한국은행 기준금리 동결 이후 시장이 보내는 신호와 금리 인상 사이클의 종착점

한국은행은 오늘 통화정책 방향 결정 회의를 열고 기준금리를 연 3.0%로 유지했다. 김영익 교수는 시장이 이 결정을 앞서 읽고 있다고 말했다.

김 교수는 "저는 시장은 참 똑똑하다고 생각합니다. 주식 시장뿐만 아니라 채권 시장도 똑똑하는데요"라고 말했다. 채권 시장에서는 미세한 변화가 나타나고 있으며, 금리 인상 사이클이 거의 마무리되고 있다고 그는 진단했다. 내년에는 우리나라뿐 아니라 전 세계 중앙은행들이 금리를 인하할 가능성이 매우 높다고 김 교수는 보고 있다.

결정문에 따르면 한국은행은 지난 7월과 8월 두 차례 금리를 올려 2.5%에서 3.0%로 높인 뒤 그 파급 효과를 지켜볼 필요가 있다고 판단했다. 그래서 이번에는 동결했다는 것이 결정문의 내용이다. 김 교수는 "파급 효과를 지켜볼 필요가 있다. 그래서 이번에는 동결했다"고 설명했다.

다만 문제는 앞으로의 방향이다. 한국은행은 경제 전망과 물가 전망을 함께 내놓으면서 금리를 인하하기보다 인상할 가능성이 더 높다는 점을 시사했다. 김 교수는 이를 결정문에서 읽히는 중요한 대목으로 짚었다.

한국은행은 지난 8월 올해 경제성장률을 3.3%, 내년 성장률을 2.9%로 전망했다. 그러나 최근 반도체 수출이 좋고 소비도 늘고 있어 올해 성장률은 이보다 더 높아질 것이라는 전망이 나왔다.

물가도 같은 방향이다. 지난 8월 한국은행은 올해 소비자물가 상승률을 2.7%, 내년은 2.5%로 전망했다. 올해는 이 수준이 유지되겠지만 내년에는 근원물가 중심으로 더 높아질 것으로 봤다. 성장률과 물가 상승이 함께 높아지고, 주택 가격도 여전히 불안정해 금리를 올려야 한다는 것이 결정문의 흐름이다. 다만 그 시기는 앞으로 발표되는 경제 데이터를 보고 정하겠다는 입장이다.

한국은행이 지난 8월 공개한 점도표에서 금융통화위원들은 금리를 한 차례 더 올리는 것이 좋겠다고 봤다. 김 교수는 이 점도표가 앞으로 한 번 더 인상이 필요하다는 생각을 보여준다고 설명했다.

올해 마지막 회의는 11월에 열린다. 김 교수는 경제 전망과 점도표를 함께 보면 그때 기준금리가 3.0%에서 3.25%로 0.25%포인트 오를 가능성이 높아 보인다고 분석했다.

김 교수에 따르면 주요국 중앙은행도 올해 금리를 대부분 인상했다. 가장 적극적으로 올린 곳은 유로 중앙은행이었고, 일본은 꾸준히 올리고 있으며 미국도 금리를 인상했다.

문제는 이 인상 사이클이 언제까지 이어지느냐는 것이다. 김 교수는 내년에 AI 거품이 상당히 축소되면서 전 세계 경제 성장이 크게 떨어질 것으로 봤다. 그래서 전 세계 금리 인상 사이클은 올해로 마무리될 것이라고 판단했다.

한국은행은 3개월마다 경제성장률 전망을 내놓는데, 작년 11월 이후 매번 전망치를 올려 왔다. 김 교수는 전망가들의 대체로 비슷한 패턴이라고 설명했다. 성장률이 오를 때는 예측보다 실제 데이터가 높게 나와 뒤따라 전망을 올리고, 성장률이 떨어질 때는 뒤따라 내리는 경우가 많다는 것이다.

김 교수는 8월에 올렸던 전망을 11월에도 수정할 것이고, 이번에도 올릴 것으로 보인다고 말했다. 그러나 자신은 다른 시각을 가지고 있다고 덧붙였다.

김 교수는 선행 지수 증가세가 둔화되고 있어 내년에는 경제 성장이 낮아지면서 전망치를 낮출 것으로 봤다. 그는 이 판단의 근거로 테일러 준칙을 들었다. 테일러 준칙은 GDP 갭이 플러스인지 마이너스인지, 물가가 목표치를 넘는지 아래에 있는지를 가지고 적정 금리를 추정하는 방식이다.

