공모주 잔혹사, 대책은 없나?

올해 7월과 8월에 상장된 10개 기업의 주가가 공모가 대비 평균 32% 하락했으며, 이 중 8개 기업의 주가는 공모가를 밑도는 상황이 벌어졌다.

이는 상반기 상장사 평균 수익률인 -14%와 비교했을 때 하락폭이 더욱 커진 것으로, 공모주 투자 심리 위축의 주요 원인이 되고 있다.

올해 상반기에는 17개 기업이 상장했으나, 하반기에는 지난주까지 13개 기업만이 신규 상장하여 작년 대비 절반 수준에 불과하다.

공모 금액도 상반기 약 6,500억 원에서 하반기 3,000억 원대로 크게 감소하여 기업들의 자본 조달 통로로서 IPO 시장의 기능이 약화되고 있다.

첫날 종가가 공모가보다 높은 현상을 학술적으로 저가 책정(언더프라이징)이라 부르며, 이는 승자의 저주 이론과 기관 투자자 우대 차원에서 이루어진다.

승자의 저주 이론은 정보 비대칭성을 해소하고 진실된 수요 예측을 유도하기 위한 유인책으로, 공모가를 낮게 책정하여 기관 투자자의 참여를 독려한다.

미국에서는 주관사의 대가성 배정 관행이 존재하며, 이는 기관 투자자에게 낮은 가격으로 물량을 배정하는 대가로 높은 수수료를 받는 형태로 나타난다.

상장 첫날 주가 급등락이 클 때 '따상'을 노리고 추가 매수에 진입하는 개인 투자자들이 많아 순매수 기조를 보인다.

반면 기관 투자자들은 첫날 차익 실현을 통해 유동성을 확보하려는 경향이 강해 순매도를 기록하며, 이러한 수급 엇갈림이 상장 첫날 변동성을 확대시키는 주요 원인이다.

증시가 불안정해지면 유사 동종 기업의 주가도 원하는 만큼 나오지 않아, IPO를 준비하는 기업들이 좋은 밸류에이션을 받기 어려워진다.

상대가치 평가 방식의 한계로 인해 시장 조정기에는 IPO 연기 및 투자자 관망세가 확산되며, 단기 확약 시 투자 자금 회수가 어려워지는 문제도 발생한다.

그러나 최근 IPO 전 전문 투자자의 확약 비중이 감소하고 있으며, 비상장 전문 투자자가 즉각 매도할 경우 IPO 시장에 부정적인 영향을 미 미칠 수 있다는 우려가 제기된다.

초과 배정 옵션(그린슈)은 주관사가 공모가 이하로 주가가 하락할 때 시장에서 주식을 매수하여 주가를 안정화하는 제도로, 미국에서는 시장 친화적인 제도로 활용된다.

하지만 한국에서는 무차입 공매도가 금지되어 있어 이 제도의 실효성이 떨어지며, 이는 공매도 규제의 의도하지 않은 풍선 효과로 볼 수 있다.

기업 입장에서 공모가를 너무 낮게 책정하면 신주 발행을 통한 자금 조달 규모가 감소하고, 같은 금액을 조달하기 위해 주식을 과다 발행할 경우 기존 주주들의 지분 가치 희석이 발생한다.

이는 기업이 IPO를 진행할 근본적인 유인을 저해하며, 시장에서도 싼 가격에 대한 의구심을 가질 수 있다.

회사는 신주 발행을 통해 자금을 조달하거나 최대 주주가 구주를 팔 수 있지만, 공모가가 낮으면 기업의 가치가 제대로 평가받지 못한다.

유진투자증권 데이터에 따르면 지난 8월 기관 수요예측 평균 경쟁률은 372대 1, 일반 청약 경쟁률은 275대 1로 나타났다.

이는 2017년 집계 이래 8월 기준 가장 낮은 수치로, 공모주 시장 전반의 투자 심리가 크게 위축된 상황을 보여준다. 다만, 시장이 완전히 얼어붙기보다 개별 기업별로 선별적 투자가 이루어지는 부익부 빈익빈 현상도 나타나 500대 1 이상의 경쟁률을 기록하는 기업도 존재한다.

