실적 좋은데 주가는 왜? 반도체 비정상 국면 분석

빈센트 애널리스트는 현재 시장이 호재인 실적 개선이 주가 하락으로 이어지는 비정상적인 국면으로 진입했다고 진단했다. 특히 실적이 주가를 설명하는 설명력이 과거보다 현저히 떨어지는 상태가 장기화되고 있다고 언급했다.

그는 "실적이 주가를 설명하는 그 설명력 자체가 워낙 떨어졌다라는게 비정상적인 국면으로 진입했다라고 보고 있고요"라고 말하며, 이러한 비정상적인 국면이 결국에는 정상적인 국면으로 회귀할 것으로 전망했다.

빈센트 애널리스트는 과거 급작스러운 레버리지 단위 정보 상품 상장이 시장의 상승폭을 키우는 포모(FOMO) 현상을 유발했다고 분석했다. 이로 인해 수급이 꼬이는 상황에서 기업의 사이클 지속 여부에 대한 논리가 시장에서 제대로 논의되지 못하고 주가가 먼저 떠버리는 현상이 발생했다고 설명했다.

그는 기업들이 실적보다 주가에 매몰되는 시장 상황에 대해 아쉬움을 표하면서도, 애널리스트로서 산업 전망에 집중하고 있으며 실제 산업 전망은 예상대로 견고한 실적을 내고 있다고 강조했다.

시대 주식, 즉 성장주가 갖춰야 할 세 가지 시대적 조건으로 빈센트 애널리스트는 첫째, AI 시대의 핵심 수혜주여야 함을 꼽았다. 이는 GPU, 전력, 메모리 등 AI와 관련된 모든 영역을 포함한다.

둘째, 실적 성장이 견고하고 서프라이즈를 낼 수 있는 수준이어야 한다고 말했다. 셋째, 주주 환원이 시대 정신에 부합하는 수준으로 크게 나타나야 한다고 강조했다.

SK하이닉스의 솔리다임 상장 추진은 주주 환원이라는 시대 정신에 크게 위배되는 결정이었다는 의견이 제시되었다. 애널리스트는 이러한 결정이 역사가 재평가할 것이라고 말했다.

그러나 상장 철회는 하이닉스가 시장의 목소리를 듣고 소통을 시작했다는 긍정적인 신호로 해석되었다. 실제로 SK하이닉스의 주가는 상장 철회 소식에 반등하며 이러한 시장의 반응을 보여주었다.

이는 회사가 손해라고 생각하는 주주 환원이 오히려 기업 가치를 크게 배가시켜 돌아온다는 것을 증명해야 하는 계기가 될 것이라고 설명했다.

솔리다임 상장 철회로 인해 SK하이닉스의 설비 투자 재원 마련 계획에 대한 의구심이 제기되었다. 내년 초 양쯔메모리 등 중국의 낸드 분야 도전이 예상되는 상황에서 선제적인 설비 투자가 필요한 시점이기 때문이다.

회사는 다른 자구책을 강구하겠다고 밝혔으나, 구체적인 수단은 아직 불투명한 상황이다. 애널리스트는 중복 상장은 21세기 시대 주식에서 절대로 해서는 안 되는 일이었다며, 이번 철회 및 지연 결정을 긍정적으로 평가하고 주가 역시 이에 화답했다고 분석했다.

외국인 투자자들이 10주 연속 순매도를 기록했으며, 7월부터 10월까지 순매수를 기록한 주는 단 3회에 불과했다. 이러한 흐름은 추세적인 바닥 확인은 가능하더라도 상승 폭은 제한적일 수 있다는 분석으로 이어진다.

시장의 반등과 회복을 위해서는 외국인 수급이 필수적이며, 외국인들은 여전히 대형주 중심으로 매수에 나설 것으로 예상된다. 외국인들이 한국 시장에 다시 관심을 가지려면 미국의 금리 및 정치적 이슈 정리가 선행되어야 한다고 언급했다.

현재 시장에서는 대부분의 전문가들이 원화 환율이 현재의 1,300원대 초반 기조에서 크게 바뀌지 않을 것으로 가정하고 실적을 추정하고 있다. 이러한 '세테리스 파리부스' 가정이 지배적인 이유는 환율 변동성이 매우 크기 때문이다.

그러나 트럼프 당선 가능성 및 대미 투자 압박에 따른 원화 약세 가능성도 상존한다. 만약 예상과 달리 달러-원 환율이 상승한다면, 현재 낮아진 컨센서스 대비 실적은 서프라이즈를 기록할 수 있는 기회가 될 수 있다고 보았다.

한국과 대만의 수출 지표(전년 동월 대비 증가율)는 미국 기업 이익에 6개월 선행하는 경향이 있다. 현재 수출 데이터가 견고하게 유지되고 있어 내년 상반기까지 미국 기업들의 이익 증가세가 이어질 가능성이 높다고 분석했다.

특히 한국과 대만 수출의 대부분을 차지하는 반도체 중심의 수출입 데이터가 긍정적이기 때문에, 일각에서 제기되는 반도체 피크아웃 논란에도 불구하고 펀더멘털은 이상이 없다는 입장을 고수했다.

일부에서는 이를 두고 '지겹다'고 말하기도 하지만, 그는 실제로 펀더멘털의 중요성을 모르는 투자자가 많다고 덧붙였다.

