윤여삼 팀장 "빅테크, 빚으로 투자 지속...내년 상반기 부채 5조 달러" 경고

윤여삼 팀장은 주식 전략가들이 걱정하지 않을 때부터 빅테크 기업의 현금 흐름에 대한 우려를 제기했으며, 내년도에는 이 기업들이 쌓아뒀던 막대한 현금이 예상보다 빠르게 고갈될 것이라고 전망했다.

그는 투자를 지속하기 위해서는 외부 자금에 의존해야 하는데, 이미 실적 발표에서 현금 흐름이 마이너스를 기록했으며, 현금 고갈로 인해 빚은 더욱 늘어날 수밖에 없다고 설명했다.

이에 따라 내년 상반기까지 보수적으로 봤을 때 기업 부채가 5조 달러 증가할 것으로 추정되며, 이는 주식 전략가들이 간과하는 실적 내 잠재 부채 위험으로 지적된다.

윤여삼 팀장은 한국은행이 올해 성장률 전망치를 기존 3.3%에서 3.7%로, 내년은 2.9%에서 3.2%까지 상향 조정할 가능성이 높다고 밝혔다. 이는 반도체 수출 실적 호조가 성장률을 견인하고 있기 때문으로 분석된다.

그는 11월 금융통화위원회에서 금리 인상이 이루어질 것이라는 것이 시장의 중론이라며, 7, 8, 10, 11월 네 번의 회의 동안 세 번의 인상이 단행되는 빠른 속도의 긴축 정책이 예상된다고 덧붙였다.

윤여삼 팀장은 통화정책과 같은 거시 정책이 경제 주체들의 양극화가 심화되는 상황에서 평균을 지향하기 때문에 효과를 크게 보지 못한다고 지적했다. 현재 자영업자 폐업률이 사상 최대치를 기록하는 등 미시적인 경제 주체들의 어려움이 가중되고 있다.

그는 통화정책은 유동성 환경에 대응하고, 미시적인 양극화 문제에는 정부의 재정 정책을 통한 핀셋 대응이 필요하다고 강조했다. 이는 통화 정책만으로는 현재의 복합적인 경제 문제를 해결하기 어렵다는 인식을 반영한다.

윤여삼 팀장은 시장에서 한때 최종 금리가 3.75%까지 인상될 것으로 전망했으나, 최근에는 3.5% 수준이 시장의 컨센서스가 되었다고 밝혔다. 이는 장기 금리가 성장성에 대한 의구심을 반영하며 하락했기 때문으로 풀이된다.

그는 한국은행 총재가 최종 금리 수준에 대해 강한 확신을 주지 않아, 금통위 기자회견 직후 장기 금리의 낙폭이 더욱 커졌다고 분석했다. 현재 국고채 3년물 금리는 3.8% 수준으로, 기준금리가 3.75%까지 가는 것은 어려울 것이라는 시장의 인식이 반영된 것으로 보인다.

윤여삼 팀장은 한국은행 보고서에 따르면 환율이 10% 절상될 경우 물가 안정에 크게 기여하며, 저소득 계층(1분위)의 소비가 약 0.4% 개선되는 효과가 있다고 언급했다. 이는 수입 물가 안정화를 통해 내수 방어에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다는 논리다.

그는 한국은행 총재가 환율 절상으로 인한 기업 이익 부담도 있지만, 수입 물가 안정으로 저소득층의 소비가 개선될 수 있다는 점을 언급하며 현재 통화 정책 방향이 어긋나지 않았음을 항변하는 태도를 보였다고 설명했다.

윤여삼 팀장은 과거 이창용 총재가 금리가 3%를 뚫고 내려올 때 중립 금리 레인지에 진입했다고 언급하며 3%가 중립 금리의 상단 역할을 시사했음을 밝혔다. 당시 3.25%는 긴축 영역으로 인식되었다.

그러나 그는 최근 반도체 호조 등으로 한국 경제의 체력이 개선된 점을 고려할 때, 중립 금리의 상단이 기존 3%에서 3.25% 수준까지 상승했을 가능성이 있다고 보았다. 시장은 3.5% 정도까지는 한국은행이 금리를 올려야 유동성 여건에 의미 있는 부담을 주는 영역으로 인식하고 있다고 덧붙였다.

