M&A 주주 차별 논란, 왜?

이러한 괴리로 인해 현재 주가는 M&A 상황에서 실질적인 지표로 기능하지 못하고 대주주만 이득을 취하는 불공정한 구조를 형성한다는 비판이 나온다.

자본시장과 금융투자업에 관한 법률 일부 개정안이 추진 중으로, M&A 시 50% 플러스 한 주를 확보하도록 의무화하는 것이 주요 내용이다.

최대 주주 지분이 25% 이상인 경우, 최대 주주는 과반 지분까지 공개 매수를 통해 매입하도록 의무화하며, 절차 위반 시 의결권 제한 및 6개월 이내 주식 처분 명령이 가능하다.

현재 개정안은 대주주가 먼저 지분을 전량 매각하고 나머지 물량에 대해 일반 주주가 경합하는 구조를 유지하고 있다.

이러한 방식은 대주주 변경 후 경영권 프리미엄을 독식하고 잔여 주식 가치를 급락시켜 팔지 못한 소액 주주의 가치 하락분이 경영권 프리미엄보다 커지는 문제를 야기한다.

자산운용사들은 지배 주주만 경영권 프리미엄을 독점하고 일반 주주를 소외시키는 현행 50%+1주 구조의 개선을 요구했다.

지배 주주와 대주주도 일반 주주와 동일한 가격과 비율로 주식을 매도하도록 공개 매수에 응모하게 해야 한다. 안분비례 원칙에 따른 인수합병 진행은 일반 주주 보호를 위한 필수적인 절차다.

대주주가 지분 전량을 처분하고 빠져나가는 기존의 관행을 차단하는 것이 중요하다. 모든 주주가 같은 가격과 비율로 매도할 수 있는 환경을 조성해야 한다.

현재 정무위를 통과한 법안은 모든 주주가 전량 응모 시 인수자가 지배주주 20%, 일반주주 30%를 사서 50%+1주를 확보하는 것이 원칙이다.

그러나 최대 주주 지분만 우선 매수하는 개정안은 일반 주주에게 디스카운트 요소로 작용하며, 주주 보호 취지와 달리 대주주와 인수자에게만 유리하게 설계되었다는 비판이 나온다.

이는 외국인 투자 유치를 위한 '코리아 프리미엄' 정책과 정면으로 배치되며 '코리아 디스카운트'를 조장할 우려가 있다는 지적이다.

과거 1997~1998년 외환위기 당시 의무 공개 매수 제도는 일반 주주와 지배 주주가 동등하게 공개 매수에 참여했으나, 현 개정안은 최대 주주가 먼저 지분을 팔 수 있도록 허용해 차별적이라는 지적을 받는다.

해외 사례를 보면 일본은 66.6% 이상 인수 시 전량 매수 원칙을 적용하며, 영국, 유럽연합, 홍콩, 싱가포르 등은 잔여 주식 전부를 공개 매수 범위로 설정하여 일반 주주 보호에 적극적이다.

상법 개정은 이사의 충실 의무를 통해 모든 주주를 공평하게 대우하는 것을 목표로 한다.

그러나 정무위를 통과한 법안은 인수자가 이사회를 건너뛰고 지배 주주와 직접 협상하는 기존 관행을 그대로 허용하여, 이사회가 지배주주가 아닌 전체 주주의 권익을 지키는 기관이 되어야 한다는 상법 개정 취지에 어긋난다.

남은 주주들의 가치 훼손을 방지하기 위한 '베어허그(Bear Hug)' 차원의 강한 역할이 이사회에 요구된다.

이 법안은 2022년 윤석열 정부 초기부터 논의되었으나, 최근 정무위 소위 통과 후 보름 만에 본회의 처리가 예정될 정도로 빠르게 진행되고 있다.

자산운용업계는 이러한 속도전에 우려를 표하며, 본회의 처리를 보류하고 일반 주주, 국내외 기관 투자자, 기업 M&A 전문가 등 이해관계자들이 함께 공개 논의를 거쳐 다시 설계할 것을 제안한다.

정무위원회 내에서도 법안에 대한 이견이 존재한다. 한창민 위원은 일반 주주가 지배권 프리미엄을 공유할 수 없는 현행 제도의 구조적 한계를 짚었다.

조정훈 의원은 오히려 대주주의 경영권 방어가 더욱 어려워질 수 있다는 우려를 표하기도 했다.

금융위원장은 국회 법안 심사 과정에서 법안의 세부 내용보다 집행 의지 위주로 발언해 시장의 우려를 이해하지 못한다는 비판에 직면했다.

2년 넘게 논의된 법안임에도 불구하고, 보완책 마련을 위한 충분한 시간을 할애하기보다 법안 통과에만 급급한 미온적인 태도를 보였다는 지적이다.

최대 주주와 일반 주주가 동일한 가격으로 지분을 매도할 기회를 공유하는 '안분 비례 방식'이 차별 없는 시장 질서를 위해 대안으로 제시됐다.

이들은 100% 의무 공개 매수는 M&A 시장 활성화를 저해할 우려가 있음을 인정하면서도, 대안으로 '안분 비례 방식'을 제안한다.

주가는 하나여야 한다는 원칙 아래 기회의 균등과 가격의 평등을 실현하는 것이 안분 비례 방식의 핵심이다.

한국 시장에서는 '경영권 프리미엄'으로 인해 대주주 지분 30%가 나머지 70%보다 높은 가치로 거래되는 현상이 만연하다.

M&A 시 대주주 지분만 높은 가격에 거래되고 소액 주주는 시장가에 머물며, 자사주의 의결권 없는 성질을 악용하여 대주주가 우호 지분을 확보하는 방식도 문제로 지적된다.

이로 인해 대한민국 시장에는 사실상 최대 주주용과 일반 주주용, 두 개의 주가가 존재한다는 비판이 계속되고 있다.

일론 머스크나 마크 저커버그와 같이 10% 내외의 낮은 지분율로도 창업자가 경영권을 안정적으로 유지하는 미국식 지배 구조는 시장의 강한 신뢰를 바탕으로 한다.

일론 머스크, 마크 저커버그, 제프 베이조스 등 주요 창업자의 지분율이 대개 10% 내외이며, 구글 창업자들은 차등 의결권 제도를 통해 경영권을 방어한다.

이는 주주들이 경영자를 신뢰하고 경영권 유지를 지지하는 기업 문화가 형성되어 있기 때문이다.

코리아 디스카운트 해소와 투자자의 자산 가치 보호를 위해서는 상법 개정 및 제도적 보완을 향한 지속적인 사회적 감시가 필요하다.

코리아 디스카운트를 코리아 프리미엄으로 전환하기 위한 노력은 개인 투자자의 주식, 펀드, 국민연금 가치 보호를 위해 반드시 해결해야 할 중요한 과제다.