폴 튜더 존스와 레이 달리오가 본 2027년 주식·채권 수급 경고, 그리고 그 반론

폴 튜더 존스는 자사주 매입 축소와 신규 상장 물량 증가로 2027년 주식 수급이 2009년 이후 최악이 될 것이라고 봤다. 존스는 13일 CNBC 인터뷰에서 이 경고를 내놨고, 같은 논리를 4월 말 공개된 팟캐스트에서도 설명한 적이 있다. 인터뷰 녹음은 2월 중순, 이란 전쟁이 나기 전에 이뤄졌다.

존스는 2022년 말부터 이어진 강세장의 원동력이 기업들의 자사주 매입과 인수합병으로 시장에서 주식 수가 줄어든 데 있었다고 설명했다. 공급이 줄어든 만큼 매수 자금 대비 주식이 귀해져 주가가 받쳐졌다는 것이다. 존스는 이제 그 흐름이 끝나고 있다고 봤다. 스페이스X가 상장했고 엔트로픽과 오픈AI 같은 대어의 상장도 거론되면서 상장 물량이 늘고 있다. 이미 상장한 회사들도 AI 데이터센터 투자 자금을 마련하려고 신주를 계속 발행해 왔다.

존스는 보호예수 해제도 공급을 늘리는 요인으로 꼽았다. 상장 전 벤처캐피털 등이 보유한 물량이 1년 안팎의 락업이 끝나면서 풀릴 수 있다는 것이다. 존스가 2월 기준으로 계산한 향후 1년 상장 검토 기업의 합계는 미국 시가총액의 5~6%로, 지난 10년 동안 자사주 매입으로 해마다 흡수된 2% 안팎을 크게 웃돈다. 자사주 매입 감소와 상장 물량 증가가 겹치면서 주식 수급이 뒤집힌다는 것이 존스의 결론이다.

존스는 수급 외에 정부 부채도 주요 악재로 꼽았다. 정치인이 스스로 세금을 올리거나 지출을 줄이지 않고, 시장이 강제하기 전까지는 적자를 고치지 않을 것이라는 주장이다. 존스는 금리가 정부 부채 이자를 실제로 압박하기 전까지는 방만한 적자가 이어질 것으로 봤다.

유가도 존스가 언급한 리스크다. 2월 말 전쟁이 난 뒤 호르무즈 해협을 지나는 물량이 줄면서 유가가 올랐다. 존스는 원유를 아직 보유하고 있다고 밝히면서, 원유가 20~25달러 더 오를 수 있다고 봤다. 인터뷰 당일 WTI는 92달러 안팎이었으므로 올해 종가 최고치인 113달러를 넘어설 수 있다는 계산이다. 존스는 그렇게 되면 주식 시장이 크게 싫어할 것이라고 말했다.

레이 달리오는 채권부터 본다. 13일 게시한 글의 제목은 '채권 약세장 배후의 숫자들'이다. 달리오는 채권과 주식을 합친 금융자산의 공급이 지금도 앞으로도 매수 수요보다 훨씬 많을 가능성이 크다고 봤다. 매수 자금이 모자라면 채권은 금리가 오르고 주가는 내려간다는 것이 그의 논리다.

이 주장은 달리오가 지난해 6월 낸 책 『국가는 어떻게 파산하는가』의 프레임에 기반한다. 그 책에 따르면 국가 파산은 두 가지 중 하나에서 시작된다. 팔아야 할 빚이 사려는 수요보다 훨씬 많아지는 경우, 그리고 원리금 지출이 소득에 비해 너무 커져 다른 지출을 밀어내기 시작하는 경우다. 달리오는 지금 두 가지가 모두 일어나고 있다고 경고했다. 이럴 때는 보통 금리가 오르고 자금 흐름이 경색되면서 주식 같은 다른 자산과 경기가 타격을 받는다. 정부가 돈을 풀어 부채 부담을 잠시 덜어 주는 경우도 있지만, 달리오는 이것이 문제를 미룰 뿐이고 돈의 가치 하락을 전제로 하기 때문에 채권 보유자에게는 어느 쪽이든 나쁘다고 봤다.

