미국 재무부의 유로-엔화 환율 개입, 달러 대신 유로 매도한 숨은 이유

월가아재는 지난달 말 미국 재무부가 유로를 팔아서 엔화를 샀다고 밝혔습니다. 달러가 아닌 유로를 판 것이 매우 기묘한 거래인데, 월가아재는 이 거래가 장기 금리를 낮추기 위한 포석이라고 분석했습니다. 이 문제는 장기 금리 상단에 미국 경제 전반이 갇혀 있다는 해석으로 연결됩니다.

이는 시장에 빨간불로 작용하고 있습니다. 또한, 월가아재는 연준의 신뢰 문제에 대한 시중의 해석은 아직 절반만 맞다고 덧붙였습니다. 진짜 원인의 상당 부분은 신뢰보다는 공급에 있다고 강조했습니다.

화면 타임라인에서 이 두 흐름을 겹쳐서 볼 수 있습니다. 행정부에게 장기 금리는 정책 어젠다 전체에 걸려 있는 시장의 제약입니다. 트럼프와 바이든이 밀어붙이고 싶은 정책이 많을수록 장기 금리부터 눌러놔야 합니다.

미국 재무부는 외환 안정 기금(ESF) 약 2천억 달러 규모의 기금을 활용해 개입에 나섰습니다. 방식은 특이하게도 달러를 직접 팔지 않고 보유하고 있는 유로를 팔아 엔화를 사들인 것입니다. 기축 통화국인 미국이 달러를 직접 팔아 다른 나라 외환에 개입하는 것은 그 자체로 달러 약세에 베팅하는 신호로 읽힐 수 있기 때문에, 재무부는 달러를 건드리지 않은 채 유로와 엔 사이의 우회로를 택한 것으로 보입니다.

월가아재는 일본은 달러가 부족한 나라가 아니며 자체 조달 수단도 충분하다고 설명했습니다. 그럼에도 FIMA를 강조하는 이유는 이 창구가 연준과 상설 통화 스와프 라인이 없는 나라도 이용할 수 있기 때문입니다. 한국 같은 국가도 이 창구를 쓸 수 있습니다. 통화 스와프는 누가 썼는지 비교적 빨리 공개되는 반면, FIMA는 전체 사용액만 발표되어 낙인 효과가 제한적입니다. 특정 국가가 달러가 급해서 스와프 라인을 사용하면 외환 위기 우려가 생길 수 있지만, FIMA는 그런 낙인 효과가 제한적이며 금리 조건도 통화 스와프와 유사한 수준입니다.

연준은 PIMA를 환율 정책이 아닌 달러 유동성 공급 수단으로 규정하고 있습니다. 반면에 베센트는 이 창구를 더 넓게 봅니다. 그는 미국 국채 대량 매도가 장기 금리 급등으로 이어져 시장 불안을 유발하고, 결국 달러 조달 시장의 경색으로 번지는 경로 자체를 이 창구를 활용해 사전에 차단하자는 논리를 제시했습니다. 따라서 같은 창구를 두고 재무부는 채권 시장 방어 수단까지 확장하고 싶어 하는 시각을 보입니다.

시장에서는 일본 생명보험사들이 보유한 외화 자산 중 환 헤지 하지 않은 비중이 60% 수준이라고 알려져 있습니다. 이는 엔화가 강해질 때 손실을 피하기 위해 한꺼번에 되돌릴 수 있는 물량이 많다는 뜻으로 들립니다. 그러나 이 숫자에는 착시가 섞여 있습니다. 일본 생보사들은 달러로 표시된 보험 상품도 많이 판매합니다. 나중에 보험금을 달러로 지급해야 하므로, 이 부채에 맞춰 달러 채권을 자산으로 들고 있으면 환율이 어느 쪽으로 움직이든 자산과 부채가 같이 움직여 서로 상쇄되는 자연 헤지 상태입니다. 이 60%라는 숫자에는 이런 포지션들이 상당 부분 포함되어 있어, 전부를 엔화가 강해질 때 청산될 캐리 물량으로 보기는 어렵습니다.

금리차 축소는 엔캐리 청산 위험에 대한 시사점을 가집니다. 엔캐리의 동력은 결국 두 나라의 금리차입니다. 엔화로 싸게 빌려 달러로 높은 이자를 받는 차익이 수익의 원천이 됩니다. 그런데 그 동력이 이미 2%포인트 수준까지 줄어든 상태라면, 캐리로 새로 들어올 유인도, 혹은 쌓여 있는 포지션의 규모도 금리차가 컸던 시절만 못 할 수 있습니다. 이는 엔화가 강해져도 되감길 물량 자체가 많지 않을 수 있다는 것을 시사합니다.

남은 관건은 규모보다는 속도입니다. 환율이 안정적인 범위 안에서 움직이면 충격은 제한적이지만, 단기간에 급락 혹은 급등한다면 상황이 달라집니다. 일본은행의 금리 인상 속도와 일본 연기금이 자국 자산으로 투자를 얼마나 늘리는지가 엔화의 속도를 조절하는 변수로 작용할 수 있습니다.

