수익률 30% ELS, 기회인가 함정인가: 홍콩 H지수 사태 이후 시장 변화와 투자 전략

메리츠증권 김정혁 팀장은 ELS가 모든 투자자에게 적합한 것은 아니지만, 특정 상황에서는 유용하게 활용될 수 있다고 설명했다. 특히 특정 종목에 대한 애착은 있으나 하방 위험에 대한 불안감을 느끼는 투자자들에게 ELS의 하방 방어 기능이 매력적일 수 있다고 덧붙였다. 예를 들어, 하이닉스와 같은 종목에 투자했거나 투자를 고민하는 사람들 중 '500만 원까지 무조건 오를 것'이라고 확신하는 이들에게는 상방 수익이 제한되는 ELS가 적합하지 않지만, '하이닉스를 사랑하지만 -50%까지 빠질까 봐 걱정된다'는 심리를 가진 투자자에게는 하방을 막아주는 ELS가 좋은 선택지가 될 수 있다는 설명이다.

최근 시장에서 인기를 얻는 '낙인' 상품은 원금 손실을 방지하는 배리어 역할을 하여 투자자의 불안감을 해소하는 데 도움을 준다.

과거 ELS 시장은 은행 신탁 채널이 전체 판매 규모의 70~80%를 차지하며 주도적인 역할을 했다. 그러나 홍콩 H지수 급락 사태로 대규모 원금 손실이 발생한 이후 ELS 판매는 크게 위축되었고, 시장 구조도 변화했다. 현재는 대부분의 은행이 ELS 판매를 중단하면서 증권사 리테일 채널의 비중이 크게 확대되었다. 이는 은행이 더 이상 ELS를 적극적으로 판매하지 않기 때문에 발생한 불가피한 변화로 분석된다.

홍콩 H지수 사태 당시 다른 은행들이 ELS 판매를 대폭 줄였음에도 불구하고, 우리은행은 이 사태에서 비교적 비껴나 있었다. 이는 우리은행이 H지수 연계 ELS 판매량이 원체 적었기 때문이다. 당시 우리은행은 내부적으로 중국 관련 익스포저를 줄이는 것이 좋겠다는 판단 아래 홍콩 H지수 상품 대신 코스피, S&P, 유로스탁스 연계 상품을 주로 판매했다. 그럼에도 연간 6~7조 원 규모의 ELS를 판매했던 주요 하우스였기 때문에, 적은 금액을 팔았던 것은 아니었다. 이로 인해 현재 우리은행은 ELS를 판매하는 거의 유일한 은행 채널로 남아 증권업계에서는 '고마운 은행 채널'로 평가받고 있다.

ELS의 기초자산은 크게 지수형과 종목형으로 나뉜다. 현재 지수형 ELS는 코스피 200, 니케이 225, 유로스탁스 50, 그리고 S&P 500 등 네 가지 지수만을 활용하고 있다. 과거에는 홍콩 H지수도 포함되었으나, 최근의 대규모 손실 사태 이후 증권업계에서 H지수를 활용하는 것에 큰 부담을 느껴 기초자산에서 제외되었다. 이는 상품 구조의 변화를 보여주는 중요한 지점이다. 이러한 변화는 투자자 보호와 시장의 안정성 확보를 위한 노력의 일환으로 풀이된다.

ELS 상품 조건은 최근 1년 사이 크게 완화되었다. 작년 6월에 판매된 상품은 낙인 배리어가 40% 수준에서 연 7%의 수익률을 제공했지만, 올해 6월에는 35%로 더 낮은 조건에서도 연 22.4%의 쿠폰 금리를 제공하는 상품이 출시되었다. 이는 낙인 배리어가 하향 조정되면서 원금 손실 가능성이 줄어들었음을 의미한다.

또한, 조기 상환을 위한 관찰 횟수도 기존 6회에서 9회로 증가하여, 투자자들이 더 많은 '패자 부활전' 기회를 얻게 되었다. 이처럼 조건은 완화되고 관찰 횟수는 늘었음에도 불구하고 쿠폰 금리가 세 배 이상 높아진 현상은 시장의 변동성 프리미엄이 커진 결과로 해석된다. 이는 투자자들에게는 더 매력적인 수익률을 제공하지만, 동시에 시장의 불안정성이 반영된 결과일 수 있다는 점을 시사한다.