영상 진행자는 이 프레임으로 실제 숫자를 따져 봤다. 미국 국채 시장 총액은 9월 말 기준 약 32조 달러로 1년 사이 8% 늘었다. 달리오에 따르면 미국 정부의 부채 부담은 2차 세계대전 이후 가장 심각하고, 내년과 내후년에는 빌려야 할 돈이 더 늘 것으로 보인다. 경기가 평소처럼 굴러간다는 가정에서도 그렇다. 달리오는 경기가 4% 역성장하면 적자가 두 배가 될 수 있다고 지적했다. 단기 국채 비중이 절반 가까이라 금리가 오르면 이자 부담이 빠르게 커진다는 점도 짚었다.

달리오가 지적한 가장 큰 문제는 이자 부담이 스스로 커지는 구조다. 금리가 오르면 이자가 늘고, 이자가 늘면 적자가 커지며, 적자를 메우려고 국채를 더 찍으면 빚이 또 늘어난다. 기존 국채의 평균 금리는 약 3.5%인데 현재 만기별 시장금리는 4~5.5%다. 만기가 돌아올 때마다 더 높은 금리로 다시 빌려야 하므로 이자 비용이 계속 불어난다. 달리오의 계산으로는 평균 금리가 1%포인트 오르면 연간 이자가 약 3,100억 달러 늘어난다.

달리오가 2027년을 특히 위험하다고 말하는 이유는 새로 빌려야 할 돈 규모에 있다. 내년 미국에서 새로 조달해야 할 돈은 대부분 연방정부와 기업의 부채를 합쳐 약 4.4조 달러로, 만기가 돌아온 기존 부채를 뺀 순수한 신규 조달액이다. 2025년의 3.5조 달러에서 1년 사이 거의 1조 달러가 늘어나는 셈이다. 달리오는 이 구조가 20년 가까이 되풀이해 온 경고라고 말했지만, 지금 시점에 더 위험하다고 본 근거가 바로 이 재조달 규모다.

영상은 다른 나라의 국채 금리와 비교해 설명했다. 한국 국채 10년물 금리가 4%인데 미국 10년물이 6~7%까지 오르면 한국 국채에 투자하던 자금이 미국 국채로 옮겨 갈 수 있다는 것이다. 미국은 달러를 찍어 갚을 수 있다는 점이 있어도 금리가 높아지면 투자자들이 그쪽으로 돈을 옮긴다. 글로벌 채권 시장에서 여러 나라가 같은 자금을 두고 경쟁하는 구조이므로, 다른 나라 금리가 오르면 미국과 다른 선진국도 불리해진다는 설명이다.

달리오는 OECD 정부들이 지난해 빌린 돈이 약 17조 달러인데, 그중 80% 정도가 만기가 돌아온 빚을 다시 빌린 것이었다고 설명했다. 미국처럼 만기를 짧게 가져간 나라도 많아 나중에 다시 빌려야 할 돈이 계속 늘어난다. 달리오는 이런 이유로 2027년이 올해보다 우려스럽고 2028년은 더 위험해 보인다고 썼다.

민간 쪽에서는 AI 기업의 차입이 빠르게 늘고 있다. 대형 클라우드 기업인 하이퍼스케일러들은 올해 상반기에만 2,200억 달러 규모의 회사채를 찍었는데, 이는 작년 한 해의 약 두 배다. 달리오는 이런 차입과 주식 발행이 늘면 먼저 잉여현금흐름이 줄고, 빌리는 비용이 오르면서 AI 투자에 요구되는 수익률도 올라간다고 봤다. 결국 자금줄이 마르면 다른 금융시장의 가격과 투자까지 끌어내릴 수 있다는 것이다. 이익은 좋아도 잉여현금흐름은 나빠질 수 있다는 점이 핵심이다. 달리오는 이미 조짐이 보인다고 말했다. 투자자들이 하이퍼스케일러 회사채를 사는 대가로 더 높은 금리를 요구하기 시작했다는 것이다. 아직 변화 폭은 크지 않지만, 탄광 속 카나리아처럼 신호를 보라는 주장이다.

