사상 최대 업황에도 삼성전자 주가 하락, AI 호황의 '빚' 그림자

유영화 차장은 삼성전자 주가 하락의 근본적인 원인을 거버넌스 이슈에서 찾았다. 그는 삼성전자가 자사주 매입 및 소각을 통해 주주 가치를 제고하려 해도, 지배 구조 문제가 지속되는 한 이러한 노력이 제한될 수밖에 없을 것이라고 지적했다. 이는 시장이 삼성전자의 주가 하락을 거버넌스 문제에 대한 '확인 사살'로 인식하고 있음을 의미한다.

최근 1일부터 20일까지의 수출액이 사상 최대치를 기록했음에도 불구하고, 삼성전자 주가는 오히려 하락하는 모습을 보였다. 유영화 차장은 이러한 상황이 투자자들에게 큰 실망감을 안겨주고 있다고 분석했다. 반도체 업황은 더할 나위 없이 좋지만, 주가가 이에 반응하지 못하는 탈동조화 현상이 뚜렷하게 나타나고 있는 것이다.

현재 시장에서는 AI 업황의 지속 가능성에 대한 의문이 제기되고 있다. 유영화 차장은 지금의 반도체 호황이 과연 기업들의 자기 자본으로 만들어진 것인지, 아니면 빌린 돈에 기반한 것인지에 대한 경계감이 크다고 밝혔다. 특히 오픈AI나 엔트로픽과 같은 AI 모델 개발 기업들이 막대한 투자금을 외부에서 조달하고 있는 만큼, 금리 부담을 뛰어넘는 실질적인 수익성 창출 능력을 증명해야 한다는 지적이다.

반도체 주식이 현재의 발목 잡힌 상황에서 벗어나 V자 반등을 하기 위해서는 세 가지 조건이 충족되어야 한다고 유영화 차장은 강조했다. 첫째, 국채 금리가 하락해야 한다. 둘째, 디램(DRAM)과 낸드(NAND) 가격의 상승세가 내년까지 지속될 수 있을지에 대한 확신이 필요하다. 셋째, 오픈AI와 엔트로픽과 같은 AI 모델 기업들이 높은 금리 부담을 뛰어넘는 혁신적인 성장을 실제로 보여줘야 한다는 것이다.

반도체 시장의 또 다른 우려 요인으로는 중국발 공급 과잉 리스크가 지목되었다. 유영화 차장은 중국 기업들이 특정 산업에 진출할 경우, 그 제품의 가격이 급락하는 경향이 있다고 설명했다. 중국의 CXMT, YMTC 등 반도체 업체들의 추격이 가속화되면서, 글로벌 투자자들은 과거 사례처럼 반도체 가격이 '배추값' 수준으로 떨어질 가능성을 우려하고 있다. 이는 단순한 수요 문제를 넘어선 공급 측면의 심각한 위협으로 인식되고 있다.

AI 모델 기업인 엔트로픽의 매출 증가율이 둔화되고 있는 배경에는 오픈AI의 공격적인 전략이 있었다. 유영화 차장은 엔트로픽이 2월부터 5월까지 140%의 매출 증가율을 보였지만, 5월부터 7월 사이에는 38%로 급락했다고 밝혔다. 이 기간에 오픈AI가 최고급 사양의 모델을 출시하면서도 가격을 대폭 인하하는 반격에 나선 것이 엔트로픽의 성장세 둔화에 결정적인 영향을 미쳤다는 분석이다.

AI 모델 토큰 점유율의 급락은 반도체 주가 하락과 밀접한 관련이 있다. 연초 80%대였던 토큰 점유율이 30%까지 떨어지면서 반도체 주가도 동반 하락했으나, 8월 들어 40% 부근으로 회복세를 보였다. 그러나 유영화 차장은 이러한 반등이 오픈AI의 주력 가격 모델 대폭 인하에 따른 일시적인 현상으로 평가하며, 반도체 주가의 진정한 회복을 위해서는 대규모 언어 모델(LLM) 기업들이 '양질의 마진율'을 증명하는 것이 선결 조건이라고 강조했다. 단순한 점유율 회복을 넘어선 실질적인 수익성 개선이 필요하다는 것이다.