대담 진행자는 신총재가 원달러 환율의 빠른 하락을 비정상적으로 높았던 환율의 정상화 과정으로 해석하며, 원화가 과거 평균보다 상당폭 저평가되어 있다고 볼 수 있지만 반드시 과거 평균까지 돌아가야 하는 것은 아니라고 언급했다고 전했다.

이는 환율 추가 하락 가능성은 있으나, 과거 평균치까지는 미치지 않을 것이라는 의미로 풀이된다. 윤여삼 팀장은 실효 환율 기준으로 원화가 여전히 저평가 상태이며, 최근 경상수지 개선과 외국인 투자 유입으로 추가적인 절상 여력이 있다고 설명했다.

윤여삼 팀장은 하이퍼스케일러들의 자본 지출(CapEx) 규모 증가 기울기가 올해부터 매우 가팔라졌다고 지적했다. 2025년까지는 합리적인 수준으로 추정 가능했으나, 현재는 내년이나 내후년에 달러 단위를 넘어설 정도의 막대한 투자가 예상된다고 밝혔다.

이처럼 투자가 급증하는 이유는 AI 시대 목전에 엔트로픽, 오픈AI, 구글, 마이크로소프트, 메타 등 여러 AI 모델 기업들이 사활을 걸고 경쟁하고 있기 때문이다. 메타도 에이전트 쪽에서 '뮤직'이 히트하며 다시 기대감을 높이고 있다고 언급했다.

그는 이러한 대규모 투자는 기업들이 자체 현금 보유량을 빠르게 소진하게 만들고, 결국 외부 자금 조달에 의존하게 될 것이라고 경고했다.

윤여삼 팀장은 빅테크 기업들이 자체 현금 보유량을 넘어서 빚으로 투자를 충당하는 단계에 진입했다고 밝혔다. 특히 메타는 이미 현금흐름이 적자로 전환되어 모든 투자를 빚에 의존하는 영역에 들어섰다고 언급했다.

모건스탠리 추정에 따르면 5대 하이퍼스케일러 중 오라클은 이미 상태가 좋지 않으며, 3분기에는 마이너스 현금흐름을 기록했다. 이들의 장부상 부채 규모는 작년 3분기 3천억 달러에서 올해 2분기 5천억 달러 수준으로 증가 추세에 있다고 그는 설명했다.

윤여삼 팀장은 빅테크 기업들이 데이터 센터 건설이나 칩 구매 약정 등으로 인해 장부에 기록되지 않는 미계시 부채가 급격히 증가하고 있다고 지적했다.

그는 작년 3분기 5억 달러 수준이던 구매 약정 지출 규모가 올해 2분기까지 2조 달러로 폭증했으며, 장부상 부채와 합산하면 총 부채는 약 3조 달러에 달한다고 설명했다.

이러한 부채는 데이터 센터 건설 시 빌린 돈이나 칩 구매 약정과 같이 당장 장부에 잡히지 않지만 미래에 지출해야 할 돈을 의미한다.

내년 상반기까지 이러한 부채는 보수적으로 5조 달러, 공격적으로는 7조 달러에 이를 것으로 추정되며, 이는 프랑스 정부 부채 규모(약 3조 5천억 달러)를 훌쩍 넘는 수준이라고 강조했다.

윤여삼 팀장은 미국 하이퍼스케일러 기업들이 사모 대출 등을 통해 장부상에 들어와 있지 않는 부채를 굉장히 많이 조달하고 있다고 밝혔다. 장부에 포함되지 않은 부채의 증가 기울기는 소득 대비 25%에 육박하는 수준이다.

그는 1800년대 산업 혁명 이후의 부채 역사에서도 이렇게 돈을 써 본 적이 없다고 강조하며, 단 한 명도 이 문제에 대해 고민하지 않고 기업들이 '버니까 감당 가능하다'고 주장하는 것에 우려를 표했다.

금리가 낮지 않은 상황에서도 역사상 가장 많은 빚을 당겨 쓰고 있으며, 이는 데이비드 리카도의 국가 간 부채 위기 경고와 맞닿아 있다고 윤 팀장은 덧붙였다. 그는 AI가 멋진 신세계를 가져오겠지만, 그에 따르는 비용적인 부분을 너무 쉽게 생각하지 않았는지 질문했다.