김정혁 팀장은 최근 ELS 상품의 배리어는 낮아지고 쿠폰 수익률은 높아진 현상에 대해 설명했다. 이에 대해 진행자는 배리어 조건이 완화되었음에도 쿠폰 수익이 높아진 것이 사람들이 시장을 불안하게 평가하고 가격이 많이 떨어질 수 있다고 예상하는 것의 반영이 아니냐는 의문을 제기했다. 즉, 시장이 높은 변동성을 예측하고 있기 때문에 더 높은 리스크 프리미엄을 ELS 쿠폰 금리에 반영하고 있는 것 아니냐는 질문이었다.

일부 투자자들은 ELS에서 손실이 발생하면 그 반대 포지션으로 증권사가 이득을 보는 것이 아니냐는 의혹을 제기한다. 이에 대해 김정혁 팀장은 증권사 역시 ELS 상품 판매 후 헤지(위험 회피) 운용을 통해 시장 변동성에 대비한다고 설명했다. 증권사는 ELS 발행으로 인한 포지션 리스크를 줄이기 위해 다양한 파생상품을 활용하여 헤지하기 때문에, 투자자의 손실이 곧 증권사의 직접적인 이득으로 연결되는 단순한 구조는 아니라는 점을 강조했다.

김정혁 팀장은 최근 ELS 상품의 조건이 예전보다 많이 좋아졌다고 설명했다. 예를 들어, 과거에는 낙인 배리어가 40% 미만으로 떨어지지 않으면 수익을 지급했지만, 최근에는 20~30% 밑으로 떨어지지 않아도 되는 등 조건이 관대해졌다는 것이다. 그런데 상식적으로 생각하면 배리어가 훨씬 낮아졌으면 금리도 같이 낮아져야 할 것 같지만, 실제로는 쿠폰 금리가 높아지는 현상이 발생했다. 이에 대해 진행자는 이러한 상충되는 변화의 배경에 대한 의문을 제기하며 심층적인 설명을 요구했다.

ELS의 쿠폰 금리는 채권 시장처럼 정형화된 호가가 나오는 것이 아니라 증권사별로 차이가 있다. 이는 각 증권사가 자체적으로 보유한 모델을 통해 변동성, 배당, 상관계수 등 다양한 파라미터를 예측하고 이를 바탕으로 쿠폰 금리를 결정하기 때문이다. 변동성 예측치가 가장 중요하지만, 다른 요소들도 쿠폰 금리에 영향을 미친다. 따라서 같은 기초자산을 사용하는 ELS라도 증권사마다 제시하는 쿠폰 금리가 달라질 수 있으며, 이는 각 증권사의 시장 예측 능력과 운용 전략에 따라 달라질 수 있다는 점을 시사한다.

ELS는 투자자 보호 제도로 인해 상품 입찰부터 실제 판매까지 2~3주의 시차가 발생한다. 이 시간차 때문에 트레이더들은 예상치 못한 수익을 얻거나 반대로 큰 손실을 볼 수 있다. 예를 들어, 트레이더가 20% 수익률을 예상하고 입찰에 참여했는데, 2주 뒤 시장 상황이 변하여 30%를 줄 수 있는 상황이 되면 트레이더는 큰 이득을 얻는다. 반대로 40% 수익률을 예상했지만 2주 뒤 시장이 20%로 변동성이 낮아지면 손실을 보게 된다.

이러한 시간차는 시장의 변동성에 따라 트레이더의 운용 성과에 직접적인 영향을 미치며, ELS 발행과 헤지 운용의 복잡성을 가중시키는 요인으로 작용한다.

현재 ELS 시장은 매주 10~15개 증권사가 상품을 런칭하며 치열하게 경쟁하는 '완전 경쟁 시장'이다. 이러한 경쟁 환경에서 특정 증권사가 자사에게 유리하게 금리를 계속 낮추면서 상품을 출시하는 것은 현실적으로 어렵다. 증권사들은 블로거들의 분석 글이나 시장의 여론을 면밀히 살피며 금리 수준을 결정할 수밖에 없다. 이는 고객 이탈을 막고 시장에서의 경쟁력을 유지하기 위한 필수적인 과정이다. 따라서 ELS 쿠폰 금리는 증권사의 일방적인 결정이 아니라 시장의 경쟁과 여론의 영향을 받아 형성된다.

ELS와 ELB(파생결합사채)는 수익 구조가 유사하지만, 가장 큰 차이점은 원금 보장 여부다. ELB는 보장형 상품으로, 특정 조건(예: 기초자산이 기준 이하로 하락) 발생 시 원금을 지급하도록 설계되어 있다. '보장'이라는 표현 대신 '보전'을 추구하는 형태라고 설명된다. 반면 ELS는 원금 비보장형 상품으로, 기초자산의 가격 변동에 따라 원금 손실이 발생할 수 있다.