달리오는 AI 쪽 투자에 들어가는 부채를 점점 까다롭게 보기 시작했고, 자본이 병목이 되고 있다는 점이 확인된다고 말했다. 영상은 여기에 주식 공급 증가를 더했다. 존스와 비슷하게 지난 1년 사이 미국 기업들은 자산을 사들이던 입장에서 채권과 주식을 발행해 자금을 끌어오는 쪽으로 돌아섰다는 것이다. 이를 종합하면 상황이 매우 부정적으로 보이지만, 영상은 사이클이 어디쯤인지 따져 보자고 한다.

달리오는 금리가 많이 올랐지만 아직 주가가 하락하지는 않았고, 회사채 금리가 국채보다 얼마나 더 붙는지를 보여주는 신용 스프레드도 크게 벌어지지 않았으며, 경기도 아직 약해지지 않은 단계라고 봤다. 주식이 지금까지 버틴 이유는 이익이 충분히 늘고 채권보다 기대할 수 있는 수익이 넉넉한 동안에는 금리가 올라도 주식이 버틸 수 있기 때문이다. 하지만 주가와 금리가 함께 오르면서 밸류에이션이 높아지고 채권 수익률도 높아지면, 그 여력이 줄어든다. 영상은 신용 스프레드도 벌어지기 시작했다는 점을 들어 아직은 주가가 높아진 금리를 버티고 있지만 막바지에 들어섰다고 정리했다. 당장 주가 조정이 임박한 것은 아니지만, 자금줄이 신용과 지출을 크게 줄일 정도로 조여지지는 않았다는 것이다.

영상은 정부와 금융당국이 쓰는 장치들을 짚었다. 기업이 회사채를 찍는 대신 은행 대출로 자금을 마련하면 채권 시장의 수급 부담을 어느 정도 덜 수 있다. 다만 이런 장치들이 받아 주는 부분은 어디까지나 일부라는 것이 영상의 설명이다. RP 창구는 외국 중앙은행이 급하게 국채를 내다 파는 것을 막아 줄 뿐, 국채를 오래 들고 있을 사람을 새로 만들어 주거나 국채를 새로 받아 주는 것은 아니다. 단기 채권으로 발행하면 장기물 물량 부담은 줄지만 빌려야 할 돈 자체는 그대로이고, 차환 부담은 오히려 커진다. 은행 규제 완화도 은행의 여력을 키웠을 뿐, 실제로 대출을 얼마나 늘릴지는 은행의 자본과 위험, 수익성 판단에 달려 있다. 따라서 은행 돈이 AI 투자로 흘러간다 해도 그 투자가 수익을 낼지는 별개의 문제다.

영상은 이 대목을 이렇게 정리했다. 빌릴 수 있으니 수익성과 무관하게 투자를 이어가는 단계로 넘어가면, 투자가 꺾이는 순간 충격이 더 커지거나 경기가 달아올라 연준이 금리를 다시 올려야 할 수도 있다. 이런 장치들은 충격을 나눠 받을 뿐 충격을 없애 주지는 못한다는 결론이다. 그렇다면 압력이 실제로 주가를 끌어내리려면 무슨 일이 일어나야 할까. 영상은 주가가 이익에 시장이 매기는 배수, 즉 멀티플을 곱한 값이라고 보고, 주가가 내려가려면 이익이 줄거나 멀티플이 낮아져야 한다고 설명했다. 존스와 달리오의 지적은 대부분 멀티플 쪽에 있다는 분석이다.

영상은 금리에 대해 결론부터 말했다. 지금 금리는 주식에 부담스러운 수준이지만, 그것만으로 주가가 꺾이는 것은 아니고 이익이 그만큼 뒷받침되는지가 관건이라는 것이다. 10년물 금리는 2월 말 5.3%까지 올라 2002년 이후 최고치를 기록했다가, AI 관련주가 급락하면서 자금이 국채로 몰리며 한 달 만에 5% 아래로 내려왔다. 국채 입찰도 무난했다. 이달 7일 10년물과 지난주 20년물 입찰 모두 사겠다는 주문이 평소보다 많았다. 20년물 간접 입찰 비중은 평소보다 약 7% 낮았지만, 간접 입찰에는 미국 국내 투자자도 섞여 있어 한 번의 입찰만으로 외국인 수요가 줄었다고 보기는 어렵다고 영상은 설명했다.

