삼성전자, 수익성 중심 전략으로 전환

과거에는 팹 채우기식으로 짜투리 물량까지 받았으나, 현재는 돈이 되는 물량 중심으로 세팅하고 있다. 이형수 대표는 "삼성 파운드리 지금 분위기 되게 좋습니다. 테일러 쪽에 2나노 게이트 올라운드 공정을 지금 셋업을 하고 있는데 물량을 거의 다 채운 거 같아. 과거에는 그냥 팹 채우자, 가동률만 채우자라고 해서 이제 짜투리 물량들도 많이 받았는데 지금은 되게 돈이 되는 물량들 중심으로 세팅하고 있어요"라고 말했다. 이는 테일러 공장의 2나노 게이트 올라운드 공정 셋업 완료와 맞물려 효율성 제고에 기여할 것으로 보인다.

반도체 업황은 최소 내년까지는 크게 문제가 없을 것으로 전망된다. 주가는 통상 6~9개월 선반영하는 경향이 있어, 내년 1분기 상반기까지는 충분히 랠리를 보일 수 있을 것이라는 분석이다. 이형수 대표는 "최소의 기간으로 보면 일단 내년 업황까지는 저는 크게 문제없다고 보고 있거든요. 그러면 내년 업황까지 문제가 없다 그러면 이게 주가라는 건 결국 선반영하잖아요. 그러면 6개월 9개월 정도 선반영할 수 있기 때문에 적어도 내년 1분기 상반기까지는 충분히 주가가 랠리를 보일 수 있다"라고 설명하며 긍정적인 시장 전망을 제시했다.

내년에는 하이퍼스케일러들의 AI 케펙스(자본적 지출)가 미국 국방비 예산을 넘어설 것으로 예상된다. 이처럼 막대한 투자 규모는 자체 자금으로는 해결이 어렵다는 지적이다. 이형수 대표는 "내년이 되면 하이퍼스케일러들의 AI 케펙스가 미국 국방비 예산을 넘어요. 엄청난 거죠. 자, 그러면 이제 자체 자금으로는 해결이 안 됩니다. 이제는 자금 시장의 흐름이 되게 중요한데 만약에 지금처럼 금리가 계속해서 높은 수준으로 유지된다라고 할 경우에는 자금 조달에 문제가 생길 수 있습니다"라고 언급했다. 고금리 기조가 지속될 경우 회사채 발행을 통한 부채 증가와 네오클라우드 및 서드 파티 기업들의 자금 조달 리스크가 커질 수 있다.

올 상반기 주식 시장은 과거 10년간 이어져 온 외국인 수급 주도 패턴과 달리 개인 투자자들의 머니 무브로 상승세를 보였다. 외국인들이 140조 원을 매도했음에도 불구하고, 개인 투자자들이 예금과 적금을 깨고 유입되며 주가를 끌어올렸다. 이형수 대표는 "외국인들이 사면 오르고 팔면 내리는 시장이었어요. 그게 10년 동안. 그런데 그 패턴이 유일하게 깨졌던 구간이 올 상반기였어요. 개인들이 머니 무브를 통해서 예금 깨고 들어오고 적금 깨고 들어오고... 상반기 동안 외국인들이 140조 원을 팔았는데도 불구하고 주가가 올랐죠"라고 말했다. 그러나 7월 이후 개인 수급이 약화되고 부동산 시장으로 자금이 이동하면서, 현재는 외국인의 급격한 매수세보다는 패시브 자금 위주로 수급이 형성되고 있다.

메모리 반도체 산업이 과거의 시클리컬(경기 순환적) 특성에서 벗어나 주주 환원 기조로 전환하고 있다. 과거 메모리 회사들은 벌어들인 돈의 30~50%를 재투자하는 것이 일반적이었으나, 현재는 이익 대비 투자 비중이 13% 수준으로 낮아졌다. 이형수 대표는 "메모리 회사들이 이 정도의 주주 환원을 못 했죠. 왜? 시클리컬한 놈이니까. 돈을 많이 벌지만 또 다운 사이클 적자 낼 거라고 걱정할 수 있기 때문에 돈을 챙겨 놔야 된다. 지금 얼마 투자하고 있는지 아십니까? 13% 투자하고 있습니다. 그러니까 메모리 산업이라는 게 과거하고 구조적으로 달라지고 있다"고 설명했다. 이처럼 투자 비중이 줄고 주주 환원 정책이 강화되는 것은 주가 하방 경직성을 확보하려는 수단으로 해석된다.

삼성전자 DS 부문장 교체는 이례적인 중간 인사 조치였으며, 이는 조직 쇄신에 주요한 영향을 미친 것으로 평가된다. 이형수 대표는 "네. 저는 그게 주요했다라고 봅니다. 그러니까 사실 그 모든 건 전쟁도 그렇고 경영도 그렇고 결국 사람이 중요하다고 생각하거든요"라고 말하며 리더십 변화의 중요성을 강조했다. 현대차 자율주행 부문과 한미반도체 사례에서도 볼 수 있듯이, 경영의 핵심은 결국 사람이기에 이재용 회장의 과감한 결단이 긍정적인 변화를 이끌었다는 분석이다.

범용 D램에 대한 삼성전자의 높은 의존도는 범용 메모리 가격 하락 시 기업 실적에 큰 영향을 미칠 수 있다는 우려를 낳는다. 이형수 대표는 "범용 디램의 딜레마는 반대로 삼성전자가 제일 높을 수 있다라는 겁니다"라고 지적했다. 반면 HBM 비중이 높은 SK하이닉스도 고객사 저항으로 HBM 가격 인상 정책에 변화를 겪고 있어, 전반적인 메모리 시장의 가격 결정력 저하 가능성이 제기된다.

