엔비디아 위험하다, AI 시대 돈은 어디에

엔비디아는 최근 실적 발표에서 연간 매출 성장률 70%를 제시하며 시장의 이목을 집중시켰다. 이는 기존 시장 컨센서스인 44%를 크게 상회하는 수치다. 경영진은 이마저도 보수적으로 잡은 것이라고 언급하며 높은 자신감을 드러냈다.

장우진 대표는 엔비디아가 어마어마한 수준의 가이던스를 제시했음에도 불구하고, 과거 어닝 서프라이즈 때 15% 이상 급등했던 것과 달리 주가 상승폭이 제한적인 점을 지적했다. 실적 발표 후 며칠간 4% 정도만 오르는 것에 대해 투자 심리가 완전히 반영되지 않고 있다는 분석이다.

AI 기업들의 수익성 모델에 대한 의문이 커지고 있다. 오픈AI와 같은 AI 기업들은 매출이 증가하더라도 클라우드 서비스 이용에 드는 비용이 매우 높아 이익으로 연결되지 못하는 구조를 가지고 있다. 이는 AI 모델 개발 및 운영에 필수적인 반도체 및 인프라 비용이 상당하기 때문이다.

현재 AI 시장은 경쟁이 심화되면서 서비스 가격 인하 경쟁으로 이어지는 '치킨 게임' 양상을 보이고 있다. 이러한 상황에서 변동비가 높은 AI 사업 구조는 매출 성장에도 불구하고 이익을 창출하기 어려운 환경에 놓여 있다.

결국, AI 기업들이 클라우드 비용을 감당하며 지속적인 성장을 이루기 위한 자금 출처에 대한 우려가 제기되고 있다.

AI 서비스 기업은 반도체 기업과 달리 변동비가 높은 구조를 가지고 있다. 예를 들어, 챗GPT와 같은 AI 서비스는 사용량이 늘어날수록 클라우드 사용 비용도 함께 증가하는 특성이 있다. 이러한 높은 변동비 구조에서 서비스 단가를 낮추게 되면, 매출이 증가하더라도 이익을 내기 어려워 적자가 지속될 가능성이 크다.

AI 인프라 구축에는 막대한 전력과 용수가 필요하며, 관련 인허가 과정에서 지연될 우려가 있다. 현재 메모리 반도체 가격은 AI 인프라 증설 기대감으로 상승하고 있으나, 실제 인프라 구축이 지연될 경우 미리 선구매된 반도체 재고가 쌓여 가격 하락으로 이어질 수 있다. 이러한 재고 증가는 2028년경 반도체 시장에 큰 위험 요인으로 작용할 가능성이 있다는 지적이다.

과거 빅테크 기업들은 시장에서 독점적 지위를 확보하며 성공을 거뒀지만, 오픈AI는 높은 투자 비용에도 불구하고 아직 독점적 지위를 확립하지 못했다는 평가를 받고 있다. 오픈AI의 LLM(거대 언어 모델)은 막대한 투자를 유치했음에도 불구하고 수익성 면에서 의문이 제기되고 있다. 오히려 경쟁사인 엔트로픽의 모델 성능이 오픈AI를 능가하는 사례가 나타나면서 시장의 기대감이 분산되고 있는 상황이다.

구글의 제미나이 AI는 구글의 기존 서비스에 깊이 통합되고 있어 사라질 가능성이 낮다고 장우진 대표는 분석했다. 제미나이는 구글 검색 엔진을 기반으로 AI 기능을 내재화하여 사용자의 검색 경험을 향상시키는 방식으로 차별화를 꾀하고 있다. 이는 단순히 AI 모델 자체의 성능 경쟁을 넘어, AI를 자사의 비즈니스 생태계에 얼마나 효과적으로 녹여내는지에 따라 성패가 갈릴 것임을 시사한다.

이러한 전략은 구글이 이미 확보하고 있는 방대한 사용자층과 데이터를 기반으로 AI 서비스를 확장할 수 있다는 강점을 가지고 있다. 결국 AI 시장은 개별 모델의 우수성보다는 광범위한 서비스와 결합하여 사용자에게 가치를 제공하는 비즈니스 생태계 싸움으로 전환되고 있다는 설명이다.

따라서 구글은 제미나이를 통해 기존 서비스의 경쟁력을 강화하고, 사용자 이탈을 막는 동시에 새로운 수익 모델을 창출하는 데 주력할 것으로 보인다.

장우진 대표는 현재 AI 시장에 '해자'가 부족하다는 점을 지적했다. 해자란 경쟁 기업의 진입을 막고 독점적 지위를 유지하게 하는 경쟁 우위 요소를 의미한다. 인터넷 초기 구글이나 네이버 지식인처럼 독보적인 사용자 경험을 제공하여 이탈을 방지하는 서비스가 아직 AI 분야에서는 나타나지 않았다는 설명이다.

현재 AI 서비스들은 서로 유사한 기능을 제공하며, 사용자가 특정 서비스에 종속될 만큼의 강력한 차별점을 가지지 못하고 있다. 이는 사용자가 언제든지 다른 AI 서비스로 쉽게 전환할 수 있음을 의미하며, 결국 승자 독식 구조가 형성되기 어렵게 만든다.

그러나 만약 압도적인 사용자 경험을 제공하는 1위 업체가 등장한다면, 현재의 시장 구도가 빠르게 재편될 가능성도 배제할 수 없다고 장 대표는 덧붙였다.