현재 GDP 갭은 플러스이며 김 교수는 이것이 주로 반도체 때문이라고 봤다. 그러나 내년에는 10월부터 둔화되기 시작한 수출 증가세와 주가 하락에 따른 부의 효과로 소비 증가세도 둔화될 것으로 보인다. 그러면 내년에는 GDP 갭이 마이너스로 돌아설 수 있다. 김 교수는 한국은행의 견해와 다르다고 밝혔다. 근원물가는 내년에 더 높아질 수 있지만 유가에 달려 있다고 말했다. 다만 GDP 갭이 내년에 마이너스로 돌아서면 수요가 부족하다는 뜻이므로 물가 상승률도 2%에 접근할 가능성이 높다고 그는 설명했다.

김 교수는 금리 정책은 선제적이어야 한다고 강조했다. 금리가 소비, 투자, 생산에 미치는 영향은 약 3분기 정도 시차를 두고 가장 크게 나타나므로, 현재의 통화정책은 내년 하반기 경제가 어떻게 될지를 미리 예측하고 결정해야 한다는 것이다. 그는 내년에는 미국뿐 아니라 우리나라도 경제 성장률이 많이 낮아질 수 있다고 말했다. 적정 금리를 추정하면 내년에는 크게 낮아진다는 것이다.

김 교수는 금리 인상 사이클이 거의 마무리되고 있다고 보았다. 내년에는 우리나라뿐 아니라 전 세계 중앙은행들이 금리를 인하할 가능성이 매우 높다는 것이 그의 판단이다.

그는 경제 성장률이 미국뿐 아니라 우리나라에서도 많이 낮아질 수 있다고 다시 강조했다. 금리 영향이 3분기 시차를 두고 나타나는 만큼 현재의 판단은 내년 하반기의 경제를 내다보고 이뤄져야 한다고 덧붙였다.

김 교수는 시장 금리 가운데 대표적인 것으로 국고채 3년 수익률을 꼽았다. 과거 통계를 보면 국고채 3년 수익률은 기준금리보다 약 1개월 먼저 움직였다. 그러나 2015년 이후로는 선행성이 4개월로 더 빨라졌다고 그는 설명했다. 상관계수도 0.9를 넘는다.

통계적으로 그랜저 인과관계를 보더라도 기준금리는 국고채 3년 수익률이 설명한다는 것이 그의 설명이다. 국고채 3년 수익률이 오른 뒤 한국은행이 금리를 올렸고, 떨어진 뒤에는 금리를 내렸다는 것이다. 10월 국고채 수익률 평균은 9월보다 낮아졌다. 김 교수는 시장이 경기 둔화를 반영하며 서서히 떨어지고 있다고 보았고, 이를 근거로 한국은행이 더 이상 금리를 올릴 가능성은 낮다고 판단했다.

김 교수는 경기를 전망할 때 장단기 금리차를 본다고 설명했다. 장단기 금리차는 10년물과 1년물의 수익률 차이다. 그는 이 지표가 우리 경제의 선행 지수와 경제 성장률을 잘 예측해 준다고 말했다.

최근 장단기 금리차가 급격히 축소되고 있다. 김 교수는 이것이 앞으로 경기 둔화를 채권 시장이 강력하게 시사하고 있다는 뜻이라고 해석했다. 장단기 금리차는 선행 지수 순환변동치를 약 1개월 앞서며 상관관계도 높다. 장단기 금리차 축소는 이미 시작되어 최근 빠르게 떨어지고 있다. 이에 따라 선행 지수 증가세는 많이 둔화되고 순환변동치 자체도 떨어질 것으로 보았다. 선행 지수 순환변동치는 지난 7월부터 하락해 경기 둔화를 예고하고 있다는 것이다.

김 교수는 내년에는 경제 성장률이 예상보다 실제로 낮아지면서 한국은행과 다른 기관들도 전망치를 계속 낮출 가능성이 높다고 봤다. 그는 선행 지수가 꺾일 때 주식 비중을 줄이라고 여러 차례 강조해 왔다.

그가 제시한 구체적 기준은 이렇다. 선행 지수가 오를 때는 금융자산 중 주식 비중을 60% 안팎으로 유지하고, 꺾일 때는 20% 안팎의 낮은 수준으로 가져가는 것이 좋다는 것이다. 현재는 장단기 금리차가 축소되고 주가가 떨어지며 선행 지수도 하락하는 국면이라고 그는 진단했다. 코스피와 장단기 금리차도 거의 같은 방향으로 움직이고 있는데, 최근에는 코스피가 7월부터 급락했고 장단기 금리차도 많이 축소되었다. 김 교수는 주가가 전문가보다 더 똑똑하게 기업 수익의 악화를 미리 반영하고 있다고 말했다.