영상은 금리의 절대 수준보다 상승 속도가 더 중요하다는 골드만삭스 분석을 인용했다. 10년물이 한 달에 0.4%포인트 넘게 뛸 때 주식 수익률은 마이너스였다는 것이다. 금리가 짧은 기간에 급격히 오르면 헤지 비용이 늘고, 기관이 위험 자산 보유 한도에 걸리거나 담보 비율이 모자라 채권을 내다 팔아야 하는 상황에 몰릴 수 있다. 이 속도를 가늠하는 지표가 채권 시장의 예상 변동성을 나타내는 MOVE 지수다. 이 지수는 9월 중순 80 안팎에서 이달 초 110대 중반까지 올랐다. 영상은 2022년 200 가까이 올랐던 때보다는 낮지만, 금리가 급격히 튀어 오를 가능성을 보여주는 신호로 읽었다.

시장에서는 10년물 금리 5%를 기준선으로 보는 주장이 있다. 영상은 두 가지 근거를 살폈다. 첫째는 과거 경험이다. 금리가 높던 7, 80년대에는 금리가 오르면 주가가 떨어지는 일이 많았지만, 금리가 내려온 뒤로는 금리와 주가가 같이 오르는 때가 많았다. 경기가 좋을 때는 기업 이익과 금리가 함께 오르는 방향으로 움직였기 때문이다. JP모건은 투자자 자료에서 10년물이 5% 아래일 때는 금리가 올라도 주가가 대체로 같이 올랐다고 정리했고, 이것이 5%가 기준선처럼 인용되는 배경이다.

둘째는 이익수익률과 국채 금리의 비교다. 록펠러 인터내셔널의 루치르 샤르마는 9월 파이낸셜타임스 기고에서 10년물이 5%를 확실히 넘으면 AI 거품이 터질 수 있다고 썼다. 국채 금리가 주식의 이익수익률보다 높아지면 역사적으로 주식에 역풍이었다는 논리다. 그러나 영상은 JP모건의 설명이 잘못되었다고 보며, 10년물이 5% 아래일 때 금리가 올라도 주가가 대체로 같이 오른다는 주장은 말이 안 된다고 반박했다. 주가와 채권의 상관관계는 시장의 화두가 무엇이냐에 따라 양이 되기도 음이 되기도 한다는 것이다. 7, 80년대는 스태그플레이션이 만성화된 시기였다. 경기가 둔화되는데 물가가 높아 연준이 긴축을 이어가야 했고, 이익은 늘지 않는데 금리만 올랐기 때문에 주가가 하락했다. 2000년대 이후에는 성장이 좋아 금리와 주가가 같이 오르는 전개가 나타났다. 영상은 금리 숫자 자체보다 금리가 왜 오르느냐가 주가 방향을 더 크게 가른다고 결론지었다.

연준은 9월 물가를 이유로 금리를 올렸지만 이익 전망은 계속 올라갔다. 그 결과 10월 초 S&P500은 사상 최고치를 다시 썼다. 영상은 성장이 꾸준하면 금리 상승을 버틸 수 있지만, 그것이 무조건 보장되지는 않는다고 덧붙였다. 금리가 실제로 더 오르는 경우를 가정해 보자. 이익이 그대로인 상태에서 실질금리가 0.5%포인트 더 오르면, 주식이 국채와의 차이를 지금만큼 지키려면 이익수익률도 그만큼 올라가야 한다. 이익이 그대로라면 주가가 내려와야 이익수익률이 오른다.

계산은 이렇다. PER 18.7배는 이익수익률로 환산하면 약 5.35%다. 이익수익률에 대한 요구치가 올라가면 PER은 17.1배 정도로 낮아져야 실질금리 상승을 버틸 수 있다. 영상은 지금처럼 금리가 그대로인 상황에서 주가가 버티려면 결국 이익이 올라가 주거나, 멀티플이 조정되며 주가가 하락할 수밖에 없다고 정리했다. 그래서 핵심은 이익이다. 영상은 이익 전망의 숫자는 좋지만, 그 속을 들여다보면 생각보다 단단하지 않다고 평가했다.

