로 활용할 수 있는 규모가 40조 원에서 60조 원 정도는 될 것으로 추정했다. 이는 SK하이닉스도 상당한 규모의 주주 환원을 시행할 잠재력이 있음을 시사한다.