라잔은 축소의 필요성을 강조해 왔고, 반대로 다이넌은 큰 대차대조표가 주는 편익을 중시해 왔습니다. 스타인은 대차대조표 규모 자체보다는 보유 자산의 구성이 중요하다고 평가했습니다. 이처럼 미묘하게 다른 시각을 가진 세 인물이 태스크포스를 주도하고 있어, 이들의 의견이 어떻게 좁혀질지는 미지수입니다.

물론 지금부터 그때까지 여러 정보가 나올 것이므로 계속해서 새로운 정보를 따르고 논의하며 업데이트해야겠지만, 현재까지의 정보를 바탕으로 판단하면 11월 이후에 조금 더 갈 수도 있겠지만 내년에는 매우 위험한 시장이 될 것이라고 보았습니다.

연준은 현재 RMS라는 프로그램을 통해 단기 국채를 매입하고 있으며, 그 명분은 은행 시스템의 지급 준비금 관리입니다. 이 규모는 상당합니다. 올해 1월부터 7월 초까지 연준의 단기 국채 매입은 약 2,500억 달러에 달했으며, 이 중 1,600억 달러가 순수한 RPS 집행액이고 900억 달러가 기존 MBS 원금 상환분에 재투자되었습니다. 연준이 단기채를 꾸준히 매입하면 재무부는 채권 발행 시 단기채 비중을 높일 수 있습니다. 이는 10년물, 30년물 같은 중장기채 발행 부담을 뒤로 미룰 수 있게 합니다.

스테이블코인 발행사들은 준비 자산으로 미국 단기 국채와 정부 MMF를 대량으로 보유합니다. 이 산업이 제도권에 안착하여 커지면 커질수록 미국 국채 수요 기반이 늘어나는 구조입니다. 화면의 차트에서 스테이블코인 전체 시가 총액의 성장 흐름을 보면 최근 몇 년 동안 굉장히 가파르게 커진 것을 확인할 수 있습니다.

방향은 명확합니다. 은행과 딜러의 대차대조표 제약을 풀어주어 더 많은 국채를 보유하고 중개하도록 만들고, 동시에 기업 자금 조달의 일부를 회사채 시장에서 은행 대출 쪽으로 되돌리는 것입니다. 한마디로 은행이 자본 시장에서 맡는 역할을 확대하여 중심 플레이어로 돌려놓겠다는 의도입니다.

첫 번째와 두 번째 수단은 외국이 국채를 팔 유인 자체를 줄여주는 역할을 합니다. 세 번째 수단은 장기물 공급 시점을 뒤로 밀어주고, 네 번째 수단인 스테이블코인은 새로운 수요를 창출합니다. 마지막 다섯 번째 수단인 은행 규제 완화는 시장의 소화 능력을 키워줍니다. 이처럼 각각의 수단이 조금씩 충격을 흡수하는 구조로 작용합니다.

이는 통화량 지표인 M2의 중요성이 다시 부각되고 있음을 나타냅니다.

1979년 볼커 연준은 통화량 증가율을 직접 통제하며 인플레이션을 꺾으려 시도했습니다. 이른바 통화주의 실험입니다. 그러나 시간이 지나면서 이 실험에 문제가 발생했습니다. 금융 상품들이 다양해지고 결제와 저축 방식이 변화하면서 통화의 유통 속도가 흔들리기 시작한 것입니다. 이러한 변화로 M2 지표는 과거만큼 직접적인 정책 수단으로 활용되기 어려워졌습니다.

연준은 통화량을 목표로 삼기보다는 지표를 하나 더 추가하는 것에 가깝다고 월가아재는 설명했습니다. 물가와 고용, 기대 인플레이션만 보는 것이 아니라, 이제 M2와 유통 속도까지 함께 보면서 현재 정책이 얼마나 부양적인지, 혹은 긴축적인지를 교차 검증하겠다는 의미로 이해할 수 있습니다. 이는 정책 결정의 신뢰도를 높이는 데 기여할 것으로 보입니다.

월가아재는 앞서 설명한 여러 수단에는 공통점이 하나 있다고 강조했습니다. 그것은 형태의 상당 부분이 결국 연준의 손을 거친다는 점입니다. 이는 장기 금리 안정화를 위한 정부의 노력이 연준의 협력 없이는 어렵다는 것을 시사합니다.

월가아재는 모든 논의가 결국 하나의 질문으로 수렴한다고 말했습니다. 앞으로 몇 달 동안 워싱턴의 연준이 행정부와 같은 방향으로 움직여 줄 것인가 하는 질문입니다. 이 질문에 대한 답이 확인될 순서도 사실상 정해져 있습니다. 첫 번째로 확인할 수 있는 부분은 8월 28일 금요일 잭슨홀 기조 연설입니다. 이후 연말까지 추가적인 발표와 행보가 주목됩니다.