유가 급등에 정유주도 조정, 언제 추격매수해야 할까?

최근 후방군이 호르무즈 해협과 함께 다른 해협도 점령하며 사우디 정유 시설을 공격하는 등 지정학적 리스크가 확산하는 추세다. WTI 유가는 101~102달러 선을 오가는 상황으로, 이러한 급등세는 시장에 긍정적이지 않은 영향을 미친다. 중동에서의 전반적인 역학 관계와 역사가 복잡하게 얽혀 유가 변동성이 커졌다.

중동의 지정학적 리스크는 호르무즈 해협을 넘어 바브알만데브 해협까지 막히면서 확전 분위기로 전개되고 있다. 이로 인해 수에즈 운하를 통한 지중해, 희망봉을 우회하는 원유 수송 루트까지 차단될 위기에 처했다. 사우디의 동서 파이프라인마저 파괴되어 홍해의 상하단이 모두 봉쇄될 가능성이 제기된다. 미국이 사우디의 도움 요청에 응하지 않는 것은 후방군을 자극해 사우디 정유 시설을 더 강하게 공격할 위험을 피하려는 의도로 보인다.

사우디는 호르무즈 해협 봉쇄에 대한 대안으로 동서 파이프라인을 이용해 서쪽 얀부항까지 원유를 수송했다. 이후 얀부항에서 바브알만데브 해협이나 지중해를 거쳐 수에즈 운하를 통해 원유를 수출해 왔다. 그러나 후방군이 최근 2~3일 사이 바브알만데브 해협을 점령하면서 홍해 아래쪽 수송로가 막혔다. 설상가상으로 본토에서 위쪽 수송로를 파괴하여 사우디는 원유 수출에 어려움을 겪고 있다. 두바이유 가격은 WTI 대비 23% 급등해 120달러를 넘어서는 등 크게 올랐다.

사우디 얀부항에 비축된 원유는 대략 7일치, 인근 다른 항구의 탱크를 합쳐도 열흘치 전후에 불과하다. 현재까지는 10월까지 원유 소싱에 문제가 없으나, 동서 파이프라인 가동 중단이 열흘 이상 지속될 경우 5~6주까지 멈출 수 있다는 예측도 나온다. 이 경우 국내 비축유 활용 등 대안이 필요하다. 단기적으로는 큰 리스크가 없지만, 연말로 갈수록 유가가 강세를 보이고 원유 소싱에 문제가 발생할 가능성이 높아진다.

올해 3~4월 WTI 대비 두바이유는 50~60달러 이상 비쌌던 적이 있다. 이는 두바이유 벤치마크 산정 방식이 변경되었기 때문이다. 이라크 등 호르무즈 내부 원유들이 인도가 어려워지자 벤치마크 산정 대상에서 제외된 것이다. 현재 두바이유 벤치마크는 호르무즈 바깥에 있는 오만 원유, UAE 푸자이라 원유 등만 포함된다. 호르무즈와 홍해 모두 막히면서 두바이유는 WTI보다 20달러 이상 비싸져 현재 120달러를 넘어선 상황이다. 이는 제품 가격 전가에 어려움을 초래하고, 과도한 유가는 수요 파괴로 이어질 수 있다.

유가 급등으로 인해 최근 정제 마진도 크게 조정받고 있다. 특히 미국 정제 마진은 8월 31일부터 꺾이기 시작했는데, 이 시기가 유가 급등의 초입과 일치한다. 과거 유가가 100~120달러 수준으로 올라가면 휘발유 수요가 급감했던 사례가 여러 번 있었다. 현재 상황은 그때보다 더 심각한데, 유가보다 제품 가격이 더 비싸 수요 파괴가 더욱 강하게 나타날 수 있다. 두바이유를 주로 사용하는 아시아 국가들은 원가 부담이 커지고, 원유 소싱 리스크까지 겹치고 있다.

호르무즈 해협과 홍해가 봉쇄되면서 선주들이 운송을 기피하기 시작했으며, 이로 인해 운임이 배럴당 20달러 수준까지 급등했다. 오만에서 나오는 원유 운임도 크게 올랐다. 이러한 상황은 단기적으로 정유 기업의 실적과 주가에 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 윤재성 위원은 작년부터 정유주에 대해 긍정적인 전망을 유지해 왔으나, 단기적인 유가 급등과 이로 인한 리스크 발생 가능성 때문에 단기 조정 국면이 도래했다고 진단한다. 특히 SK이노베이션과 S-OIL 등 주요 정유주는 유가 급등으로 인해 마진 위축, 원유 소싱 이슈, 운임 상승 등의 부담을 느끼며 최근 조정받았다.