영상은 이익 전망을 얼마나 믿을 수 있는지 확인했다. 2000년부터 2024년까지 매년 12월 말에 나온 다음 해 이익 전망을 실제 결과와 비교하면 전망치가 평균적으로 실제보다 6.2% 높게 나왔다. 차이가 가장 컸던 해는 미국 경기 침체가 겹친 해들이었다. 영상은 침체가 올 때마다 이익 전망이 크게 빗나갔다며, 침체가 오느냐 안 오느냐가 항상 중요하다고 짚었다. 애널리스트들은 10년에 한 번 오는 침체에는 다 같이 틀리기 쉬우므로, 평소에는 우상향 추정을 하다가 한 번씩 크게 틀리는 식이라는 것이 영상의 비판이다.

그렇다면 핵심은 지금 침체가 오느냐다. 영상은 이 부분이 아직 뚜렷하지 않다고 봤다. 실업률은 3월 이후 4.1~4.3%의 좁은 범위를 벗어나지 않고 있고, 연준은 9월 전망에서 내년 성장률을 2.4%로 내다봤다. 경기가 식고는 있지만 침체라고 하기에는 아직 이르다는 판단이다. 다만 침체 없이 이익만 꺾이는 경우에는 AI 투자 기업의 과잉 투자로 인한 이익률 저하나, 과소 투자가 되면서 밸류체인으로 엮인 기업들의 매출 감소 같은 문제가 생길 수 있다고 영상은 덧붙였다.

영상은 두 번째 쟁점인 주식 공급을 투자은행의 전망으로 살폈다. 골드만삭스는 올해 기업들이 상장과 추가 공모로 조달하는 금액이 1년 전의 약 두 배가 될 것으로 봤다. 내년 신규 발행은 약 6,000억 달러로, 시가총액 대비 1% 남짓으로 지난 10년 평균 수준이라는 분석이다. 새로 찍는 주식만 보면 평범한 수준이지만, 보호예수가 풀리는 주식까지 넣으면 이야기가 달라진다. 같은 전망에서 자사주 매입으로 사라지는 주식을 뺀 순공급은 2000년 이후 가장 크게 늘 가능성이 높다고 했다. JP모건도 6월 전망에서 보호예수 해제 효과까지 넣으면 2027년 순발행이 1.2조 달러를 넘을 수 있다고 제시했다.

그렇다면 이 물량을 누가 받아 줄까. 골드만삭스는 자사주 매입과 투자자 수요가 받아 줄 것이라 밸류에이션 부담은 있지만 가까운 시일 안에 강세장이 무너지지는 않는다고 봤다. 그러나 이 전제는 금리가 내려간다는 가정에 기대고 있다. 금리가 더 오르면 빚을 내서 자사주를 사는 비용이 늘고, 투자자는 현금을 들고 있어도 받는 이자가 늘어난다. 설령 매수로 받아 준다 해도 신규 유입 자금이 아니라 기존 보유 주식에서 새 상장 종목으로 옮겨 갈 수 있어, 공급만 늘어나는 셈이 된다는 것이 영상의 지적이다. 이미 부정적 신호도 나왔다. 9월에는 소프트뱅크 계열의 SPV 에너지 상장이 철회됐고, 퍼머스는 50억 달러 규모 공모를 철회했다. SK하이닉스는 솔리다임 상장 검토를 중단했고, 오픈AI는 올해 상장을 부정했다. 밀린 물량이 내년으로 넘어가면 내년 공급은 더 늘어나고, 이를 받아 줄 힘은 결국 금리 방향에 걸린다.

유가가 오래 높게 유지되면 주가를 더 끌어내릴 수 있다. 운송비와 원료비가 식품과 에너지를 뺀 근원 물가까지 끌어올리면 연준이 금리를 더 올릴 수 있고, 비싼 기름값이 소비와 기업 마진을 누르면 이익 추정치도 내려간다. 다만 전망 기관 대부분은 앞으로 유가가 내려간다고 보고 있다는 점은 그나마 긍정적이다. 미국 에너지정보청 EIA는 이달 초 전망에서 브렌트유 가격이 올해 4분기 평균 105달러, 내년 4분기에는 74달러가 될 것이라고 했다. 국제에너지기구 IEA도 올해 줄었던 수요가 내년에 일부 회복되는 사이 공급이 더 많이 늘어 원유가 남을 수 있다고 봤다. 선물 시장에서도 먼 달 인도분이 가까운 달보다 훨씬 싸게 거래되며, 내년 12월 인도분 WTI는 80달러 남짓이다.

