한상희 위원, AI 투자 붕괴 우려 과도 판단…미국 증시 견조, 한국은 매수 적기

최근 미국과 한국 증시가 엇갈린 흐름을 보이면서 투자자들이 시장 기준을 잡기 어려워하고 있습니다. 대담에서 진행자는 "국장은 왜 이래? 미장은 잘 버티네"와 같은 비교가 혼란을 가중시킨다고 언급했습니다. 국내 증시의 약세와 미국 증시의 상대적인 견조함이 대비되며, 특히 반도체 지수의 약세장 진입이 이러한 혼란을 더하는 상황입니다.

한상희 위원은 현재 시장의 조정 패턴이 지난 7월과 유사하다고 분석했습니다. 2년 만에 금리가 3%대에 진입한 시점부터 주식 시장이 하락세를 보인 것이 7월의 상황과 닮았다는 설명입니다. 당시에도 AI 관련 우려, 금리 상승, 펀드 부실 등 다양한 불안 요인이 겹쳤으며, 현재도 AI와 금리 관련 논의가 비슷하게 나타나고 있습니다.

미국 증시는 고점 대비 제한적인 하락률을 보이며 견조함을 유지하고 있습니다. 한상희 위원에 따르면 S&P500은 고점 대비 1.5%, 나스닥은 4% 하락에 그쳤습니다. 특히 반도체 비중이 높은 나스닥의 하락폭도 제한적이며, 8월 6일 고점 근처에도 미치지 못했습니다. 이는 전 세계 주식 시장의 65%를 차지하는 미국 증시가 아직 무너졌다고 보기 어렵다는 판단의 근거입니다.

금리가 오르면 성장주나 반도체주가 불리하다는 일반적인 통념과 달리 최근 미국 증시에서는 역설적인 움직임이 나타났습니다. 금리가 약 6bp(베이시스 포인트) 올랐음에도 나스닥은 1% 넘게 상승했고, 반대로 금리가 5.4%에서 5.0% 초반으로 하락하는 기간에는 필라델피아 반도체 지수가 8일 연속 하락하는 현상이 관찰됐습니다.

한상희 위원은 이러한 시장의 움직임을 "내가 돈을 가지고 채권을 살 거냐 주식을 살 거냐의 싸움에 더 가깝다"고 설명했습니다. 7월에도 비슷한 양상을 보였으며, 한국 증시만을 보고 전체 증시의 강세 또는 약세를 판단하기는 이르다고 덧붙였습니다.

최근 시장 변동성을 키운 요인 중 하나로 코어위브의 CDS(신용부도스왑) 프리미엄 상승이 언급되었습니다. 브로드컴 CEO의 자금 부족 발언 이후 코어위브의 CDS 프리미엄이 오르면서, 부도 위험이 커졌다는 평가가 나왔습니다. 이는 주가가 하락하여 주식 발행을 통한 자금 조달이 어렵고, CDS 프리미엄 상승으로 채권 발행도 어려워진 상황을 의미합니다.

한상희 위원은 코어위브에 대한 우려가 과도하다고 판단했습니다. 코어위브는 데이터센터를 공급하는 회사로, 이 회사가 공급하지 못하면 다른 데이터센터가 필요할 만큼 AI 데이터센터 수요는 견조하다고 강조했습니다. 따라서 코어위브의 문제는 AI 수요 부족이라기보다는 재무 구조 악화로 보는 것이 합리적이라고 설명했습니다. 유사한 네오클라우드 기업인 네비우스는 얀덱스 사업을 통해 재무 구조가 더 양호하여 올해 주가가 많이 오른 상태입니다. 이는 코어위브 문제가 AI 전체 수요에 대한 우려가 아님을 시사합니다.

H100, A100 등 구형 GPU의 임대료가 2025년 12월 이후 다시 오르는 현상이 포착되었습니다. 반도체는 빠르게 가치가 하락하는 자산이라는 점을 고려할 때, 구형 GPU의 임대료 상승은 실제 수요가 존재한다는 강력한 신호로 해석됩니다. 이는 부동산 시장에서 전세나 월세 같은 임대료에 거품이 끼기 어려운 것처럼, GPU 임대 시장에서도 실수요가 가격을 결정하고 있음을 의미합니다.