다가오는 3분기 실적 시즌에 시장은 엔트로픽의 실적을 예의주시하고 있다. 유영화 차장은 단순 매출 증가보다는 '토큰당 평균 단가'와 '매출 총이익률'에 주목해야 한다고 강조했다. 만약 낮은 단가로 인해 물량만 늘고 영업 손실이 커지는 상황이 발생한다면, 펀더멘탈이 더욱 흔들릴 수 있다는 우려를 표했다. 이는 AI 모델 기업들의 양적인 성장 뒤에 숨겨진 질적인 측면을 파악하는 것이 중요함을 시사한다.

향후 반도체 투자에 있어서는 현물 가격이나 수출 데이터와 같은 전통적인 지표보다는 최종 수요처인 AI 모델 기업, 즉 대규모 언어 모델(LLM) 기업의 실질적인 수익성을 더욱 중요하게 고려해야 한다는 근본적인 관점의 변화가 제시되었다. 유영화 차장은 이제 투자자들이 '이 물주가 돈을 버느냐, 그리고 그 질이 어떠하냐'에 집중할 것이라고 설명했다. 이는 반도체 가격만으로 투자 판단을 내리던 방식에서 벗어나, AI 산업 생태계 전반의 수익 구조를 이해하는 것이 필수적임을 의미한다.

미국 국채 시장에서는 장기채와 단기채 수급 불안정 문제가 대두되고 있다. 유영화 차장은 미국 장기채를 안정적으로 매수해 줄 주체가 줄어들고 있다는 점이 문제라고 지적했다. 연방준비제도(Fed)와 외국 중앙은행의 국채 매수세가 약화된 상황에서, 미국 재무장관의 바이백(buyback)과 같은 대응에도 불구하고 단기 금리가 상승하는 현상이 나타나고 있다. 이러한 상황에서 시장은 스테이블 코인의 활용 가능성에 기대를 걸고 있지만, 관련 입법 통과의 어려움 또한 존재한다.

잭슨홀 미팅의 주제 선정에 대한 시장의 해석이 분분하다. 올해 잭슨홀 미팅의 주제가 '금융 혁신, 지급 결제와 정책에 대한 함의'로 결정되었는데, 유영화 차장은 이러한 주제가 다소 '생뚱맞다'고 평가했다. 통상적인 인플레이션 관련 논의 대신 금융 혁신이 전면에 등장한 것에 대해, 시장 일각에서는 미국 재정 문제와 단기 국채 수요 부족에 대한 해결책으로 스테이블 코인 등을 모색하려는 신호로 해석하는 분위기다.

미국 금리 상승의 주요 원인에 대한 논란이 있다. 유영화 차장은 현재 미국 금리 상승이 기대 인플레이션보다는 '기간 프리미엄' 때문이라고 주장했다. 이는 미국 재정 건전성에 대한 신뢰도가 낮아지고 있음을 반영하며, 투자자들이 미국 국채 보유에 더 높은 보상을 요구하고 있음을 의미한다. 국방비 증가와 감세 정책으로 인한 세수 부족 문제 등 미국 재정의 구조적인 약점이 신뢰도 저하의 핵심 원인으로 지목되고 있다.

향후 증시의 방향성을 결정할 주요 변수로 금리 인상 지속 여부와 AI 기업들의 실적이 꼽혔다. 유영화 차장은 금리가 여기서 더 오르거나 오픈AI와 엔트로픽과 같은 AI 모델 기업들의 실적이 기대에 미치지 못할 경우, 시장에 더 많은 우려가 반영될 수 있다고 전망했다. 반대로 AI 수요가 확실히 확인되고 금리가 고점을 찍는다면 긍정적인 시장 흐름을 기대할 수 있지만, 두 변수가 상반된 방향으로 움직일 가능성도 배제할 수 없어 시장의 불확실성이 크다고 덧붙였다.

중국의 기술 추격에 대한 위기감이 고조되고 있다. 유영화 차장은 중국 경제 상황이 거의 스태그플레이션 수준임에도 불구하고, 겉으로는 반도체와 AI 분야에서 빠르게 기술을 따라잡고 있다고 평가했다. 그는 중국이 국가 경쟁력 강화를 위해 국민적 희생을 감내하면서까지 성장을 위한 노력을 기울이고 있기 때문에, 이 분야에서의 중국의 성장 속도는 예측하기 어렵다고 우려를 표명했다. 이는 단순히 경제적인 어려움을 넘어 기술 패권 경쟁에서의 위협으로 인식되고 있다.