유가 상승, 정유주 무조건 좋진 않다

지금까지 석유나 원유 가격이 올라가면 정유 관련주도 함께 오를 것이라는 인식이 지배적이었다. 그러나 실제로는 원유 가격과 정유주의 움직임이 반드시 일치하지 않는다는 주장이 제기되었다. 이러한 인식의 전환은 실제 투자 결정에도 영향을 미쳐 일부 투자자들은 보유 주식을 매도하는 등 포트폴리오를 재조정하고 있다.

과거 서부 텍사스산 원유(WTI) 가격이 배럴당 120달러까지 치솟았을 때 휘발유 수요가 급격히 줄어든 사례가 있었다. 유가가 100달러 이상으로 강하게 오르면 휘발유 구매를 줄이거나 차량 운행을 포기하는 등 소비자의 수요 파괴 현상이 반복해서 목격됐다. 유가가 천천히 오르는 것과 급격히 오르는 것 사이에는 수요에 미치는 영향에서 큰 차이가 발생한다.

현재 원유 소싱 자체가 어려운 상황으로 변화하고 있으며, 이는 정유사 실적에 유가 상승보다 더 큰 악재로 작용한다. 정유 설비를 돌릴 원유를 확보하지 못해 공장을 가동하지 못할 가능성마저 제기된다. 홍해 해로 차단과 같은 지정학적 리스크로 인해 원유 소싱 난이도는 더욱 높아졌다. 원유가 있어야만 정제하여 제품을 생산할 수 있다는 기본적인 제약이 정유사들을 옥죄고 있다.

우크라이나가 러시아 정제 시설을 공격하고 중동에서도 정제 시설 피해가 발생하는 등 국제 정세 불안이 지속됐다. 이로 인해 정제 마진이 상승하여 한국 정유사들이 수혜를 볼 것이라는 기대가 작년부터 이어졌다. 하지만 홍해 차단으로 인해 원유 소싱 자체가 불가능해지면서 이러한 기대는 흔들리고 있다. 원유가 없으면 정유 공장의 가동률이 저하되어 정제 마진 상승 효과가 상쇄될 수 있다.

호르무즈 해협은 글로벌 원유 생산량의 약 15%, 카타르에서 주로 생산되는 LNG의 약 20%가 통과하는 핵심 해상로다. 현재 이 해협이 막혀 있으며 사우디 동서 파이프라인도 파괴된 상황이다. 파이프라인 복구에는 최장 5~6주가 소요될 것으로 예상되어 단기적인 에너지 공급 불안정성이 커졌다.

한국의 양부항 원유 탱크 저장량은 약 6~7일치, 주변 탱크를 포함하면 약 10일치로 추정된다. 정부와 업계는 10월까지는 원유 소싱에 문제가 없을 것으로 보고 있다. 그러나 11월을 넘어가면서부터는 다시 원유 소싱에 대한 불확실성이 커질 수 있다는 분석이 제기됐다.

기존에는 유가 상승이 정유사 마진 증가와 주가 상승으로 이어진다는 통념이 강했다. 하지만 현재는 유가 상승이 물가 상승을 유발하고, 이는 곧 수요 감소로 이어져 정유사 실적에 부정적인 영향을 미칠 수 있다는 분석이 나온다. 전문가들은 유가 추가 인상에 대해 조심스러운 접근이 필요하다고 강조한다. 장기적으로는 현재의 사태가 해결된 후 다시 긍정적인 전망을 기대할 수 있다.

아랍에미리트(UAE)가 OPEC 탈퇴 후 2025년 340만 배럴이던 생산량을 현재 400만 배럴 이상으로 늘렸다. OPEC 내 두 번째 생산국인 이라크도 향후 6년 내 생산량을 2배에서 2.5배 증대하여 약 1천만 배럴을 목표로 하고 있어 사우디아라비아의 생산량을 초과하려는 움직임을 보인다. 이는 중동 국가들의 재정난이 심화되면서 생산 경쟁이 격화되는 배경이 되었다.