또한, ELB 보장형 상품은 상환 시 원금만 지급하는 경우가 많은 반면, ELS는 조기 상환 시 원금과 약속된 쿠폰 수익을 함께 지급하는 것이 일반적이다. 예를 들어, ELS는 6개월마다 평가하여 상환되면 원금과 함께 약속된 3% 쿠폰(6% 가정 시)을 받지만, ELB는 상환되면 원금만 지급되는 경우가 많다.

ELB 상품에서 삼성전자가 기초자산으로 많이 활용되는 현상에 대해 김정혁 팀장은 특정 은행의 고객 성향과 관련이 있다고 설명했다. 은행들은 매달 비예금 상품의 한도 승인을 받을 때 삼성전자, 하이닉스, 코스피 등 다양한 기초자산을 고려한다. 그러나 특정 은행의 고객들은 코스피 200의 주도주 중에서도 변동성이 큰 하이닉스보다는 삼성전자를 선호하는 경향이 있다는 것이다. 이는 삼성전자가 하이닉스 대비 한 달 만에 40~60%씩 급락할 가능성이 낮다고 판단하기 때문이다. 즉, ELB의 원금 보전 추구 특성과 맞물려 비교적 안정적인 대형주인 삼성전자에 대한 선호도가 높게 나타나는 것으로 풀이된다.

최근 ELS 운용 전략은 길게 가져가기보다는 '짧게 끊어가는' 방식이 대세로 자리 잡고 있다. 이는 시장의 단기 변동성이 높아진 상황에서 환금성이 떨어지는 장기 투자를 피하고, 조기 상환 기회를 적극적으로 활용하려는 전략이다. 김정혁 팀장은 3년 3개월 만기 상품의 경우 3개월마다 12번의 관찰을 통해 조기 상환 가능성을 높인다고 설명했다. 예를 들어, '코스피 싱글' 형태의 상품은 행사가격이 높지만, 낙인 배리어가 65%, 65%, 55% 등으로 설정되어 시장이 3개월 만에 45% 이상 급락하지 않으면 조기 상환되어 수익을 실현하고 나올 수 있다.

이러한 전략은 시장의 급격한 변화에 유연하게 대응하면서 수익을 조기에 확정하려는 투자자들에게 적합한 방식이다. 과거보다 조기 상환 조건과 관찰 횟수가 늘어나면서 짧게 끊어가는 전략이 더욱 유효해졌다는 분석이다.

ELS는 손실 발생 여부를 판단하는 방식에 따라 크게 '낙인형'과 '노낙인형'으로 나뉜다. 노낙인 구조는 만기일에만 기초자산 가격이 특정 수준을 넘었는지 여부를 따져 원금 손실을 결정하는 방식으로, 주로 은행에서 많이 판매된다. 반면 낙인형 구조는 매일 기초자산 가격을 관찰하여 특정 배리어 이하로 떨어지는지 여부를 확인하며, 이 경우 추가적인 보너스 금리가 있는 경우가 많다. 이 낙인형 구조는 주로 증권사에서 많이 판매되고 있다.

이러한 차이는 각 채널의 고객 특성과 리스크 선호도에 따라 상품 구조가 맞춰져 있음을 보여준다. 은행 고객은 단순하고 보수적인 상품을 선호하는 경향이 있어 노낙인형이, 증권사 고객은 좀 더 복잡하지만 높은 수익을 기대할 수 있는 낙인형 상품을 선호하는 경향이 있다.

한국 ELS 시장에서 상품 구조가 복잡해진 데에는 특정 '관례'(컨벤션)가 크게 작용했다. 초기에 한국 시장에서 정형화된 구조로 ELS가 계속 출시되면서, 이러한 복잡한 형태가 업계의 표준으로 굳어졌다는 설명이다. 또한, 트레이더 입장에서도 상품 구조가 특정 방식으로 고정되는 것이 운용의 편의성 측면에서 유리하다고 언급했다. 예를 들어, 수익 상환 시 3년치 수익을 한꺼번에 지급해야 하는 경우, 3년까지 만기가 가서 행사가격 밑으로 떨어졌을 때 다시 30%의 수익을 만들어야 하는 상황이 트레이더에게는 부담으로 작용할 수 있어, 복잡하지만 특정 조건에서 조기 상환되는 구조가 선호될 수 있다는 점을 시사한다.