삼성전자는 4, 5, 8나노 공정 가격을 10~15% 인상하는 조치를 취했다. 특히 테일러 공장의 물량이 완판됨에 따라 2나노 공정 가격 인상 가능성이 높아지고 있다. 이형수 대표는 "그래서 최근에 퀄컴이 2나노 파운드리 가격을 좀 깎아 달라고 했는데 단호하게 거절했다고 이야기를 하고 있습니다"라고 전했다. 이는 삼성 파운드리의 높아진 위상을 보여주는 대목이다. 엑시노스 2700 등 내부 캡티브 물량의 성과도 기대된다.

메모리 산업이 파운드리와 유사한 비즈니스 모델로 전환하면서 연 단위, 길게는 5년 단위 계약까지 확대되고 있다. 이형수 대표는 "이제는 연 단위 뭐 많게는 이제는 뭐 5년 단위 계약까지 합니다. 그런 식으로 하니까 과거처럼 갑자기 재고가 남아서 확 매출이 꺾일 리스크가 많이 줄어들고 있죠"라고 언급했다. 이러한 변화는 과거 재고 부담으로 인한 매출 급락 리스크를 크게 줄이고 있다. HBM 베이스다이 기능 고도화에 따라 파운드리의 역할이 더욱 확대되고 있으며, SK하이닉스 등 비파운드리 업체들도 TSMC 의존도에 대한 고민이 깊어지는 상황이다.

이형수 대표는 "앞으로는 성장 스토리에서 주주 환원 스토리로 바뀔 가능성이 많아질 거다. 그래서 기대수익률을 좀 많이 낮춰라 이렇게 말씀을 드리고 싶고"라고 조언했다. 이는 외국인 투자자들의 수급 변화와 한국 시장이 'ATM화'되는 현상과도 무관치 않다. 즉, 단기적인 성장을 기대하기보다 장기적인 주주 환원 기조에 맞춰 기대수익률을 조정할 필요가 있다는 분석이다.

PER(주가수익비율) 역시 4배 내외로 낮은 수준이다. 이는 ROE(자기자본이익률) 대비 현재 주가 수준이 낮다는 것을 의미한다. 향후 금리 인하 시 전고점 도전 가능성이 있으며, 금리 하락이 주가 회복의 핵심 변수로 작용할 것으로 기대된다.

SK하이닉스가 40조 원 규모의 자사주 매입 후 즉시 소각을 약속하며 확실성을 제공한 것과 대조적이다. 이형수 대표는 "SK 하이닉스가 40조 원을 그냥 자사주 매입해 가지고 바로 소각하겠다라고 이제 확실하게 얘기한 거랑은 좀 달라요. 배당 많이 받으면 뭐예요? 배당 락 하니까 배당 많이 받는 사람들은 안 좋아해요"라고 지적했다. 삼성전자는 배당 위주 정책을 펴고 있어 시장 기대와 괴리가 발생하며, 금산법 이슈로 인한 자사주 소각 기피 가능성도 제기된다. 내년 1월 초 자사주 매입 소각을 포함한 추가 주주 환원책 발표가 기대된다.

삼성전자는 기업 가치 제고를 위해 잉여현금흐름(FCF)에 대한 명확한 정의를 시장에 제시해야 한다. 이형수 대표는 "FCF 잉여 현금에 대한 확실한 정의를 알려줘라. 그래서 우리가 예측 가능하게 만들어 줘라. 그러면 영업에서 현금흐름이 이 정도 나올 거고 그러면 여기서 CAPEX와 M&A를 이 정도 한다고 보면…"이라고 강조했다. 영업현금흐름에서 CAPEX와 M&A를 제외한 FCF 산출 근거를 공유함으로써 시장의 예측 가능성을 높여야 한다는 것이다. 또한, 성장 스토리와 M&A 전략을 구체화해야 멀티플 상향이 가능하며, 일회성 정책이 아닌 트랙 레코드 축적이 중요하다고 덧붙였다.

중국 반도체 기업 중에서는 CXMT보다 양쯔메모리(YMTC)의 기술적 위협이 더 실질적이라는 분석이다. 이형수 대표는 "오히려 저는 CXMT보다 양쯔메모리가 더 위협적이다. 지금 전 세계 낸드 쪽에서 글로벌 마켓셰어 3위 4위 왔다 갔다 하는 회사인데 나중에 1위가 되겠다고 지금 하는 거잖아요"라고 밝혔다. CXMT는 D램 중심이지만 미국의 제재로 기술 격차 유지가 예상되는 반면, 양쯔메모리는 엑스태킹(Xtacking) 기술을 통해 낸드플래시 분야에서 상당한 기술력을 보유하고 있다. 따라서 중국 기업의 범용 제품 공세에 대응하여 고부가가치 제품으로 기술 격차를 더욱 벌려야 한다는 전략적 대응이 요구된다.

삼성전자가 HBM(고대역폭 메모리) 시장에서 경쟁력을 이미 갖췄다는 평가가 나온다. 이형수 대표는 "저는 뭐 이미 경쟁력을 갖췄다라고 저는 판정하고 싶습니다. 지금 나오는 얘기로는 엔비디아한테 들어갈 때도 뭔가 조금 튀어 가 있는 거 같아요. 삼성전자가 오히려 기술력에서 하이닉스보다 좀 앞서가는 그런 이야기가 나오고 있고…"라고 언급했다. HBM3E 이후 기술력 면에서 SK하이닉스를 앞서가는 흐름을 보이며, 삼성전자의 HBM 점유율은 17%에서 33%로 급상승했다. 반면 SK하이닉스는 70%대에서 50%대로 하향 조정되는 추세다. DDR5 경쟁력 및 마진 측면에서도 삼성전자가 우위에 있는 것으로 분석된다.