코어위브의 데이터센터 사업 모델은 GPU 임대와 같이 실수요에 기반을 둔 것으로 평가됩니다. 한상희 위원은 코어위브의 회사채 금리 상승이 무보증 회사채를 기준으로 매겨진 금리 때문이라고 지적하며, 데이터센터의 고객 수요를 바탕으로 발행되는 자산담보부채권은 고객의 신용도에 따라 금리가 크게 오르지 않는다고 설명했습니다. 이러한 점을 고려할 때, 코어위브 이슈로 인해 AI 시장 전체가 끝날 것이라는 우려는 과도하다고 판단했습니다.

가트너는 2030년까지 3조 5,000억 달러 이상의 AI 인프라 투자가 상각되고 클라우드 관련 기업의 80% 이상이 사업을 중단할 가능성이 있다고 경고했습니다. 한상희 위원은 이러한 보고서가 주식 투자자보다는 장기적인 시각을 가진 경영진을 위한 컨설팅 목적이 크다고 해석했습니다. 현재 인프라 대여 모델은 향후 하이퍼스케일러 기업들의 자체 데이터센터 구축으로 비중이 자연스럽게 줄어들 수 있으나, 2027년부터 2030년까지 연간 1.5조 달러의 투자가 예상된다는 점은 오히려 시장의 수요가 있음을 증명하는 것이라고 강조했습니다.

가트너는 2027년부터 2030년까지 6조 달러의 AI 인프라 투자가 이루어진 후, 2032년에 4조 달러가 상각될 것으로 전망했습니다. 이에 대해 한상희 위원은 현재 2026년 시점에서 2032년의 상각을 이유로 주식을 매도하는 것은 과도하다고 평가했습니다. 이 보고서는 주식 투자자보다는 30년 후를 내다보는 경영진을 대상으로 한 컨설팅의 성격이 강하다고 보았습니다.

반면, 코어위브는 지난 3월 공개한 현금흐름 모델에서 이자율이 16.5%까지 상승하더라도 누적 현금흐름은 플러스 상태를 유지할 것이라고 주장했습니다. 계약 가치 100원 중 감가상각비와 현금을 합친 약 50%가 케펙스(자본적 지출) 비용으로 발생하고, 이 때 현금흐름은 약 16%가 남는다는 분석입니다.

AI 토큰 사용량의 지속적인 증가를 고려할 때, 지난 3월에 제시된 코어위브의 사업 모델이 급격하게 악화되었을 가능성은 낮다고 언급했습니다. 한 위원은 시장의 심리에 따라 부정적인 전망이 부각될 때, 균형 잡힌 시각으로 현상을 바라볼 필요가 있다고 조언했습니다.

한상희 위원은 리스크 관리의 중요성을 강조하며, 지수가 높을 때 현금 비중을 늘리고 낮을 때 주식을 매수하는 전략을 제안했습니다. 과거 코스피 7,000포인트 이상일 때 주식을 줄이고 현금을 확보해야 한다는 조언이 외면받았으나, 현재 5,700포인트대에서는 현금으로 주식을 사기 시작하는 것이 바람직하다고 언급했습니다.

또한, 6년 후의 미래를 예측하기보다는 6개월에서 1년 사이의 유동성 향방을 확인하는 것이 주가 예측에 더 중요하다고 보았습니다. 채권보다 주식을 선호하는 핵심적인 이유로는 AI 시장의 명확한 성장 가능성을 꼽았습니다.

마이크로소프트(MS)가 전력 문제로 인한 컴퓨팅 용량 계약을 취소한 사건에 대해 한상희 위원은 공급이 제한적인 환경에서는 기존 데이터센터 운영사가 더욱 유리해진다고 해석했습니다. MS가 데이터센터 용량이 필요 없어 취소한 것인지, 아니면 기다리기가 어려워 취소한 것인지 논쟁이 있지만, 어떤 이유에서든 AI 인프라 공급은 여전히 제한적이라는 점이 핵심이라고 설명했습니다.

이는 새롭게 시장에 진입하려는 기업들이 빠르게 공급을 확대하기 어려운 상황에서, MS, 빅테크, 클라우드 기업과 같이 이미 공급망을 갖춘 기존 사업자들이 경쟁 우위를 점하게 됨을 의미합니다.

앤트로픽(Anthropic) 등 비상장 AI 기업들의 실적 발표는 시장에 불확실성을 증대시키는 요인으로 작용하고 있습니다. 한상희 위원은 AI 관련 산업의 명확한 데이터를 확인하기 위해서는 앤트로픽과 오픈AI(OpenAI) 같은 기업들이 조속히 상장해야 한다고 주장했습니다. 비상장 기업은 정보 공개가 제한적이라 시장의 노이즈가 발생하기 쉽기 때문입니다.