홍콩 H지수 사태 이후 금융 당국과 증권업계는 ELS 상품 개발 및 판매에 매우 보수적인 기조를 유지하고 있다. 김정혁 팀장은 업계 내에서 '여기서 한 번 더 손실이 나면 정말 큰일 난다'는 위기감이 팽배하다고 밝혔다. 이에 따라 매달 '상품 선정위원회'를 개최하여 시장 상황을 면밀히 검토하고, 특정 기초자산의 급등 시에는 잠시 ELS 판매를 쉬어가거나, 낙인 배리어를 30% 위로는 설정하지 않는 등 위험 관리에 집중하고 있다. 이는 투자자 보호를 최우선으로 여기며, 과거와 같은 대규모 손실 사태의 재발을 막기 위한 업계의 자구 노력으로 해석된다.

ELS 투자를 처음 접하는 사람들에게 김정혁 팀장은 상품 리스트에서 쿠폰 금리가 가장 낮은 것을 선택하라고 조언했다. 그는 변동성 프리미엄이 '공짜'가 아니며, 그만큼의 리스크를 감수하는 대가임을 강조했다. 즉, 쿠폰 금리가 높다는 것은 그만큼 해당 상품의 변동성이 높고 위험할 수 있다는 신호로 보아야 한다는 것이다. 따라서 상품 라인업에서 금리가 제일 낮은 ELS가 가장 안전한 상품이며, 금리가 높은 상품에 대해서는 항상 의심을 가지고 변동성 수준을 확인해야 한다고 당부했다.

김정혁 팀장은 특정 주식을 보유하고 있지만, 현재 시점에서 팔기는 애매하고 반등을 기다리는 투자자들에게 해당 주식을 기초자산으로 하는 ELS 투자를 고려해 볼 만한 선택지로 제안했다. 예를 들어, 하이닉스 주식을 보유하고 있지만 주가가 오르지도 내리지도 않는 상황에서, 하이닉스를 기초자산으로 하는 ELS에 투자하면 일정 수준까지의 하락 위험을 헤지(위험 회피)할 수 있다. 이는 주가가 나중에 반등했을 때 기존 보유 주식으로 인한 수익은 놓치지 않으면서, 단기적인 하락장에서의 손실을 부분적으로 방어할 수 있는 대안이 될 수 있다고 설명했다. 즉, ELS를 통해 포트폴리오의 안정성을 높이고 심리적 불안감을 해소하는 전략으로 활용할 수 있다는 것이다.

김정혁 팀장은 과거 ELS 상품에서 발생한 투자자 손실에 대해 증권업계를 대표하여 송구하고 죄송한 마음을 가지고 있다고 밝혔다. 그는 개인적으로도 가족 중 ELS 손실을 경험한 경우가 있어 더욱 안타까움을 느낀다고 덧붙였다. 이러한 경험을 바탕으로 증권업계는 많은 자정 작용을 거치고 있으며, 상품 필터링 또한 열심히 진행하고 있다고 설명했다. 이는 투자자 신뢰 회복과 재발 방지를 위한 업계의 노력을 보여주는 대목이다.

일부 증권사에서는 ELS 투자자 보호를 강화하기 위해 특정 조건 발생 시 해당 ELS 관련 매매를 중단하는 정책을 도입했다. 김정혁 팀장은 자신의 전 직장에서 이러한 시스템이 운영되었다고 언급하며, 이는 특정 조건에 도달하여 투자자 손실이 예상될 때 아예 매매를 금지하여 투자자 보호를 강화하는 조치라고 설명했다.

이러한 매매 중단 시스템은 손실 발생 시 의도적인 개입 의혹을 사전에 차단하고, 투자자들이 추가적인 손실을 입는 것을 방지하려는 목적으로 도입되었다. 이는 증권업계가 투자자 보호에 대한 인식을 강화하고 있음을 보여주는 사례로 해석된다.

패널 중 한 명인 이진우는 과거 ELS에 대한 대중의 인식이 '안전한 상품'에 가까웠을지 모르지만, 홍콩 H지수 사태 이후에는 완전히 달라졌다고 주장했다. 그는 대규모 손실 사태로 인해 ELS가 '패가망신하는 상품'이라는 인식이 더 강해졌으며, 이제는 ELS를 진짜 안전한 상품이라고 생각하는 사람은 거의 없을 것이라고 단언했다. 이는 ELS에 대한 시장의 신뢰가 크게 훼손되었으며, 투자자들이 ELS를 접근할 때 과거보다 훨씬 더 위험성을 인지하고 있다는 점을 시사한다.