“반도체 호재는 진통제일 뿐, 하락세 지속될 것”

최근 반도체 주가가 고점 대비 40~50% 하락한 배경에는 시장의 우려가 커지고 있기 때문으로 분석된다. 특히 메모리 반도체 기업들에 대한 우려가 주가 하락의 주된 원인으로 지목된다.

이러한 우려는 메모리 반도체 산업의 특성과 최근 시장 상황이 복합적으로 작용한 결과로 보인다. 시장 참여자들은 메모리 반도체 기업들의 실적 지속 가능성에 의문을 제기하고 있다.

메모리 기업들의 주가가 과거 급등했던 배경에는 어마어마한 실적이 있었다. 이러한 실적은 주로 제품 가격의 가파른 상승에 기인했다.

제품에 따라 어떤 가격은 10배, 어떤 가격은 8배까지 고정거래 가격 기준으로 급등했는데, 고정거래 가격은 기업이 실제로 버는 돈에 직접적인 영향을 미치는 중요한 지표이다.

메모리 반도체 기업들의 주가는 초과 이익에 대한 기대감과 AI 데이터 센터 수요, 빅테크 기업들의 CAPEX 투자 계획 등으로 한때 높은 상승세를 보였다. 그러나 6월 말부터 갑작스러운 주가 하락이 시작됐다.

이는 상반기 말부터 메모리 고점에 대한 우려가 시장에 확산되기 시작했기 때문으로 분석된다. 언론에서 긍정적인 전망이 나오던 시점에도 이미 시장에서는 메모리 반도체 사이클의 정점에 대한 경고음이 울리고 있었다.

메모리 반도체 기업들은 높은 실적을 기록했음에도 불구하고 주가는 지속적인 약세를 보였다. 이는 현재의 좋은 실적이 장기적으로 지속 가능할지에 대한 근본적인 의문이 제기되었기 때문이다.

투자자들은 현재의 호황이 일시적인 현상이며, 곧 하락 사이클에 진입할 것이라는 예측을 하고 있어 주가에 부정적인 영향을 미쳤다. 이주완 애널리스트는 이러한 상황이 지속 가능하지 않기 때문에 주가가 하락한 것이라고 분석했다.

이주완 애널리스트는 엔비디아나 TSMC의 실적과 메모리 기업의 실적을 직접 비교하는 것은 적절하지 않다고 지적했다. 엔비디아와 TSMC는 시가총액이 10배 증가하는 동안 제품 판매량이나 수요가 10배 늘어나 기업이 실질적인 성장을 이뤘다.

반면, SK하이닉스가 지난 1년 동안 주가가 15배 상승하는 동안 생산량은 10~15% 증가하는 데 그쳤다. 이는 메모리 기업의 주가 상승이 제품 판매량이나 생산량 증가보다는 주로 가격 상승이라는 일시적인 요인에 의해 발생했다는 의미다.

메모리 반도체 가격이 오르는 현상 자체는 비정상적인 것으로 평가된다. 이주완 애널리스트는 메모리 가격은 무조건 하락하는 것이 정상적인 흐름이라고 강조했다.

역사적으로 메모리 가격이 급등했던 몇 차례의 사례를 보면, 결국에는 가격이 오르기 전 수준으로 다시 하락하는 경향을 보였다. 즉, 10배 올랐던 가격은 1이 되고, 8배 올랐던 가격은 1/8이 될 수밖에 없다는 분석이다.

이주완 애널리스트는 빅테크 기업들의 실적과 메모리 기업들의 사이클은 전혀 상관이 없다고 단언했다. 그는 메모리 사이클이 수요에 의해서 발생하는 것이 아니라 공급에 의해서 결정된다고 설명했다.

메모리 수요 곡선을 25년간 그려보면 항상 우상향하는 경향을 보여, 메모리 수요가 감소한 적은 단 한 번도 없었다고 강조했다. 이는 메모리 시장의 변동성이 수요 부족보다는 공급 과잉에 의해 발생함을 시사한다.