이는 한국거래소의 엄격한 심사 기조와 기업들이 시장의 밸류에이션 상황에 맞춰 상장 시기를 자발적으로 연기하는 전략적 판단이 복합적으로 작용한 결과로 분석된다.

그동안 국내 대형 IPO는 LG에너지솔루션, SK바이오사이언스, 에코프로머티리얼즈 등 대기업 소속 비상장 계열사가 주도해 왔다.

모회사 주주 보호를 위한 중복 상장 제한 조치는 단기적으로 대어급 IPO의 부재를 야기할 수밖에 없으며, 이는 미국에서 모회사가 단일 상장하여 자회사 성장을 흡수하는 구조와 대조적이다.

한국 기업들은 지배주주의 지배권 유지와 자금 조달을 위해 자회사 상장을 선호하지만, 이는 모회사·자회사 중복상장으로 이어져 코리아 디스카운트의 주요 요인으로 작용한다.

미국은 사업부 분할 상장(Carve-out) 후 계열 분리를 통해 독립적인 회사로 운영되는 반면, 한국은 모회사가 자회사를 계속 지배하는 중복상장 형태가 지속되어 지주사나 모회사가 밸류에이션 할인 압박을 받는다.

하반기 대어급 IPO 후보로는 기업가치 8조에서 최대 10조 원이 전망되는 무신사와 화장품 브랜드 티르티르 등을 보유한 구다이글로벌이 주목받는다.

특히 무신사는 해외 실적과 고마진 카테고리 안착이 기업가치 인정의 핵심이며, 구다이글로벌도 연내 상장 예비심사 청구가 관측된다. 이들 대형 IPO는 증시 고객 예탁금 유입을 유도하여 침체된 시장 분위기를 쇄신할 가능성이 있다.

공모가는 발행사(기업)와 주관사가 논의하여 결정하는 구조로, 발행사가 과도하게 공모가를 높이거나 주관사가 수수료 수익을 위해 기업 가치를 부풀리는 행위가 없어야 공모가가 안정될 수 있다.

11월 도입 예정인 코너스톤 투자는 6개월 이상 장기 보유를 약속한 기관 투자자에게 공모주를 우선 배정하는 제도로, 시장 안정화를 목표로 한다.

이 제도를 적용하려면 발행사나 주관사가 기관 투자자에게 증권 신고서에 준하는 정보를 제공해야 하는 실무적 어려움이 따르며, 이는 많은 품을 요구한다.

또한, 6개월간 투자 자금을 동결하는 데 동의할 기관 투자자가 실제로 얼마나 될지는 불투명하며, 자격 요건은 사전 수요예측 참여와 자기자본/위탁재산 20배 이상 보유 등이다.

운용 자산 규모가 작은 기관들은 6개월 동안 투자 자금을 특정 기업에 묶어두는 롤오버(차환) 부담이 크다.

또한, 6개월이라는 장기간 동안 증시 변동성이나 해당 기업의 주가 향방을 정확히 예측하기 어렵다는 점도 기관 투자자들의 코너스톤 제도 참여를 주저하게 만드는 제약 요인이다.

미국은 증권 신고서 제출 전후로 '테스터 워터'라는 사전 수요 조사 제도를 운용하여 기업 가치를 확인하고 투자를 확정하는 절차를 거친다.

또한, 미국은 임직원 보호예수를 관행적으로 6개월 이상 설정하여 장기 투자 환경을 조성하며, 한국도 이러한 제도를 벤치마킹하여 기업 가치를 정확히 확인하고 장기 투자 문화를 정착시킬 필요가 있다.

IPO 시 최대 주주나 계열사가 구주 매출을 통해 수익을 취하는 경우, 공모가가 고평가될 가능성이 높다는 점을 투자자들이 주의해야 한다.

연구 결과에 따르면 구주 매출이 포함된 IPO 종목은 상장 이후 주가가 하락하는 경향이 있으며, 따라서 기업의 이름값이나 경쟁률보다는 구조적인 측면을 면밀히 살펴보고 신중하게 투자 결정을 내려야 한다.