달러/엔 급락, 98년 미·일 공조 개입과 유사

최근 달러/엔 환율이 순식간에 4엔 급락했으나, 외신을 포함한 시장 전문가들도 그 뚜렷한 원인을 찾지 못하고 있습니다. 4엔의 변동 폭은 시장에서 매우 큰 수치로 인식됩니다. 이러한 급락은 단순히 금리 인상 전망만으로는 설명하기 어려운 상황입니다.

이번 달러/엔 환율 변동 양상은 1998년 미·일 공조 개입 당시와 정확히 똑같은 상황으로 분석됩니다. 2011년 동일본 대지진 당시의 G7 동시 개입과는 성격이 다르며, 엔화 강세 유도를 목적으로 한 미·일 공조는 98년 이후 이번이 두 번째입니다.

1990년대 초 일본 버블이 붕괴된 후, 일본 투자자들은 국내 시장에 대한 희망을 잃고 해외 투자로 눈을 돌렸습니다. 이로 인해 러시아 채권 등 신흥국 채권에 대한 엔캐리 트레이드가 급증했으며, 이는 엔화 약세 흐름을 지속시키는 주요 원인이었습니다.

당시 일본 경제가 통제 불능 상태에 이르자 일본은 미국에 도움을 요청했습니다. 아시아 금융위기로 인해 일본 엔화마저 위험해질 상황에 처하자, 미국은 엔화 방어의 필요성을 인지하고 1998년 5월에 미·일 공조 개입을 단행했습니다. 이 개입은 엔/달러 환율이 150엔대에 도달했을 때 이루어졌습니다.

1998년 미·일 공조 개입 직후 엔화는 일시적으로 강세를 보였다가 다시 약세로 전환되며, 개입 전보다 환율이 더 올라가는 모습을 보였습니다. 그러나 두 달 뒤인 7~8월에 특별한 이유 없이 엔화가 급격히 강세로 돌아서는 현상이 발생했습니다.

1995년에는 역플라자 합의를 통해 지나친 엔 강세를 되돌리려 했고, 그 결과 엔화는 다시 약세로 전환되었습니다. 1998년 달러/엔의 급락은 러시아 모라토리엄 선언과 LTCM(롱텀캐피털매니지먼트) 파산이라는 외부 충격과 연관이 깊었습니다. 이는 통화 개입 자체보다 외부 충격이 발생했을 때 엔캐리 트레이드의 청산이 급격히 발생했음을 시사합니다.

최근 금리차와 달러/엔 환율의 동조화 현상이 깨진 가운데, 엔캐리 트레이드는 투자처에서 손실이 발생하거나 부도가 나야만 청산됩니다. 주가 하락 등으로 투자 손실이 커질 때도 청산이 이루어집니다. 금융기관의 내부 의사결정 구조상 선제적으로 엔캐리를 청산하는 것은 사실상 불가능합니다.

최근 한 달간 원/달러 환율이 200원 급락하는 등 단기간에 과도한 변동성을 보였습니다. 이러한 급격한 하락 이후에는 추가 하락에 대한 시장의 부담이 커질 수 있습니다.

만약 달러/엔 환율이 150엔을 깨고 150엔대 초반으로 진입한다면, 원/달러 환율도 1,320원 또는 1,300원까지 하락할 가능성이 있습니다. 현재 수출 실적을 기반으로 볼 때, 원/달러 환율은 1,300원 초반에서 유지될 것으로 전망됩니다.

현재 주택담보대출 금리는 신규 대출 시 5~6%에 달하며, 차주에 따라서는 7~8%대까지도 나타나고 있습니다. 증권사 신용융자 금리 역시 9%를 넘어섰습니다. 이러한 고금리 상황 속에서도 투자의 본질은 여전히 미래에 대한 '꿈과 희망'에 있다는 역설적인 분석이 나옵니다.

중국은 지난 10년 이상 동안 부동산을 비롯한 중후장대 산업의 부실 여신을 해소하기 위해 지속적으로 노력해왔습니다. 배드뱅크를 통한 부실 여신 정리와 국가 차원의 적극적인 개입으로 구조조정을 추진해왔습니다.

한 달 전 베센트는 일본 중앙은행(BOJ)에 미 국채를 직접 매도하기보다 FIMA(Foreign and International Monetary Authorities) 레포를 활용해 개입할 것을 제안했습니다. 이는 일본이 보유한 미 국채를 연준에 담보로 맡기고 달러를 대출받아 외환시장에 개입하는 방식입니다.

유명 투자자 드러큰밀러가 AI를 활용해 월스트리트저널에 기고문을 작성한 사실이 알려졌습니다. 당시 국채 가격이 상승하는 상황이었기 때문에, 그의 기고문 내용과 실제 국채 관련 포지션 간에 손실이 발생했을 것으로 추정되어 논란이 있었습니다.

현재 미 장기채 ETF 대차 매도 물량 통계가 과거 최대치였던 2022년 금리 급등기보다 약 4배 높은 수준으로 쌓여 있습니다. 당시보다 현재 금리 급등 폭은 낮은 편임에도 불구하고 숏 포지션이 과도하게 확대되었습니다. 이는 미국 재정 방만에 대한 '정의감'을 앞세운 투자 심리가 반영된 것으로 보이지만, 이러한 숏 세력의 과도한 확신이 시장 변동성을 키우는 요인이 될 수 있습니다.

아센브레이너는 당시 프라임 브로커리지를 통해 4배에 달하는 레버리지를 사용하고 있다는 사실이 시장에 노출되어 큰 실패를 겪었습니다. 이처럼 과도한 레버리지는 시장에서 취약점을 드러내게 만들고 예측 불가능한 위험을 초래할 수 있습니다.

개인적인 견해로는 중앙은행보다 정부의 영향력이 더 강력하다고 봅니다. 정부의 정책 방향에 거스르는 시장의 움직임은 좋은 결과로 이어지기 어렵습니다. 정부가 설정한 '플레이그라운드' 안에서 시장 참여자들이 움직이는 것이 현실입니다.

채권 시장, 특히 국채 시장은 정부가 '플레이그라운드'를 만들고 그 안에서 선수들이 활동하는 구조를 가지고 있습니다. 정부의 규칙을 거역하는 것은 축구 선수가 축구라는 제도를 만든 사람에게 거역하는 것과 유사합니다. 현재 부채 문제의 심각성이 과대평가되고 있으며, 오히려 물가와 유가 하락 압력이 커지고 있는 상황에서 펀더멘털을 거스르는 채권 숏 세력은 불리한 위치에 있다고 판단됩니다.

미국이 전후 체제에서 이탈하고 싶어 한다는 관점에서 보면, 미국채에 대한 수요를 걱정할 수 있습니다. 미국채 수요는 단기채만으로도 충분하다는 의견과 함께, 단기 국채 수요 창출을 위해 스테이블 코인 도입이 논의될 수 있습니다. 그러나 이해 상충 문제와 법안 통과에 필요한 시간 등 여러 난관이 존재합니다.