유가가 현 수준에서 더 오르면 리스크가 커질 수 있다. 전쟁이 길어지면서 유가가 80~90달러 수준에서 지지부진하게 유지된다면 최선은 아니지만 차선책은 될 수 있다. 이 정도 레벨에서는 수요가 심각하게 파괴될 상황은 아니기 때문이다. 다만 유가가 급등하면 거시 경제에 악영향을 미쳐 경계심이 나타날 수 있다. 정부의 유류세 상한제 역시 유가가 높고 지정학적 요인이 불안하기 때문에 당장은 풀기 어려운 상황으로 진단된다.

아시아 국가들은 호르무즈 해협을 통과하는 원자재(원유, LNG 등)에 대한 수입처 다변화를 모색하고 있다. 이는 중장기적으로 호르무즈를 통과하지 않는 원유 및 가스 수요 증가를 의미하며, 중동 입장에서는 고객을 잃게 되는 상황이다. OPEC은 현재 UA 탈퇴와 베네수엘라의 탈퇴 가능성 언급 등으로 붕괴되고 있는 상황이다. OPEC이 흔들리면 산유국들이 서로 생산량을 늘리려 할 것이고, 베네수엘라산, 미국산 원유까지 아시아로 유입되면서 아시아 국가들의 원유 선택지가 확대될 전망이다.

윤재성 위원은 OPEC의 붕괴 가능성이 매우 높다고 판단하며, 전쟁이 끝나면 유가는 많이 떨어질 것이라는 트럼프 전 대통령의 발언에 신빙성이 있다고 본다. 트럼프는 물가와 금리 통제가 어려운 근본 원인을 높은 유가와 OPEC의 강력한 힘으로 진단한다. OPEC의 힘을 약화시켜 유가를 잡고 에너지 패권을 확보하려는 것이 트럼프의 큰 그림으로 해석된다. 베네수엘라의 OPEC 탈퇴 유도 역시 이러한 전략의 일환이다.

OPEC 붕괴의 주요 트리거는 이라크가 될 수 있다. 이라크는 최근 6년 내 원유 생산량을 현재의 두 배에서 2.5배 늘려 사우디보다 많은 천만 배럴 규모로 생산할 수 있다고 밝혔다. 이는 OPEC의 생산 쿼터를 어기는 행위로, 이라크는 생산 쿼터를 늘려주지 않으면 OPEC을 탈퇴하겠다고 위협하는 상황이다. 사우디 다음으로 두 번째로 생산량이 많은 이라크가 탈퇴한다면 OPEC 붕괴가 가시화될 수 있다. 장기적으로 전기화 시대로 전환되면서 원유의 가치가 하락할 것이라는 전망이 산유국들의 원유 조기 생산 및 가스 사업 전환으로 이어지고 있다. 사우디 역시 원유보다 가스 생산량 증대에 집중하는 모습을 보인다.

미래 전기화 시대에는 화석연료 중에서도 가스 발전이 주를 이룰 것으로 예상된다. 이에 따라 20~30년 뒤에는 원유의 가치가 떨어질 수 있다는 인식이 산유국들 사이에서 확산되고 있다. 산유국들은 현재 보유한 원유를 최대한 빨리 생산하여 현금화하고, 이를 가스 비즈니스로 전환하려는 움직임을 보인다. 이러한 관점에서 OPEC 붕괴는 원유를 현금화하여 가스 시장으로 넘어가려는 산유국들의 의지 표현으로 볼 수 있다. 사우디 또한 원유 생산량 증대보다 가스 생산량 증대 계획에 집중하고 있으며, 모든 산유국이 이와 같은 생각을 공유하고 있어 원유 생산량 증대 경쟁이 불가피한 상황이다.

모든 산유국이 원유 생산량 증대에 나서는 상황으로, OPEC의 지위가 가스 시장으로 바뀔 가능성도 제기된다. 트럼프 전 대통령은 러시아와 우크라이나에 에너지 휴전을 제안했는데, 고유가로 인한 단기적인 위기 의식 때문이다. 현재 미국 디젤 가격은 역사적 신고가를 기록하고 있다. 유럽은 주로 러시아에서 디젤을 수입해 왔으나, 러시아 정제 설비가 우크라이나 드론 공격을 받아 디젤 생산에 차질을 빚고 있다. 이로 인해 러시아의 휘발유 및 디젤 수출 금지 가능성까지 거론되며 글로벌 에너지 시장에 큰 충격이 예상된다. 미국 내부에서도 디젤 부족 현상이 심화될 수 있어 상황은 더욱 심각해질 수 있다.