윤여삼 팀장은 가트너 리포트를 인용하며 AI 투자금 대비 12% 이상의 ROI(투자수익률)를 유지하려면 2030년까지 연간 8조 6천억 달러의 매출이 발생해야 한다고 밝혔다. 이는 한국 GDP의 4배에 달하는 막대한 규모다.

그러나 가트너 추정으로는 현재 빅테크 기업들의 수익 구조와 AI 활용량을 고려할 때, 목표 매출의 절반 수준인 3조 6천억 달러 달성도 불투명한 상황이라고 지적했다.

따라서 승자독식 구조로 소수의 기업만이 높은 ROI를 유지하지 않는 한, 대다수 기업은 수익성 확보에 큰 어려움을 겪을 것으로 예상된다고 그는 설명했다.

진행자는 금리 하락 시 장기채의 듀레이션이 길어 채권 투자가 유리할 수 있다고 언급하며, 주식과 채권 간의 투자 만기 차이에 대한 윤여삼 팀장의 의견을 물었다.

윤 팀장은 주식 투자의 경우 기업의 미래 가치 반영이 중요하다고 답하며, 연준이 예상보다 강하게 긴축하지 않는 것이 주식 시장의 미래 가치 기대치에 결정적인 변수가 될 것이라고 강조했다. 그는 만약 연방 금리가 4.75%까지 상승한다면 미래 가치 기대치가 크게 힘들어질 것이라고 내다봤다.

윤여삼 팀장은 미 하이일드 채권의 평균 스프레드는 역사적 수준 대비 안정적인 반면, AI 하이퍼스케일러 기업들의 CDS 프리미엄은 사상 최고 수준을 기록하는 괴리가 나타나고 있다고 지적했다.

그는 취약한 CCC 등급 채권의 스프레드가 이미 국채 금리 대비 1000bp(10%)를 상회하고 있으며, 하이일드 조달 금리 평균도 8.2%로 역사적인 위험 수준을 초과했다고 설명했다.

특히, 코웨이브와 같은 기업은 매출액 대비 이자 지급액이 25%를 넘어서는 등 재무 건전성 문제가 심각하며, CDS 프리미엄 15%는 내재 부도 확률 40%에 육박하는 수준이라고 강조하며 신용 위험이 이미 현실화되고 있음을 경고했다.

윤여삼 팀장은 현재 CCC 등급의 부실이 바로 위 등급인 B등급으로 전염되는지 여부를 주시해야 한다고 강조했다. B등급 채권 스프레드가 현재 350bp대에서 움직이고 있으나, 400bp를 넘어서는 순간부터는 신용 시장 전반의 위험이 심화될 수 있다고 경고했다.

그는 과거 하이일드 스프레드가 가장 낮았던 시기가 2007년 말, 즉 2008년 금융위기 직전이었다는 점을 상기시키며, 평균적인 스프레드만으로는 시장의 안정을 대변할 수 없다고 지적했다. 이는 미국 증시의 안정성 이면에 부채 부담이 존재하며, 단기 금리 하락 또는 신용 시장의 전염 여부를 지속적으로 체킹해야 함을 의미한다.

윤여삼 팀장은 하이퍼스케일러 기업들의 신용 여건을 판단하는 중요한 기준 중 하나로 CDS(신용부도스왑) 프리미엄 70bp를 제시했다. 올해 상반기 메타는 70bp 이내에서 움직였으나, 최근에는 마이크로소프트를 제외한 아마존과 구글조차도 CDS가 70bp를 넘나들고 있다고 밝혔다.

그는 만약 경쟁력 있는 아마존이나 구글 같은 회사의 CDS가 70bp를 하회한다면 해당 기업들은 안심할 수 있지만, 그렇지 않은 영역은 문제가 발생할 수 있다고 경고했다. 오라클의 CDS는 현재 290bp 수준이며, 이는 신용 등급 강등의 분기점인 하이일드 전환 직전에 해당한다고 설명했다. 오라클과 같이 트리플 B 마이너스 등급의 회사들이 400bp를 넘어설 경우 또 다른 위기로 진입할 수 있다고 덧붙였다.