트럼프 전 대통령의 관점에서는 현재의 물가와 금리 상승이 원유 시장을 통제하지 못하기 때문이라는 진단이 나온다. 현재 OPEC이 원유 시장을 주도하고 있으므로, 미국이 원유 시장 통제권을 확보하기 위해서는 주요 산유국들과 관계를 강화하거나 OPEC을 약화시켜야 한다. 일각에서는 베네수엘라의 OPEC 탈퇴 시 OPEC 붕괴 가능성을 높게 보며, 미국이 중동에서 LNG 가스 시장 주도권 확보를 목표로 할 수 있다는 분석도 제기된다.

향후 30년 뒤 전기화 시대가 도래하면 원유의 발전용 비중은 미미해질 것으로 예상된다. 이러한 미래 전망은 현재 원유를 보유하는 것이 무형자산화될 위험이 있다는 진단으로 이어진다. 따라서 주요 산유국들은 전기화 시대가 오기 전 원유 생산과 판매를 극대화하는 '화폐화' 전략을 추진하고 있다. 또한, 원유를 가스로 전환하여 장기적인 수익성을 확보하려는 움직임도 보인다.

예를 들어, 중국은 전기화, 태양광, 풍력에 집중하고 있으며, 미국은 가스, LNG, SMR(소형 모듈형 원자로)을 중심으로 에너지 포트폴리오를 구축하고 있다.

미국은 '섹션 23' 정책을 통해 태양광 업스트림 산업을 부흥시키고 자체 밸류체인을 구축하려 한다. 이러한 정책 방향은 업스트림을 보유한 기업에 유리하게 작용할 수밖에 없다. 국내 태양광 업체인 OCI홀딩스와 한화솔루션은 이미 미국 내 공급망을 구축해 놓은 상태다. 향후 미국의 태양광 수요가 증가할 경우, 이들 국내 업체들은 유리한 포지션에서 시장 성장의 수혜를 입을 것으로 예상된다.

미국 내에서는 원유 생산량 증가와 함께 수반가스(associated gas) 공급이 늘어나면서 가스 가격이 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있다. 반면 아시아와 유럽의 가스 가격은 여전히 높은 상황이다. 이러한 가격 차이를 활용하여 미국의 가스를 LNG 형태로 들여와 판매하는 트레이딩 업체나, 미국에서 가스를 직도입하여 발전하는 민자 발전사들이 유리한 위치를 점할 수 있다. 포스코인터내셔널 등 관련 기업들이 이러한 투자 전략의 수혜를 입을 가능성이 있다.

미국 정유업체들은 셰일가스 덕분에 저렴한 원유를 소싱할 수 있는 이점이 있다. 향후 국내 정유사들도 다양한 공급처를 통해 저렴하게 원유를 확보할 수 있는 상황이 온다면 수익성이 크게 개선될 수 있다. 실적 개선은 과거보다 높은 주주 환원으로 이어질 가능성이 크다. 또한 S-OIL의 대주주인 사우디 아람코의 재정 상황으로 인해 배당 확대에 대한 기대감도 존재한다.

S-OIL은 시가총액의 절반에 해당하는 약 9조 원을 화학 산업에 투자하는 '샤인 프로젝트'를 진행하고 있다. 그러나 화학 산업은 일반적으로 유가가 높을수록 수익성이 악화되는 구조를 가진다. 따라서 샤인 프로젝트의 수익성은 유가가 하락해야 개선될 수 있는 특징을 보인다.

일반적으로 유가 상승이 정유주에 긍정적이라는 인식과 달리, 유가가 오르면 정유주의 펀더멘털은 악화될 수 있다는 분석이 나온다. 반대로 유가가 하락하면 투자 심리(센티멘트)가 나빠질 수 있어 현재 상황에서는 투자에 신중해야 한다. 역사적 신고가 근처인 현 시점에서는 단기적인 관망이 필요하며, 유가가 어느 정도 안정화된 후에 접근하는 것이 더 유리하다는 조언이다.