메가 프로젝트와 같은 대규모 사업들이 반도체 시장에 미치는 영향은 당장이 아니라 아주 먼 훗날에 나타날 것으로 전망된다. 이주완 애널리스트는 그 사이에 반도체 사이클이 다섯 번, 여섯 번 정도 변화할 것이라고 예상했다.

따라서 현재 시점에서 메가 프로젝트에 대해 크게 신경 쓸 필요는 없다고 조언했다. 단기적인 시장 흐름과 투자 결정에는 직접적인 영향을 미치지 않을 것이라는 판단이다.

일부에서 제기되는 공급 과잉 우려가 과장되어 있다는 분석도 나왔다. 이주완 인더스트리 애널리스트는 창신 메모리의 CAPEX 계획이나 생산량 증가 계획을 고려하더라도 당장 큰 걱정은 하지 않아도 된다고 보았다.

삼성전자와 SK하이닉스 또한 용인 클러스터나 평택 P5와 같은 증설 계획을 가지고 있지만, 실제로 생산 물량이 시장에 나오기까지는 시간이 더 필요하기 때문에 단기적인 공급 과잉을 야기하지는 않을 것이라고 설명했다.

전반적인 감산 분위기 속에서도 마이크론과 중국 기업들은 여전히 증산 기조를 유지하고 있는 것으로 나타났다. 이주완 애널리스트는 이러한 증산 흐름이 지속될 경우, 다른 기업들이 감산을 하더라도 공급 과잉을 막기 어렵다고 지적했다.

현재 생산량을 더 이상 줄이지 못하는 상황에서 마이크론과 중국의 증산은 시장의 공급 압박을 가중시키는 주요 요인이 되고 있다. 이는 메모리 반도체 시장의 공급 과잉 우려를 더욱 키우는 핵심적인 배경으로 작용한다.

국내 반도체 생산량 지표를 분석해 보면, 가동률과 달리 꾸준히 증가하는 추세를 보인다. 이주완 애널리스트는 국내 반도체 기업들의 생산량 지표가 중간에 급격한 변동 없이 완만하게 우상향하고 있다고 설명했다.

이는 기업들이 라인을 멈추거나 생산량을 대폭 줄였다는 징후가 전혀 보이지 않는다는 것을 의미한다. 즉, 표면적인 가동률 변화와는 별개로 실제 생산되는 반도체 물량은 꾸준히 늘어나고 있다는 해석이다.

지난 3년 동안 역대급으로 많은 반도체 장비가 전 세계적으로 출하되었다. 이 중 약 40%에 해당하는 장비가 중국으로 향했다.

총 1,464억 달러 규모, 한화로 약 220조 원에 달하는 막대한 물량의 반도체 장비가 이미 지난 3년 동안 중국에 도착했다는 통계가 나왔다. 이는 중국의 반도체 생산 능력 증강을 위한 대규모 투자가 이미 상당 부분 진행되었음을 보여준다.

막대한 양의 반도체 장비가 중국으로 출하되었음에도 불구하고, 정작 창신 메모리(CXMT), SMIC, 양쯔 메모리(YMTC)와 같은 주요 중국 반도체 기업들은 해당 장비들을 구매할 충분한 자금력을 갖추지 못했던 것으로 지적된다.

이는 중국 정부나 다른 주체의 지원을 통해 장비가 공급되었을 가능성을 시사하며, 중국 반도체 산업의 실제적인 생산 능력 증대 과정에 대한 의문을 제기한다.

과거에는 현물 가격이 고정 거래 가격의 선행 지표 역할을 하며 먼저 변동하는 경향을 보였다. 그러나 최근에는 이러한 현물 가격의 선행 지표 역할이 거의 상실된 것으로 분석된다.

가격이 오르는 시기에는 현물 가격과 고정 거래 가격 간의 시차가 거의 없었고, 현재는 고정 거래 가격이 수평을 유지하고 있어 과거와 다른 양상을 보인다. 이는 시장의 변화 예측이 더욱 어려워졌음을 의미한다.