그런데 가까운 쪽에서 보면 다른 신호가 있다. 브렌트 현물과 여섯 달 뒤 인도분의 가격 차이가 한 주 만에 12달러 남짓에서 18달러로 벌어졌다. 지금 당장 확보해야 하는 원유가 그만큼 귀해졌다는 신호다. 시장이 시간이 지나면 정상화될 것이라고 읽을 수는 있지만, 언제 정상화될지는 정해져 있지 않다. 결국 공급이 언제 돌아올지는 이란 문제에 달려 있고, 여기서 신호가 엇갈린다. 트럼프 대통령은 지난달 유엔 총회에서 선거가 끝나면 곧 합의할 것이라고 말했다. 그러나 지난달 25일 월스트리트저널은 트럼프가 선거 뒤 이란 폭격을 다시 시작할 것으로 본다고 측근들이 말했다고 보도했다. 지난주에는 뉴욕타임스가 미국과 이스라엘 군이 선거 뒤 공격 계획을 세워 두었지만 트럼프가 아직 승인하지 않았다고 전했다. 트럼프는 주말 인터뷰에서 합의할지 공격을 할지 고르고 있다고 말했다.

영상은 고금리 레짐이 이어질 경우, 관건은 이익이 금리를 이길 만큼 따라오느냐에 있다고 봤다. 이번 주 마이크로소프트, 알파벳, 아마존의 실적 발표에서 내년 투자 비용을 어떻게 언급하는지가 첫 확인 지점이 된다는 것이다. 빅테크 실적 발표는 보통 시장 분위기가 나쁠 때 호재로 작용해 왔다. 다만 요즘은 빅테크들이 정치권의 눈치를 많이 보기 때문에 전망을 좀 더 좋게 말할 가능성도 있다고 영상은 설명했다. 빅테크는 미래를 장밋빛으로 말해야 유상증자와 AI 투자를 이어 갈 수 있고, 순환출자로 얽혀 있어 센티먼트가 중요하다는 것이다. 영상은 젠슨 황의 낙관적 발언이 위기 때마다 시장을 끌어올린 사례를 예로 들었다.

영상은 지수 흐름도 함께 봤다. S&P500은 최고치를 경신한 뒤 2~3% 정도 내려왔을 뿐이라 아직 엄청난 폭락이라고 하기는 어렵다. 글로벌 주식 시장을 놓고 보면 지금은 비관적인 하락장은 아니라고 본다. 영상은 금리가 10년물 기준으로 크게 내려오지는 않을 것이라는 의견을 덧붙였다. 금리가 내려오면 공급해야 할 국채 물량이 계속 나오고, 하이퍼스케일러들도 금리가 잠시 낮아졌을 때 회사채를 발행하려 할 것이므로 금리 하단은 어느 정도 형성될 것이라는 전망이다.

다음 주 화요일은 중간선거이고, 바로 다음 날 재무부의 국채 발행 계획이 나온다. 영상은 이 일정이 불안한 요소라고 짚었다. 선거 전날에 발행 계획이 나왔다면 단기채를 더 찍어 장기 금리를 누르려 했을 가능성이 있다. 하지만 선거 결과가 정해진 뒤에 나오는 만큼, 장기채를 늘리겠다는 방향이 나올 수도 있다는 것이다. 재무부는 8월 중장기 국채 입찰 규모를 적어도 몇 개 분기는 유지할 것으로 예상된다고 밝혔다. 같은 시기 재무부 자문위원회는 이번 회계연도, 즉 내년 9월 안에 장기 발행을 늘려야 할 수도 있다는 의견을 냈다. 딜러들은 대개 내년 중 증량을 예상한다. 따라서 다음 주 발행 계획에서 증량 신호가 나오면 금리를 끌어올리는 재료가 될 수 있다.

연준의 움직임도 중요하다. 이번 주 수요일 회의에 이어 12월에도 회의가 있고, 연말에는 연준의 자산 보유 방식을 검토하는 태스크포스가 최종 공고를 낼 것이라는 보도가 있었다. 연준이 단기채 매입을 다시 늘릴지에 따라 장기 물량을 단기로 미루는 방식이 얼마나 갈지 가늠할 수 있다는 설명이다.