빅테크 기업의 프리캐시플로우(FCF) 적자 문제는 이미 6개월 전부터 애널리스트들 사이에서 예견된 변수였다. 지출은 계속되지만 주가가 하락하는 현상은 시장의 심리적 영향이 크다고 진단했다.

애널리스트는 악재 발생 시마다 정보를 업데이트하며, 중요한 것은 시장이 왜 부정적으로 반응하는지 분석하는 데 집중하는 것이라고 설명했다.

즉, 돈이 부족함에도 지출을 계속하는 기업들의 상황을 긍정적으로 해석했음에도 불구하고, 시장은 "돈이 없잖아"라는 심리로 부정적으로 반응하는 것이 현 상황이라고 덧붙였다.

현재 반도체 사이클이 정점이라면 재고가 넘쳐 흘렀을 것이라는 분석이 나왔다. 그러나 실제 매출액 대비 재고자산 비중은 지난 분기까지 거의 고갈된 상태로 나타났다. 이는 수요가 매우 견조하다는 증거로 해석될 수 있다.

이러한 재고자산 부족 현상은 반도체 사이클이 단기적이라 하더라도 현재 시점이 정점은 아니라는 해석을 가능하게 한다.

매출액 대비 재고자산과 영업이익률 간의 높은 상관관계를 고려할 때, 재고자산 수치는 현재 반도체 산업의 건전성을 보여주는 중요한 지표로 볼 수 있다고 강조했다.

빅테크 기업들의 실적 시즌에서 특히 오라클과 마이크로소프트의 가이던스에 주목해야 한다고 언급했다. 오라클은 자금이 부족한 상황임에도 불구하고 지출 의지를 어떻게 보여줄지, 마이크로소프트는 풍부한 현금을 바탕으로 지출을 유지하거나 확대하는지 관찰할 필요가 있다고 설명했다.

이는 가장 재무 상태가 부실한 기업과 가장 현금이 많은 기업의 지출 동향을 통해 전반적인 빅테크 기업들의 투자 심리와 향후 전망에 대한 힌트를 얻을 수 있기 때문이다.

미국 중간 선거의 가장 중요한 포인트는 '불확실성 해소'에 있다고 강조했다. 선거 결과가 어떻게 나오든 간에, 여러 시나리오를 고민하고 소화하는 과정 자체가 시장 진정에 도움을 준다고 설명했다.

기술주에 대한 규제 압력 우려도 있지만, 미국 경제 상황을 고려할 때 초당적인 선택이 이루어질 가능성이 높다고 예상했다. 즉, 어떤 결과가 나오든 그 불확실성이 해소되는 것 자체에 방점이 있다는 것이다.

현재 경제 지표가 1994년과 2018년 미국 중간 선거 시점과 유사하다는 분석이 제시되었다. 이 시기들은 대통령 소속당과 관계없이 미국 경제 성장률이 견고했던 특징을 보인다.

과거 94년과 2018년 중간 선거 이후 6개월 뒤 미국 S&P 500 지수는 우상향 흐름을 보였고, 금리 역시 안정되는 경향을 보였다. 그러나 코스피는 같은 시기 조정 이후 우상향하는 모습을 보였으나, 환율 강세가 수출업체에 부담으로 작용할 수 있는 변수가 있었다.

미국 중간 선거 이후 주식 시장은 과거 사례와 평균적으로 우상향하는 경향을 보였다. 이는 금리 인하 기조와 결합하여 위험 선호 심리 회복을 이끌 것으로 예상된다.

원화 강세가 수출 기업의 어닝에 부담이 될 수 있지만, 삼성전자와 SK하이닉스처럼 제품 퀄리티와 쇼티지가 부각된다면 이러한 가격 부담을 뛰어넘어 새로운 전환점이 될 수 있다고 분석했다. 그는 중간 선거가 위험 선호를 다시 일으킬 수 있는 중요한 재원이 될 것이라고 보았다.

현재 삼성전자와 SK하이닉스의 PER(주가수익비율)과 PBR(주가순자산비율)은 역사적으로 매우 낮은 수준에 머물러 있다고 진단했다. 기업의 이익은 증가하고 있음에도 불구하고 시가총액이 줄어든 상태는 재평가가 필요한 비정상적인 구간이라는 것이다.

그는 국내 반도체 기업들이 앞으로 10년 내내 현재와 같은 저평가 상태를 유지할 것이라고 믿고 투자하는 것이 오히려 더 위험한 생각이라고 경고했다.

이익 감소에 대한 우려도 있지만, 2분기 연속 깜짝 놀랄 만한 이익을 내고 있는 상황에서 이러한 견고한 실적이 지속될 가능성에 주목해야 한다고 강조했다.

통계청에서 발표하는 평균 가동률 및 가동률 지수 하락은 인풋 데이터를 기반으로 계산되기 때문에 기업이 발표하는 실제 가동률과는 차이가 있다고 설명했다. 기업이 말하는 풀 가동(100%)은 최대 생산 능력 대비 실제 가동 시간의 비율을 의미한다.

통계청 데이터가 하락한 것은 맞지만, 이를 단순히 기업의 가동률이 100%에서 90%로 떨어진 것으로 해석하는 것은 정확하지 않다고 지적했다.

이에 대해 심층적으로 분석한 페이퍼를 조만간 발표할 예정이라고 덧붙였다.