한국 기업들의 반도체 수출액이 증가하는 것처럼 보이지만, 실제 물량 기준(Bit 기준)으로 환산하면 최근 6개월 연속으로 50%씩 하락하고 있는 것으로 분석됐다. 이는 한국 기업들이 공급 물량을 전혀 늘리지 않았다는 것을 의미한다.

그럼에도 불구하고 반도체 가격은 더 이상 오르지 못하고 있다. 이는 공급량이 줄었음에도 수요가 그만큼 받쳐주지 못하거나, 다른 공급처에서 물량이 채워지고 있을 가능성을 시사한다. 공급 감소에도 가격이 상승하지 않는 것은 시장의 비정상적인 상황을 보여주는 지표로 해석된다.

장기 계약(LTA)은 기업이 안정적인 물량을 확보하고 선수금을 받아 현금 운용에 도움을 줄 수 있어 긍정적인 측면이 있다. 이는 생산량의 일정 부분을 미리 계약해 두는 것이므로, 기업의 운영 안정성에 기여한다.

그러나 이주완 애널리스트는 장기 계약이 반도체 사이클의 하락을 막는 역할을 할 수는 없을 것이라고 전망했다. 투자자들의 주된 관심사인 사이클 변동을 막는 데는 한계가 있다는 분석이다.

장기 계약(LTA) 체결 여부가 기업 간 실제 거래 물량에 큰 변화를 주지는 않을 것이라는 분석이 나왔다. 한 달 계약이든 10년 계약이든, 실제 거래량은 크게 달라지지 않을 것이라는 설명이다.

중국 쪽으로 저가품이 조금씩 빠져나가는 경향은 있겠지만, 갑자기 단기 계약 때문에 물량이 다른 회사로 옮겨가거나 하는 일은 발생하지 않는다고 이주완 애널리스트는 강조했다. 이는 장기 계약이 시장 사이클의 큰 흐름을 바꿀 정도의 영향력을 가지기 어렵다는 의미로 해석된다.

반도체 가격이 정점(피크아웃)을 찍게 되면, 시장에서 공급자와 고객 간의 갑을 관계가 역전된다. 가격이 하락하면 고객이 '갑'의 위치를 차지하게 된다.

이 경우, 이전에는 공급자에게 유리하게 체결되었던 계약 조건들이 고객에게 유리한 방향으로 변경될 가능성이 매우 높다. 예를 들어, 앞으로 3년 동안 가격을 고정하는 등의 조항이 있었다면, 고객은 이러한 불리한 조항을 바꾸려 할 것이다.

현재 글로벌 DRAM 시장의 수요 규모는 비트(Bit) 기준으로 약 5만 페타바이트(PB)에 달한다. 페타바이트는 10의 15승, 즉 1천조를 의미한다. 반면 낸드(NAND) 플래시의 수요는 150만에서 180만 페타바이트로, DRAM의 수십 배에 이르는 막대한 양이 팔리고 있다.

이처럼 이미 거대한 규모의 시장에서 매년 20~30%씩 수요가 증가하는 것은 현실적으로 어렵다고 지적된다. 전 세계 인구가 1년 사이에 두 배가 되지 않는 한, 이러한 폭발적인 수요 증가는 불가능하다는 것이 이주완 애널리스트의 주장이다.

이주완 애널리스트는 반도체 시장의 큰 하락 흐름은 막기 어려울 것이라고 전망했다. 비록 자신이 예상했던 것보다 하락 속도가 매우 빠르긴 하지만, 하락 방향 자체는 맞을 것이라는 판단이다.

그는 하락 속도 조절을 위한 기술적 반등은 몇 차례 있을 수 있다고 보았다. 따라서 혹시 고점에 물린 투자자들이 있다면, 이러한 반등 시점을 활용해 손실을 줄이거나 탈출할 기회로 삼아야 한다고 조언했다. 또한, 반등장에서 추가적인 추격 매수는 자제해야 한다고 강조했다.