반면, 마이크로소프트, 알파벳, 아마존 등 빅테크 기업들은 실적 발표를 통해 데이터센터 매출과 영업이익을 투명하게 공개하여 시장이 수익성을 쉽게 파악할 수 있습니다. 한 위원은 AI 산업의 확실한 성장 근거를 확보하고 투자자들의 신뢰를 얻기 위해서는 비상장 AI 기업들의 상장이 시급하다고 강조했습니다.

지난 분기 빅테크 기업들의 실적 시즌에는 FCF(잉여현금흐름) 지표에 따라 주가 등락이 심했습니다. 현금 흐름이 좋은 기업은 주가가 오르고, 부족한 기업은 하락하는 양상이 나타났습니다. 그러나 한상희 위원은 이번 실적 시즌에는 FCF 악화가 시장에 큰 충격으로 작용하지 않을 것이라고 전망했습니다.

이는 시장 참여자들이 이미 주요 빅테크 기업들의 FCF가 마이너스가 될 가능성을 인지하고 있기 때문입니다. 즉, 현금흐름 지표가 이미 시장에 반영되어 있어, 현금 흐름이 아주 크게 악화되지 않는 이상 예상보다 큰 충격은 제한적일 것이라는 분석입니다.

이번 빅테크 기업들의 실적 발표에서는 그동안 크게 주목받지 않았던 클라우드 매출과 영업이익이 핵심 변수로 떠오를 것으로 예상됩니다. 한상희 위원은 AI 토큰 가격 하락에도 불구하고 인풋 대비 아웃풋 스프레드가 양호하며, 요금 인하가 없었기 때문에 데이터센터의 수익성이 오히려 개선되었을 가능성이 높다고 분석했습니다.

따라서 매출 성장뿐만 아니라 클라우드 부문의 영업이익률까지 예상을 상회할 경우 시장은 이를 긍정적으로 평가할 것으로 보입니다. 클라우드 영업이익률이 좋게 나온다면, 설령 현금흐름이 소폭 마이너스를 기록하더라도 시장에서 용인될 가능성이 있다고 덧붙였습니다.

국내 증시는 고점 7,100선에서 5,700선까지 약 20% 하락하여 이례적인 조정 장세를 보였습니다. 한상희 위원은 과거 5,200~7,200포인트의 박스권 움직임을 고려할 때, 현재 수준은 주식을 분할 매수하기에 편안한 영역이라고 평가했습니다. 미국 증시가 무너지지 않은 상태에서 국내 증시의 손익비는 나쁜 구간이 아니라는 판단입니다.

한화투자증권의 국내 전략 애널리스트가 제시한 내년 연간 코스피 전망 타겟은 베이스 8,500포인트, 상단 9,300포인트로, 현재 시점에서 국내 증시는 장기적인 관점에서 매수 기회를 제공한다고 보았습니다.

미국의 단기 유동성 상황은 연준 자산 규모와 SFR-IORB 스프레드 지표를 볼 때 나쁘지 않은 수준입니다. 연준은 8월에 자산을 줄였으나 9월부터 10월까지 다시 소폭 늘리고 있으며, SFR-IORB 금리 스프레드도 소폭 마이너스를 기록하고 있습니다.

특히, JP모건, 뱅크오브아메리카, 시티 등 미국 주요 은행의 신용카드 부문 연체율이 2분기 연속 40bp가량 하락한 점이 주목됩니다. 이는 미국 경기가 시장의 우려만큼 나쁘지 않다는 강력한 근거로 해석됩니다. 연체율이 매 분기 발표되는데, 비록 한국에 비하면 여전히 높은 수준이지만 하락 추세를 보인다는 것이 중요합니다.

한상희 위원은 오히려 미국 경기가 너무 좋아서 연준이 유동성을 축소할까 봐 걱정된다고 역설적으로 언급했습니다. 중간선거 결과에 따라 시장의 불확실성이 존재할 수 있지만, 전반적인 주식 매수 기조는 유지하는 것이 좋다는 의견을 제시했습니다.

미국 중간선거를 앞두고 상원은 공화당, 하원은 민주당 우세가 컨센서스였으나, 최근 상원 민주당 승리 확률이 상승하고 있습니다. 이러한 선거 구도 변화는 2차전지 등 특정 섹터의 움직임에 일부 반영되는 것으로 분석됩니다. 그러나 정치적 결과는 끝까지 알 수 없으므로, 섣부른 방향성 투자보다는 리스크 관리를 철저히 하는 것이 중요하다고 한상희 위원은 강조했습니다.