러시아의 석유 제품 수출 금지 가능성까지 언급되면서, 국내 부족으로 미국 시장에 큰 충격이 올 수 있다. 트럼프 전 대통령의 정확한 의도는 알 수 없지만, 단기적인 리스크를 감내하더라도 중장기적인 에너지 패권 싸움에서 베네수엘라나 이란과 같은 석유 자원, 화석 연료 자원을 확보하는 것이 중요하다고 판단하는 것으로 보인다. 미국은 드론 지원 등을 통해 우크라이나 전쟁에 간접적으로 개입하며 자원 확보에 영향을 미치고 있다. 미국 디젤 가격이 중간선거에 중요한 인계점을 넘었다는 분석도 나오는 만큼, 에너지 시장의 움직임은 향후 2~3개월간 면밀히 주시해야 할 상황이다.

카타르로부터 가스 공급이 원활하지 않아 유럽의 가스 재고는 현재 60%에 그치고 있다. 통상 10월쯤이면 70~80%가 차 있어야 하는데, 일부 국가는 아예 이번 겨울 가스 재고를 채우지 않겠다고 선언했다. 올겨울이 유난히 추울 것으로 예상되는 만큼 유럽의 에너지 위기가 심화될 수 있다. 한편, 미국의 태양광 섹션 232 조치는 국가 안보와 관련된 정책으로, 태양광용 폴리실리콘, 웨이퍼, 셀모듈까지 보호하는 내용을 담고 있다. 이 정책은 중국산 제품으로부터 자국 산업을 보호하는 동시에, 태양광용 폴리실리콘을 생산하는 업체가 반도체용 폴리실리콘도 생산하는 현실을 고려할 때 반도체 업스트림을 지키기 위한 전략으로 해석된다.

미국에는 태양광용 및 반도체용 폴리실리콘을 동시에 생산하는 업체가 헴(Hem)과 바커(Wacker) 두 곳뿐이다. 이들 업체는 태양광이 주력이며, 반도체용 폴리실리콘은 약 20% 비중을 차지한다. 중국산 폴리실리콘 유입으로 이들 업체가 어려움을 겪으면 태양광 산업뿐 아니라 반도체 업스트림 전체가 흔들릴 수 있다는 우려가 제기된다. 따라서 태양광 섹션 232 정책은 태양광 산업 보호와 함께 반도체 밸류체인 재건을 위한 리쇼어링 연장선상의 정책으로 풀이된다. 이로 인해 OCI홀딩스와 한화솔루션 등 태양광용 폴리실리콘, 웨이퍼 등을 생산하는 업체들이 향후 유리해질 전망이다.

OCI홀딩스와 한화솔루션은 미국 내 태양광 공급망 구축에 중요한 역할을 하며 중국산이 아닌 제품을 공급하고 있어 수혜가 기대된다. 8월 한 달간 두 기업의 주가가 크게 상승했으나, 9월 들어 하락세로 전환되었다. 이는 섹션 232 정책이 12월 4일에 시행되는데, 정책 시행 전 사재기 금지 조치가 함께 발효되었기 때문이다. 따라서 사재기가 불가능해 가격이 즉각 상승할 것으로 예상했던 시장의 실적 추정치가 미스될 가능성이 커졌고, 단기 실적 부진 우려가 주가 조정으로 이어졌다. 그러나 섹션 232를 통해 최소 수익 가격이 설정되었기 때문에 장기적으로는 가격 상승이 불가피할 것으로 보인다.

유가 움직임은 예측하기 어려운 대응의 영역이다. 유가가 급등하는 상황에서는 금리도 높아져 태양광 프로젝트에 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 태양광 프로젝트는 자금 조달이 필수적이므로 고금리는 비용 부담을 가중시키기 때문이다. 따라서 유가 급등이 에너지 섹터의 헤징 수단이 될 것이라는 시각은 현재 유가 수준에서는 적용하기 어렵다. 오히려 유가가 오르면 오를수록 보수적으로 접근하는 것이 바람직하다. 단기적으로는 흥분해서 매수하기보다 주가 조정이 나왔을 때가 좋은 매수 기회가 될 수 있다.