AI 산업으로의 과도한 자본 쏠림은 다른 산업 분야의 자금 경색을 초래할 수 있다. 고금리 환경 속에서 AI 분야에만 투자가 집중될 경우, 한계 기업 및 가계의 도산 위기가 심화되는 K자형 양극화 현상이 발생할 수 있다는 경고다. 장우진 대표는 금리가 높은 상황에서 돈이 특정 산업으로만 쏠리는 것은 세계 경제에 위험을 가중시킬 것이라고 진단했다.

한국은 수출 중심의 경제 구조를 가지고 있어 국내 기준금리 인상이 수출에 미치는 영향은 상대적으로 제한적일 수 있다. 그러나 내수 산업, 특히 백화점이나 마트와 같은 유통업에는 부정적인 영향을 미 미치게 될 것이다. 궁극적으로 고금리 환경이 장기화될 경우, 기업들의 전반적인 밸류에이션 하락을 야기할 수 있다고 장우진 대표는 전망했다.

한국은 글로벌 인플레이션 충격에 상대적으로 덜 민감한 특성을 보인다. 이는 타국 대비 원화 환율이 강세를 유지하고 있는 점과 국내에 정유 시설을 보유하고 있다는 점 덕분이다. 국내 정유 시설은 에너지 가격 안정화에 기여하며, 글로벌 경유 부족 사태와 같은 외부 충격에도 안정적인 수급 환경을 조성한다.

최근 글로벌 디젤 크랙 마진이 2022년 러시아-우크라이나 전쟁 당시 유가 120달러 수준과 비슷한 수준으로 급등하고 있다. 이는 러시아 정유 시설에 대한 지속적인 공격으로 인해 글로벌 디젤 공급에 차질이 발생하고 있기 때문이다.

러시아는 전 세계 디젤 수출의 상당 부분을 차지하고 있으며, 정유 시설 타격은 유럽뿐 아니라 아시아 시장에도 연쇄적인 수급난을 야기하고 있다. 이로 인해 인접 국가인 몽골 등에서도 휘발유 부족 현상이 발생하는 등 에너지 안보에 대한 우려가 커지고 있다.

특히 겨울철 난방 수요가 증가하는 시기에는 디젤 수요가 더욱 늘어나기 때문에, 현재의 수급 불안정은 전 세계적인 인플레이션 압력을 가중시킬 수 있는 요인으로 지목되고 있다.

이러한 디젤 가격 급등은 물류 비용 상승으로 이어져 전반적인 상품 가격을 인상시키는 결과를 초래할 수 있다.

장우진 대표는 9월 시장이 조정될 가능성이 높다고 전망했다. 미국 재무부는 9월까지 TJ 잔고를 채우는 데 집중하고 10월부터 본격적으로 자금을 시장에 풀 계획이다. 또한, 통계적으로도 9월은 시장이 좋지 않은 경향이 있으며, 여름 휴가를 마친 운용사들이 9월에 대대적인 리밸런싱을 진행하는 점도 변동성을 키울 수 있다. 3분기 실적에 대한 기대감이 하락하는 시기라는 점도 9월 조정 가능성을 높이는 요인이다.

9월 시장 조정이 현실화될 경우, 장우진 대표는 개별 종목 투자보다는 지수 중심의 투자를 권고했다. 이는 개별 종목을 선택하여 대응하는 것이 어렵기 때문이며, 코덱스 반도체 ETF나 넓은 범위의 지수 ETF를 매수하는 것이 안전한 전략이 될 수 있다고 설명했다.

주도주가 하락할 때 매수하거나, 마음 편하게 지수 전체에 투자하는 방식으로 시장 변동성에 대응할 필요가 있다는 조언이다.

이는 불확실성이 큰 시기에는 개별 기업의 리스크보다는 시장 전체의 흐름에 편승하는 것이 더 유리하다는 판단에 따른 것이다.

장우진 대표는 포트폴리오의 30% 정도를 장기채와 금에 배분하는 것을 추천했다. 장기채와 금은 보험 성격의 자산으로, 리세션(경기 침체) 공포가 있을 때 헤지(Hedge) 효과를 발휘한다. 리세션 우려가 커지면 금 가격이 하락할 수도 있지만, 장기채 금리가 떨어지면서 전체 포트폴리오의 손실을 방어하는 역할을 할 수 있다는 설명이다.

9월 시장의 방향을 결정할 가장 큰 변수는 금리 변동성이다. 현재와 같이 금리가 급등할 경우 시장이 다시 크게 흔들릴 수 있으므로 주의가 필요하다. 또한, 9월 초 발표될 CPI(소비자물가지수)와 PPI(생산자물가지수) 데이터도 시장에 중요한 영향을 미칠 것이다.

특히 비농업 고용 지표는 매우 중요한 경제 지표로 꼽힌다. 과거 월드컵 특수 등으로 인한 일시적 고용 증가 효과가 사라진 이후의 비농업 고용 및 실업률 지표를 통해 실제 노동 시장의 건강 상태를 가늠할 수 있을 것이라고 장우진 대표는 강조했다.

이러한 지표들은 연방준비제도(Fed)의 통화 정책 결정에 핵심적인 근거가 되므로, 투자자들은 이들 지표의 변화에 주목해야 한다.